資本成本和資本結(jié)構(gòu)
本章是比較重要的章節(jié)，這一章對(duì)資本成本的計(jì)算是一個(gè)基礎(chǔ)，這個(gè)基礎(chǔ)包括和第五章項(xiàng)目投資可以結(jié)合，而且可以和第十章企業(yè)價(jià)值評(píng)估相綜合。本章今年教材變化較大。
　　第一節(jié)　資本成本

　　一、資本成本的概述
　?。ㄒ唬┦裁词琴Y本成本
　　資本成本是一種機(jī)會(huì)成本，指公司以現(xiàn)有的資產(chǎn)獲得的，符合投資人期望的最小收益率。
　　也稱為最低可接受的收益率、投資項(xiàng)目的取舍收益率。
　?。ǘQ定資本成本高低的因素
　　資本成本影響因素包括總體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況、項(xiàng)目的融資規(guī)模。

　　二、個(gè)別資本成本
　　 （一）資本成本
　　1.籌資費(fèi)用（包括發(fā)行費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等）
　　特點(diǎn)：一次支付，在使用過程中不再支付，跟使用資金的長短沒有必然的聯(lián)系。
　　2.用資費(fèi)用（如利息、股利等）
　　特點(diǎn)：在使用過程中支付，使用時(shí)間越長，支付的越多。
　　個(gè)別資本成本是指各種資本來源的成本，包括債務(wù)成本、留存收益成本和普通股成本等。
　　（二）債務(wù)成本
　　債務(wù)成本分為兩種情況：
　　1.滿足特殊條件
　　特殊條件是指平價(jià)發(fā)行、籌資費(fèi)為0
　　稅前的債務(wù)成本=利息率
　　稅后的債務(wù)成本=利息率×（1-所得稅）
　　 例1：假設(shè)某長期債券的總面值為100萬元，平價(jià)發(fā)行，期限為3年，票面年利率為11%，每年付息，到期一次還本。則該債務(wù)的稅前成本為：
　　
　　kd=11%
　　稅后債務(wù)成本的簡便算法是：稅前債務(wù)成本率乘以（1-稅率）
　　只有在平價(jià)發(fā)行、無手續(xù)費(fèi)的情況下，簡便算法才是成立的。
　　2.一般情況下，是求貼現(xiàn)率的過程
　　例2：續(xù)前例，假設(shè)手續(xù)費(fèi)為借款金額100萬元的2%，則稅前債務(wù)成本為：
　　
　　例3：續(xù)前例，假設(shè)所得稅稅率t=30%，稅后債務(wù)成本為Kdt
　　Kdt=Kd×（1-t）=11.8301×（1-30%）=8.2811%
　　這種算法是不準(zhǔn)確的，因?yàn)榭梢缘侄惖氖抢㈩~，而不是折現(xiàn)率。債務(wù)價(jià)格（溢價(jià)或折價(jià)）和手續(xù)費(fèi)率都會(huì)影響折現(xiàn)率的計(jì)算，但與利息抵稅無關(guān)。只有在平價(jià)發(fā)行、無手續(xù)費(fèi)的情況下，簡便算法才是成立的。
　　更正式的算法是：
　　
　　例4：續(xù)前例：假設(shè)所得稅率t=30%：
　　
　　例6：續(xù)前例，假設(shè)該債券折價(jià)發(fā)行，總價(jià)為95萬元：
　　
　?。ǘ┢胀ü沙杀?
