安徽水利MBO-罕見的利益平衡游戲
安徽水利MBO：罕見的利益平衡游戲
2004-04-07
　 □應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，變成職工對管理層的借款，在獲得了這樣一筆不用支付利息的巨額借款之后，安徽省最大的水利水電施工公司的管理層順利解決了收購資金的60%，他們打著國企改制的旗號，以每股凈資產(chǎn)1／4的價(jià)格就完成MBO
　　□但由于需要兼顧的利益主體太多，即使MBO方案被國資委批準(zhǔn)，其日后還將面對利益和權(quán)力分配等眾多難題
是“國企改制”還是MBO
創(chuàng)造一項(xiàng)記錄不難，難在創(chuàng)造記錄而無需付出超人的代價(jià)。但正在沖關(guān)MBO（管理層收購）的安徽水利開發(fā)股份有限公司（600502，安徽水利）卻能二者兼顧——在不經(jīng)意間，它已經(jīng)創(chuàng)造了中國資本市場的一項(xiàng)記錄：70名上市公司管理層和控股公司員工一起站到MBO的前臺，而且是需要以上市公司相應(yīng)凈資產(chǎn)1／4的價(jià)格完成。
2004年3月5日，“安徽水利”披露其第一大股東安徽省水利建筑工程總公司（下稱“水建總公司”）的改制進(jìn)程：安徽省財(cái)政廳已與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“嘉禾投資”）簽署《國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向后者轉(zhuǎn)讓所持“水建總公司”的全部國有資產(chǎn)。
作為標(biāo)的，“水建總公司”成立于1969年，屬安徽省水利廳建制的國有獨(dú)資企業(yè)，目前擁有3個(gè)全資子公司和3個(gè)控股子公司，上市公司“安徽水利”是其中之一。
主營水利水電工程施工、水資源綜合開發(fā)的“安徽水利”，前身為安徽水利建設(shè)股份有限公司（下稱“水建股份”） ，由“水建總公司”于1998年6月發(fā)起設(shè)立。2000年6月，“水建股份”增資擴(kuò)股，股本由1100萬元增加至6200萬元，“水建總公司”占總股本的52.54%。2003年4月15日，“安徽水利”首次公開發(fā)行股票5800萬股并上市交易，“水建總公司”的股權(quán)雖被攤薄至27.14%，但仍控股。到2003年12月31日，“安徽水利”的凈資產(chǎn)是44813.89萬元，27.14%的股權(quán)價(jià)值是12162.49萬元，“嘉禾投資”此次收購“水建總公司”的全部國有資產(chǎn)，支付給省財(cái)政廳的價(jià)格為2946.07萬元，僅為前述價(jià)格的1／4。
再看收購方：“嘉禾投資”成立于2003年5月12日，注冊資本5000萬元，主營業(yè)務(wù)為實(shí)業(yè)投資、高科技開發(fā)與投資、股權(quán)投資、資產(chǎn)管理和企業(yè)托管與相關(guān)業(yè)務(wù)咨詢。公司法人代表王世才為“安徽水利”董事長，出資1530萬元持有30.6%的股權(quán)，“安徽水利”總經(jīng)理?xiàng)顝V亮出資550萬元持有11%股權(quán)，其余48位股東也都是“水建總公司”經(jīng)營管理人員、專業(yè)技術(shù)骨干和員工。
在“嘉禾投資”完成收購之后，即與“水建總公司”員工胡慶林等20人共同改組“水建總公司”為安徽水建（集團(tuán)）控股有限責(zé)任公司（暫定名）（下稱“水建控股”），“嘉禾投資”擁有95.8%的權(quán)益，另4.2%則歸胡慶林等20名自然人所有。
在國家相關(guān)部門嚴(yán)格控制MBO的大背景下，也許是為了避開MBO的“嫌疑”，“嘉禾投資”在“安徽水利”的收購報(bào)告書中特意聲明：“本公司受讓安徽水建總公司的國有資產(chǎn)（其中包括上市公司27.14%的股份）是為了安徽水建總公司本次改制需要而進(jìn)行的，目的不是為了獲得對安徽水利控制權(quán)。”
但追溯股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后的最終控制人，收購報(bào)告書中的這種謹(jǐn)慎表示更像是“此地?zé)o銀三百兩”故事的翻版：本次收購?fù)瓿珊螅?ldquo;嘉禾投資”將間接控制“安徽水利”3256.92萬股股份（占總股本的27.14%），對“安徽水利”形成實(shí)質(zhì)控制。
根據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，“安徽水利”的收購將成為安徽省上市公司首例MBO案。
