公司自由現(xiàn)金流估價(jià)法


第一節(jié) 公司自由現(xiàn)金流
公司自由現(xiàn)金是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和。
一、公司自由現(xiàn)金流的計(jì)算
有兩種方法計(jì)量公司自由現(xiàn)金流：
一種方法是把公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總：
FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費(fèi)用×（1-稅率）
+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股紅利
另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算：
FCFF=EBIT×（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本
兩種方法計(jì)算的結(jié)果應(yīng)是相同的。
二、FCFF和其他現(xiàn)金流的計(jì)算
FCFF和FCFE的差別主要來(lái)自與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流——利息支出、本金償還、新債發(fā)行以及其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流（如優(yōu)先股股利）。處于最優(yōu)債務(wù)水平下的企業(yè)使用債務(wù)和股權(quán)組合對(duì)資本性支出和追加的資本進(jìn)行融資，通過(guò)發(fā)行新債來(lái)歸還舊債本金的企業(yè)，其FCFF將大于FCFE。
在公司估價(jià)中，一個(gè)被廣泛使用的指標(biāo)是利息、稅、折舊和攤銷前收益（EBITDA）。該指標(biāo)與FCFF很相近，但是它考慮了公司收益以及資本支出、追加營(yíng)運(yùn)資本所產(chǎn)生的潛在稅收負(fù)擔(dān)。
另一個(gè)常用的指標(biāo)是凈經(jīng)營(yíng)收益（NOI）。所謂凈經(jīng)營(yíng)僅指公司的營(yíng)業(yè)收入，不包括稅金和非營(yíng)業(yè)收入（費(fèi)用），如果它加上非營(yíng)業(yè)收入（費(fèi)用），則得到公司的利息稅前凈收益。
這些指標(biāo)都被用于估價(jià)模型之中，并且每個(gè)指標(biāo)都是公司自由現(xiàn)金流的變化形式，但是，每一個(gè)指標(biāo)都對(duì)公司折舊和資本性支出的關(guān)系設(shè)定了假設(shè)條件，我們可以從下表中清楚地看出這一點(diǎn)。

所使用的現(xiàn)金流 定義 限制/假設(shè)

FCFF 公司自由現(xiàn)金流 •使用稅后資本成本作為貼現(xiàn)率
FCFE FCFF •用于對(duì)股東權(quán)益的估價(jià)
-利息×（1-t） •使用股權(quán)資本成本作為貼現(xiàn)率
-本金償還額 •根據(jù)杠桿比率調(diào)整k。
+新發(fā)行的債務(wù)
-優(yōu)先股紅利
EBITDA FCFF •使用稅前資本成本作為貼現(xiàn)率
+EBIT×t •假設(shè)沒(méi)有資本性支出
+折舊 •假設(shè)沒(méi)有營(yíng)運(yùn)資本
+資本性支出
+α營(yíng)運(yùn)資本
NOI×（1-t） FCFF •使用稅前資本成本作為貼現(xiàn)率
+（資本性支出-折舊） •假設(shè)資本性支出與折舊相抵
+非經(jīng)營(yíng)費(fèi)用×（1-t） •假設(shè)非經(jīng)營(yíng)費(fèi)用不會(huì)持續(xù)發(fā)生
EBIT×（1-t） FCFF •使用稅后資本成本作為貼現(xiàn)率
+（資本性支出-折舊） •假設(shè)資本性支出與折舊相抵

注意：
EBIT×（1-t）=EBITDA×（1-t）+t×折舊
EBIT=NOI+非經(jīng)營(yíng)費(fèi)用
三、FCFF和FCFE增長(zhǎng)率的比較
存在財(cái)務(wù)杠杠是FCFF與FCFE增長(zhǎng)不同的根本原因，財(cái)務(wù)杠桿通常使FCFE的增長(zhǎng)率大于FCFF。這一點(diǎn)可以用基本財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)率的公式來(lái)證明。每股凈收益的增長(zhǎng)率被定義為：
gEPS= β×(ROA+D/E(ROA-i×[1-t]))
其中：
gEPS=每股凈收益的增長(zhǎng)率
β=留存比率=1-紅利支付率
ROA=（凈利潤(rùn)+利息支出×[1-t]）/（債務(wù)的帳面價(jià)值+股東權(quán)益的帳面價(jià)值）
D/E=債務(wù)的帳面價(jià)值/股東權(quán)益的帳面價(jià)值
i=利息支出/債務(wù)的帳面值
只要公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）大于其稅后債務(wù)成本，增大財(cái)務(wù)杠桿比率就能夠增加每股凈收益的增長(zhǎng)率。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，所以它不受財(cái)務(wù)杠桿比率的影響。因此，對(duì)于同一家企業(yè)，EBIT的增長(zhǎng)率只是留存比率和總資產(chǎn)收益率
（ROA）的函數(shù)，計(jì)算公式如下：
gEPS= β ×ROA
在計(jì)算FCFF和FCFE時(shí)，資本性支出、折舊和資本消耗的增長(zhǎng)率應(yīng)保持相等。