　　這里的普通股指企業(yè)新發(fā)行的普通股。計(jì)算公式為：
　　
　　1.股利增長模型法
　　股利增長模型法-假定收益以固定的年增長率遞增。計(jì)算公式為：
　　
　　2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型法
　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型法-按照"資本資產(chǎn)定價(jià)模型"公式計(jì)算：
　　KS=RS=RF+β（Rm-RF）
　　3.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法
　　KS=Kb+RPC
　　一般某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%—5%之間，當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低，在3%左右；當(dāng)市場利率處于歷史性低點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高，在5%左右；而通常的情況下，采用4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
　　（三）留存收益成本

　　三、加權(quán)平均資本成本
　　加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長期資金的總成本。一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的，其計(jì)算公式為：
　　
　　式中：Kw----加權(quán)平均資本成本；
　　　　　Kj----第j種個(gè)別資金成本；
　　　　　Wj——第j種個(gè)別資金占全部資金的比重（權(quán)數(shù)）。
　　計(jì)算個(gè)別資金占全部資金的比重時(shí)，可分別選用賬面價(jià)值、市場價(jià)值、目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)來計(jì)算。
　　[例題11]ABC公司正在著手編制明年的財(cái)務(wù)計(jì)劃，公司財(cái)務(wù)主管請(qǐng)你協(xié)助計(jì)算其加權(quán)資本成本。有關(guān)信息如下： 　　
　?。╨）公司銀行借款利率當(dāng)前是10%，明年將下降為8.93%。 　　
　?。?）公司原有債券本年末即將到期,如果公司按850元發(fā)行面值為1000元，票面利率為8%，期限為5年，分期付息的公司債券,發(fā)行成本為市價(jià)的4%；
　　（3）公司普通股面值為 l元，本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元，股票獲利率為6.36%，預(yù)計(jì)每股收益增長率維持7%，并保持25%的股利支付率；
　　（4）公司當(dāng)前（本年）的資本結(jié)構(gòu)為：
　　銀行借款　　　　150萬元
　　長期債券　　　　650萬元
　　普通股　　　　　400萬元
　　保留盈余　　　　420萬元
　?。?）公司所得稅率為40%；
　?。?）公司普通股預(yù)期收益的標(biāo)準(zhǔn)差為4.708，整個(gè)股票市場組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差為2.14，公司普通股與整個(gè)股票市場間的相關(guān)系數(shù)為0.5，；
　?。?）當(dāng)前國債的收益率為5.5%，整個(gè)股票市場上普通股組合收益率為13.5%。
　　要求：（計(jì)算時(shí)單項(xiàng)資本成本百分?jǐn)?shù)保留2位小數(shù)）
　?。╨）計(jì)算銀行借款的稅后資本成本。
　　答案：銀行借款成本=8.93%×（1-40%）=5.36%
　?。?）計(jì)算債券的稅后成本。
　　答案：設(shè)債券成本為K,
　　850×（1-4%）=1000×8%×（1-40%）×（P/A,K,5）+1000×（P/S,K,5）
　　816=48×（P/A,K,5）+1000×（P/S,K,5）
　　設(shè)利率為10%：
　　48×（P/A,10%,5）+1000×（P/S,10%,5）=48×3.7908+1000×0.6209=802.86
　　設(shè)利率為9%：
　　48×（P/A,9%,5）+1000×（P/S,9%,5）=48×3.8897+1000×0.6499=836.61
　?。╧-9%）/（10%-9%）=（816-836.61）／（802.86-836.61）
　　K=9.61%
　　（3）分別使用股票股利估價(jià)模型（評(píng)價(jià)法）和資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)內(nèi)部股權(quán)資本成本，并計(jì)算兩種結(jié)果的平均值作為內(nèi)部股權(quán)成本。
　　答案：普通股成本和保留盈余成本
　　股票市價(jià)=0.35/6.36%=5.5元/股
　　股利增長模型=（D1/P0）+g=[0.35×（1+7%）/5.5]+7% =6.81%+7%=13.81%
　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型：