為何需要改制之名
“安徽水利”第一大股東“水建總公司”的所謂改制，就是先將“水建總公司”賣給管理層的收購主體“嘉禾投資”，后者再將其置入新設(shè)的“水建控股”。能夠體現(xiàn)國有企業(yè)改制這一點(diǎn)的，只是改制前后的公司名稱還有所關(guān)聯(lián)。但從“安徽水利”的實(shí)際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移過程來看，“安徽水利”的實(shí)際控制權(quán)已由省財(cái)政廳轉(zhuǎn)移至“嘉禾投資”和20名自然人手中。
既是收購上市公司母公司股權(quán)（凈資產(chǎn)），“安徽水利”管理層為何要緊緊抱住“改制”這個(gè)名目不放？
若“安徽水利”管理層直接收購上市公司的國有股，將不可避免地提高收購成本。在目前上市公司國有股權(quán)收購的案例中，普遍溢價(jià)率在27%－30%之間，以“安徽水利”此次轉(zhuǎn)讓的27.14%國有股權(quán)來看，參照其2003年年報(bào)的每股凈資產(chǎn)3.73元，直接收購將至少需付出15427.79萬元的代價(jià)[＝12000×0.2714×3.73×（1＋27%）]，這個(gè)方案需要支付的價(jià)格與實(shí)際支付價(jià)格2946.07萬元進(jìn)行對比，需要多支付1.25億元。
而收購上市公司母公司的好處，就在于可以參照改制的相關(guān)優(yōu)惠政策，將母公司的水分?jǐn)D出，從而大幅降低收購成本。
以2003年6月30日為評估基準(zhǔn)日，“水建總公司”總資產(chǎn)為30579.15萬元，總負(fù)債為21086.67萬元，凈資產(chǎn)（國有資產(chǎn)）為9492.48萬元。
2003年12月29日，安徽省政府批準(zhǔn)的《改制方案》中，同意將職工身份置換補(bǔ)償金（或補(bǔ)助費(fèi)）3002.59萬元，給予職工一次性獎勵(lì)780萬元，離休干部、退休職工、內(nèi)退職工、在冊死亡職工的遺屬及子女等各項(xiàng)安置費(fèi)用1781.80萬元，合計(jì)5564.39萬元，從“水建總公司”評估后的凈資產(chǎn)中一次性扣除，并列入負(fù)債，由改制后企業(yè)負(fù)責(zé)處置或支付?？鄢鲜龈黜?xiàng)后，“水建總公司”可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下3928.09萬元。
此后，安徽省財(cái)政廳又給予“安徽水利”管理層極為優(yōu)惠的付款條件：根據(jù)安徽省相關(guān)改制政策，鑒于受讓方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，轉(zhuǎn)讓方將按轉(zhuǎn)讓價(jià)格3928.09萬元給予受讓方25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982.02萬元，實(shí)際支付轉(zhuǎn)讓款2946.07萬元。
也就是說，管理層通過支付3117.98萬元（2946.07萬元收購資金＋20名自然人出資171.91萬元），就完全控制“安徽水利”3256.92萬股股份，相當(dāng)于每股僅支付了0.957元，僅為其每股凈資產(chǎn)3.73元的1／4，較之于《收購報(bào)告書（摘要）》公告當(dāng)天“安徽水利”流通股每股9元的收盤價(jià)，在上市公司非流通股進(jìn)行全流通的預(yù)期下，“安徽水利”管理層收購的付出與未來收獲的預(yù)期之間的差距，其所獲收益的想象空間則會更大。
安徽水利MBO兩優(yōu)點(diǎn)
安徽水利MBO不但在實(shí)現(xiàn)MBO與不付出超人代價(jià)兩難之間進(jìn)行兼顧，而且在國內(nèi)MBO案例實(shí)踐中，進(jìn)行了兩項(xiàng)創(chuàng)新。
1.開辟融資新渠道
在MBO的實(shí)際操作中，管理層往往只支付得起收購價(jià)格中很小的一部分，其余部分就要通過借貸融資來彌補(bǔ)，因此融資能否成功事關(guān)MBO能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。
通常來說，管理層獲得資金的渠道有如下幾種：個(gè)人及家庭積蓄、向親友拆借、向銀行借款；管理技術(shù)要素及經(jīng)營績效的量化；政府財(cái)政資金借給經(jīng)營者；動用職工工資節(jié)余基金配股；以股權(quán)做抵押，向銀行借款購股等。