　　公司股票的β=rJM×σJ/σM=0.5×（4.708/2.14）=1.1
　　股票的預(yù)期報(bào)酬率=5.5%+1.1×（13.5%-5.5%）=5.5%+8.8%=14.3%
　　普通股平均成本=（13.8%+14.3%）/2=14.05%
　?。?）如果僅靠內(nèi)部融資增加資金總額，明年不增加外部融資規(guī)模，計(jì)算其加權(quán)平均的資本成本。
　　答案：保留盈余數(shù)額：
　　因?yàn)椋汗衫Ц堵?每股股利/每股收益
　　25%=0.35/每股收益
　　明年每股凈收益=（0.35/25%）×（1+7%）
　　=1.498（元/股）
　　預(yù)計(jì)明年留存收益增加=1.498×400×（1-25%）=449.4
　　保留盈余數(shù)額=420+449.4=869.4（萬元）
　　計(jì)算加權(quán)平均成本：　　
項(xiàng)目 金額 占百分比 單項(xiàng)成本 加權(quán)平均
銀行借款 150 7.25% 5.36% 0.39%
長期債券 650 31.41% 9.61% 3.02%
普通股 400 19.33% 14.05% 2.72%
保留盈余 869.4 42.01% 14.05% 5.90%
合計(jì) 2069.4 100% 　 12.03%
　　例題10：假設(shè)你是F公司的財(cái)務(wù)顧問。該公司是目前國內(nèi)最大的家電生產(chǎn)企業(yè)，已經(jīng)在上海證券交易所上市多年。該公司正在考慮在北京建立一個(gè)工廠，生產(chǎn)某一新型產(chǎn)品，公司管理層要求你為其進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)價(jià)。
　　F公司在2年前曾在北京以500萬元購買了一塊土地，原打算建立北方區(qū)配送中心，后來由于收購了一個(gè)物流企業(yè)，解決了北方地區(qū)產(chǎn)品配送問題，便取消了配送中心的建設(shè)項(xiàng)目。公司現(xiàn)計(jì)劃在這塊土地上興建新的工廠，目前該土地的評(píng)估價(jià)值為800萬元。
　　預(yù)計(jì)建設(shè)工廠的固定資產(chǎn)投資成本為1000萬元。該工程將承包給另外的公司，工程款在完工投產(chǎn)時(shí)一次付清，即可以將建設(shè)期視為零。另外，工廠投產(chǎn)時(shí)需要營運(yùn)資本750萬元。該工廠投入運(yùn)營后，每年生產(chǎn)和銷售30萬臺(tái)產(chǎn)品，售價(jià)為200元/臺(tái)，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本160元；預(yù)計(jì)每年發(fā)生固定成本（含制造費(fèi)用、經(jīng)營費(fèi)用和管理費(fèi)用）400萬元。
　　由于該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)比目前公司的平均風(fēng)險(xiǎn)高，管理當(dāng)局要求項(xiàng)目的報(bào)酬率比公司當(dāng)前的加權(quán)平均稅后資本成本高出2個(gè)百分點(diǎn)。
　　該公司目前的資本來源狀況如下：負(fù)債的主要項(xiàng)目是公司債券，該債券的票面利率為6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/張，共100萬張，每張債券的當(dāng)前市價(jià)959元；所有者權(quán)益的主要項(xiàng)目是普通股，流通在外的普通股共10000萬股，市價(jià)22.38元/股，貝他系數(shù)0.875。其他資本來源項(xiàng)目可以忽略不計(jì)。
　　當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)收益率5%，預(yù)期市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%。該項(xiàng)目所需資金按公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)籌集，并可以忽略債券和股票的發(fā)行費(fèi)用。公司平均所得稅率為24%。新工廠固定資產(chǎn)折舊年限平均為8年（凈殘值為零）。土地不提取折舊。
　　該工廠（包括土地）在運(yùn)營5年后將整體出售，預(yù)計(jì)出售價(jià)格為600萬元。假設(shè)投入的營運(yùn)資本在工廠出售時(shí)可全部收回。
　　解題所需的復(fù)利系數(shù)和年金現(xiàn)值系數(shù)如下：　　
利率（n=5） 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%
復(fù)利現(xiàn)值系數(shù) 0.7473 0.7130 0.6806 0.6499 0.6209 0.5935 0.5674 0.5428
年金現(xiàn)值系數(shù) 4.2124 4.1002 3.9927 3.8897 3.7908 3.6959 3.6048 3.5172
　　要求：
　　（1）計(jì)算該公司當(dāng)前的加權(quán)平均稅后資本成本（資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)按市價(jià)計(jì)算）。
　?。?）計(jì)算項(xiàng)目評(píng)價(jià)使用的含有風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。
　?。?）計(jì)算項(xiàng)目的初始投資（零時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流出）。（第五章已經(jīng)講解）
　?。?）計(jì)算項(xiàng)目的年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（第五章已經(jīng)講解）
　?。?）工廠在5年后處置時(shí)的稅后現(xiàn)金凈流量（第五章已經(jīng)講解）
　?。?）項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。（2004年,15分）
　　答案：
　?。?）設(shè)稅后債券資本成本為i
　　959=1000×6%×（1-24%）（P/A，i，5）+1000×（P/S，i，5）
　　959=45.6+1000×（P/S，i，5）
　　設(shè)I=5%,
　　45.6×（P/A，5%，5）+1000×（P/S，5%，5）=45.6×4.3295+1000×0.7835=980.93
　　設(shè)I=6%,
　　45.6×（P/A，6%，5）+1000×（P/S，6%，5）=45.6×4.2124+1000×0.7473=939.39
　　利用內(nèi)插法：
　　（i-5%）／（6%-5%）=（959-980.93）/（939.39-980.93）=5.53%
　　股票資本成本=5%+0.875×8%=12%
　　資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)：負(fù)債價(jià)值=959×100=95900萬元
　　股權(quán)價(jià)值=22.38×10000=223800萬元
　　總價(jià)值=319700萬元
　　負(fù)債比重=95900/319700=30%
　　權(quán)益資金比重=70%
　　加權(quán)資本成本=5.53%×30%+12%×70%=10.06%
　　（2）項(xiàng)目評(píng)價(jià)使用的含有風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率=目前加權(quán)平均資本成本+項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
　　=10.06%+2%=12.06%
　?。?）項(xiàng)目的凈現(xiàn)值=733×（P/A,12.06%,5）+1416×（P/S,12.06%,5）-2478
　　=733×3.5994+1416×0.5659-2478
　　=961.67（萬元）
　　
　　第二節(jié)　財(cái)務(wù)杠桿

　　一、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
　　經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有：產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價(jià)、產(chǎn)品成本、調(diào)整價(jià)格的能力、固定成本的比重。
　　財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的是債務(wù)資本比率的高低。

　　二、經(jīng)營杠桿系數(shù)
　　EBIT=P×Q-V×Q-F=（P-V）×Q-F
　　固定成本和變動(dòng)成本的特點(diǎn)，固定成本的總額是不變的，而變動(dòng)成本的單位數(shù)額是不變的。
　　由于存在固定的成本F，會(huì)使得銷量較小變動(dòng)，引起息稅前利潤較大的變動(dòng)。
　　 究竟銷量變動(dòng)一倍，息稅前的利潤會(huì)變動(dòng)多少倍？財(cái)務(wù)管理用經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量經(jīng)營杠桿作用的程度。
　　（一）經(jīng)營杠桿系數(shù)計(jì)算
　　企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小常常使用經(jīng)營杠桿來衡量，經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，它是息前稅前盈余變動(dòng)率與銷售額變動(dòng)率之間的比率。其計(jì)算公式為：
　　
　　式中：DOL----經(jīng)營杠桿系數(shù)；
　　　　　△EBIT----息前稅前盈余變動(dòng)額；
　　　　　EBIT----變動(dòng)前息前稅前盈余；
　　　　　△Q--銷售變動(dòng)量；
　　　　　Q--變動(dòng)前銷售量。
　　EBIT0=（P-V）×Q-F
　　EBIT1=（P-V）×Q1-F
　　△EBIT=（P-V）×△Q
　　手寫板 09-0203
　　DOL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）=[（P-V）×△Q/ EBIT]/（△Q/Q）
　　DOL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）=[（P-V）×△Q/ EBIT]/（△Q/Q）