在上述渠道中，個(gè)人及家庭積蓄、向親友拆借獲得資金是合法的，其他方式則多少都難脫違規(guī)違法之嫌。如人民銀行《貸款通則》中明確規(guī)定：“貸款不得用于股本權(quán)益性投資。”這種旨在規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定，使得管理層向銀行貸款進(jìn)行收購成為違規(guī)。
為獲得合法的資金來源，MBO實(shí)際操作中已摸索出一些可行的途徑，利用信托投資公司或設(shè)立信托基金的形式，已有成功范例。
信托融資的法律機(jī)制淵源于《信托法》和《信托投資公司管理辦法》?！缎磐蟹ā访鞔_了委托人、受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)，確立了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原則，成為財(cái)產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護(hù)制度。
據(jù)媒體公開報(bào)道，以信托融資方式開拓MBO業(yè)務(wù)，始于2002年11月中旬，重慶新華信托設(shè)立的5億元規(guī)模的專項(xiàng)MBO信托。2002年年底，人?？萍迹?00079）以信托方式從伊斯蘭信托融資1億元，成為中國首家通過此方式實(shí)施MBO的上市公司。此后至2003年年底，共發(fā)生24起信托公司收購上市公司法人股行為，信托公司頻頻出手，掀起一波入主上市公司熱潮。
但是，通過信托的方式將支付高昂的費(fèi)用，這本身為操作方以后的經(jīng)營增加了成本。如何能夠找到一條既節(jié)約成本，又有利于操作的方案呢？
“安徽水利”的MBO操作值得借鑒。
“安徽水利”管理層僅出資2000多萬元現(xiàn)金，就獲得對“水建總公司”9000多萬元凈資產(chǎn)的所有權(quán)。實(shí)現(xiàn)此結(jié)果的關(guān)鍵之處，在于控股股東凈資產(chǎn)中扣除了共計(jì)的5564.39萬元職工安置費(fèi)用，并列入負(fù)債，由改制后企業(yè)按《改制方案》負(fù)責(zé)處置或支付。
如此一來，其實(shí)相當(dāng)于應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，成為了職工對管理層的借款，并被后者用來MBO。而在獲得了這樣一筆不用支付利息的巨額借款之后，“安徽水利”管理層順利解決了收購資金的60%。
2.收購主體設(shè)計(jì)新穎
《公司法》規(guī)定，對外股權(quán)投資不得超過有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)的50%。在MBO操作中，這一規(guī)定意味著管理層必須找到一家凈資產(chǎn)為收購標(biāo)的兩倍以上的主體來實(shí)施收購行為，對于需要借助資本杠桿來完成收購的管理層來說，這無疑是一個(gè)相當(dāng)高的門檻，因此如何選擇一個(gè)合適的收購主體，成為MBO能否成功的關(guān)鍵問題之一。
在“安徽水利”的MBO中，其收購主體設(shè)計(jì)成50位股東共同持有的“嘉禾投資”與20名自然人共同持有的“水建控股”，這種罕見的格局，主要是考慮到需要照顧與上市公司利益有關(guān)各方的利益。
《公司法》對有限責(zé)任公司的股東人數(shù)限定在2－50人之間，而“嘉禾投資”原有的股東人數(shù)已達(dá)50人的上限，對于還需要從此次MBO體現(xiàn)自身利益的20名自然人來說，其體現(xiàn)自身利益的方式只有如下幾種。
如果組建股份公司，固然可以將更多與收購有關(guān)的利益自然人包含進(jìn)來，但設(shè)立股份公司須經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門或省級人民政府批準(zhǔn)，審批周期長，手續(xù)繁瑣，設(shè)立費(fèi)用高，法律約束多，需要付出相當(dāng)?shù)臅r(shí)間和手續(xù)成本。
另一種方案是利用信托公司來解決管理層人數(shù)過多的問題，即將70位管理層的股份委托給信托公司進(jìn)行管理，從而減少“水建控股”名義上的股東人數(shù)，使MBO能夠順利進(jìn)行。但其缺點(diǎn)是間接股權(quán)持有人只有受益權(quán)而沒有處置權(quán)，股權(quán)的變動要通過持股委員會通過才能夠生效。