　　=[Q（P-V）]/EBIT
　　為了便于應(yīng)用，經(jīng)營杠桿系數(shù)可通過銷售額和成本來表示。其又有兩個(gè)公式：
　　
　?。ǘ┙?jīng)營杠桿系數(shù)表達(dá)的問題P234
　　1.在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）所引起利潤增長（減少）的幅度。
　　2.在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越大。
　　3.影響因素
　　掌握三個(gè)方面：
　　1.定義公式：DOL=EBIT變動(dòng)率/Q變動(dòng)率
　　2.計(jì)算公式=M/（M-F）=1/[1-F/M]
　　3.結(jié)論
　　銷量和單價(jià)與經(jīng)營杠桿系數(shù)反向變動(dòng)，固定成本和單位變動(dòng)成本與經(jīng)營杠桿系數(shù)同向變動(dòng)。
　
　 三、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)
　　EPS=[（EBIT-I）×（1-T）-D優(yōu)]/N
　　利息I是固定，優(yōu)先股利也是固定的，如果想增加每股收益，關(guān)鍵是增加息稅前利潤。如果提高EBIT，其余不變，會(huì)使得息稅前利潤的較小變動(dòng)，引致每股收益較大的變動(dòng)，這個(gè)作用稱為財(cái)務(wù)杠桿作用。
　?。ㄒ唬┴?cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算
　　財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表示財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：
　　
　　式中：DFL-財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；
　　　　　△EPS-普通股每股收益變動(dòng)額；
　　　　　EPS-變動(dòng)前的普通股每股收益；
　　　　　△EBIT-息前稅前盈余變動(dòng)額；
　　　　　EBIT-變動(dòng)前的息前稅前盈余。
　　上述公式還可以推導(dǎo)為：
　　
　　式中：I-債務(wù)利息；
　　　　　d-優(yōu)先股息。
　　EPS0=[（EBIT-I）×（1-T）-D優(yōu)]/N
　　EPS1=[（EBIT1-I）×（1-T）-D優(yōu)]/N
　　△EPS=[△EBIT/（1-T）]/N
　　DFL=[△EBIT×（1-T）/N]/EPS/（△EBIT/EBIT）
　　　 =[EBIT×（1-T）]/N/{[ （EBIT-I）×（1-T）-D優(yōu)]/N}
　　　 =EBIT/〔EBIT-I-D優(yōu)/（1-T）〕
　?。ǘ┴?cái)務(wù)杠桿系數(shù)說明的問題
　　1.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。
　　2.在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股盈余（投資者收益）也越高。
　　DFL=EBIT/[EBIT-I-B/（1-T）]
　　①存在財(cái)務(wù)杠桿的放大作用的前提必須要有固定的利息負(fù)擔(dān)或優(yōu)先股息；
　　②在其他因素不變的情況下：利息變大或優(yōu)先股利變大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)會(huì)變大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)變大；如果EBIT變大，那么財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就變小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)變小。
　　 表 9-1　　　　　　　　　　　　　　　　　單位：元　　

A B C
普通股本
發(fā)行股數(shù)
債務(wù)（利率8%）
資本總額
息前稅前盈余
債務(wù)利息
稅前盈余
所得稅（稅率33%）
稅后盈余
財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)
每股普通股收益
息前稅前盈余增加
稅前盈余
所得稅（稅率33%）
稅后盈余
每股普通股收益 2 000 000
20 000
0
2 000 000
200 000
0
200 000
66 000
134 000
1
6.7
200 000
0
400 000
132 000
268 000
13.4 1 500 000
15 000
500 000
2 000 000
200 000
40 000
160 000
52 800
107 200
1.25
7.15
200 000
40 000
360 000
118 800
241 200
16.08 1 000 000
10 000
1 000 000
2 000 000
200 000
80 000
120 000
39 600
80 400
1.67
8.04
200 000
80 000
320 000
105 600
214 400
21.44

資本成本和資本結(jié)構(gòu)