而若這20名自然人也設(shè)立有限責(zé)任公司來間接控制安徽水利，他們將面臨以下難題：首先此次20名自然人投入“水建控股”的現(xiàn)金171.91萬元，新設(shè)有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)必須在343.82萬元以上，也就是這20名自然人所投入“水建控股”的現(xiàn)金171.91萬元將需要出資343.82萬元以上；其次，設(shè)立有限責(zé)任公司需要設(shè)立費(fèi)用和日后企業(yè)運(yùn)營的管理費(fèi)用，未來還要面臨不可知的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。
因此，20名自然人直接參與“改制”并持股的方案最為迅捷，并且也大大降低了收購成本和風(fēng)險(xiǎn)。
安徽水利MBO三懸念
在解決了收購主體和收購資金之后，“安徽水利”的MBO并非萬事大吉，此次借以改制之名的MBO還是有許多懸念。
　　1. 25%折扣出讓的批準(zhǔn)
在此次收購中，一個(gè)值得關(guān)注的地方在于地方政府給予收購方25%的打折優(yōu)惠。根據(jù)公開信息，“安徽水利”主要的法律依據(jù)是安徽省2001年的相關(guān)文件：收購國有企業(yè)，一次性付清收購款的，可享受10%－30%的優(yōu)惠。
但這樣的地方法規(guī)與國資委的主導(dǎo)政策并不相符。去年年底到今年年初，國資委陸續(xù)出臺了國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)文件，要求上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格不但不能低于每股凈資產(chǎn)，而且還要參照上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價(jià)。
2003年9月，深華強(qiáng)（000062）也依據(jù)當(dāng)?shù)卣念愃品ㄒ?guī)進(jìn)行MBO，但最終受阻于國資委。“安徽水利”此次在國資委那里能否通過，前路實(shí)在未卜。
　2.收購后利益分配的均衡
在實(shí)施MBO之后，管理層償還債務(wù)所需資金的來源渠道十分有限。如果上市公司退市，可以立即以出售資產(chǎn)、出售股權(quán)、出售下屬公司股權(quán)、分配留存收益等形式來部分實(shí)現(xiàn)。在上市公司的殼還是稀有資源的背景下，“安徽水利”管理層顯然不會選擇主動退市的辦法。
那么剩下的渠道就只有出售股權(quán)、企業(yè)留存收益分配。出售股權(quán)受法律對上市公司的種種限制，無法在近期內(nèi)自由轉(zhuǎn)讓。而留存利益分配，即公司分紅越高，股東受益越大，這將使管理層傾向于高比例分紅，但這又與企業(yè)的價(jià)值取決于再投資項(xiàng)目的收益相矛盾，高分紅也有損于流通股股東利益。“安徽水利”管理層將如何處理這對矛盾？
從股權(quán)分紅方案上看，管理層70人中的20人可從“水建總公司”獲得分紅，只需經(jīng)過雙重征稅。剩余50人則只能通過“嘉禾投資”獲得分紅，這意味著他們從上市公司所獲得的收益，將經(jīng)過三重征稅，而且還要承擔(dān)“嘉禾投資”的虧損或經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
70人同是間接持有“安徽水利”股權(quán)，但并不能獲得相同的資產(chǎn)收益，這種利益沖突如何平衡，將是留給管理層的又一個(gè)難題。
3.收購后的權(quán)力分配合理
根據(jù)相關(guān)文件對于上市公司高級管理人員兼職的規(guī)定，總經(jīng)理、副總經(jīng)理等高級管理人員不得在公司與股東單位中雙重任職。總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會秘書不得在股東單位擔(dān)任執(zhí)行職務(wù)，但可以擔(dān)任董事、監(jiān)事。
從“嘉禾投資”與“安徽水利”的管理人員來看，二者頗多重合之處。在MBO完成之后，上述兩家公司形成了上市公司與股東單位的關(guān)系，在經(jīng)營權(quán)控制往往大于所有權(quán)控制的中國企業(yè)中，這兩個(gè)層級的權(quán)力如何分配是一個(gè)難題。而在二者之間，還要設(shè)立一個(gè)“水建控股”，誰將把持該公司的經(jīng)營權(quán)力，同樣值得關(guān)注。

安徽水利MBO-罕見的利益平衡游戲