第二節(jié) FCFF穩(wěn)定增長(zhǎng)（一階段）模型
穩(wěn)定增長(zhǎng)企業(yè)的現(xiàn)金流以固定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，可以使用無(wú)限增長(zhǎng)模型的變化形式進(jìn)行估價(jià)。
1、模型
FCFF穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)可以使用下面的模型的進(jìn)行估價(jià)：
企業(yè)價(jià)值=FCFF/（WACC-gn）
其中：FCFF1=下一年預(yù)期的FCFF
WACC=資本加權(quán)平均成本
gn=FCFF的永久增長(zhǎng)率
2、適用條件
使用這個(gè)模型必須滿足兩個(gè)條件。首先，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率，公司的增長(zhǎng)率必須是合理的，第二，資本支出和折舊的關(guān)系必須滿足穩(wěn)定增長(zhǎng)的假設(shè)。因?yàn)闆](méi)有額外的增長(zhǎng)，也無(wú)需追加資本投資，所以一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)企業(yè)的資本性支出不應(yīng)該顯著大于折舊。這兩方面的約束條件與Gordon增長(zhǎng)模型和FCFE穩(wěn)定增長(zhǎng)模型必須滿足的條件是相對(duì)應(yīng)的。
3、限制條件
與其他所有穩(wěn)定增長(zhǎng)模型一樣，F(xiàn)CFF穩(wěn)定增長(zhǎng)模型對(duì)于預(yù)期增長(zhǎng)率非常敏感。而且，因?yàn)閷?duì)于大多數(shù)公司而言，此模型使用的貼現(xiàn)率，即資本加權(quán)平均成本，比股權(quán)資本成本低得多，所以此模型對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率的和敏感性更高。此外，F(xiàn)CFF穩(wěn)定增長(zhǎng)模型對(duì)資本性支出和折舊的關(guān)系也十分敏感，減少（或增加）資本性出支與折舊的相對(duì)值會(huì)導(dǎo)致公司自由現(xiàn)金流（FCFF）的增加（或減少）。

第三節(jié) FCFF模型的一般形式
只要可以獲得充足的信息來(lái)預(yù)測(cè)公司自由現(xiàn)金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用來(lái)對(duì)任何公司進(jìn)行估價(jià)。
1、模型
在FCFF模型一般形式中，公司的價(jià)值可以表示為預(yù)期FCFF的現(xiàn)值：

公司的價(jià)值=∑FCFFt / (1+WACC)t， t從1至無(wú)窮大。

其中：FCFF1=第t年的FCFF
如果公司在n年后達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，穩(wěn)定增長(zhǎng)率為gn，則該公司的價(jià)值可以表示為：

公司的價(jià)值= ∑FCFFt / (1+WACC)t + [FCFFn+1 / (WACCn-gn)] / (1 + WACC)n

其中：t從1至無(wú)窮大
WACCn=穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資本加權(quán)平均成本
2、公司的估價(jià)和股權(quán)估價(jià)
與紅利貼現(xiàn)模型或FCFE模型不同，F(xiàn)CFF模型是對(duì)整個(gè)企業(yè)而不是股權(quán)進(jìn)行估價(jià)。但是，股權(quán)的價(jià)值可以用企業(yè)的價(jià)值減去發(fā)行在外債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值得到。因?yàn)榇四Ｐ涂梢宰鳛楣蓹?quán)估價(jià)的一種替代方法，所以就出現(xiàn)了兩個(gè)問(wèn)題：為什么對(duì)公司整體而不是僅對(duì)股權(quán)進(jìn)行估價(jià)？用公司估價(jià)模型間接計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值是否與前面所介紹的股權(quán)估價(jià)方法得出的結(jié)果相一致？
因?yàn)楣咀杂涩F(xiàn)金流（FCFF）是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，所以使用公司估價(jià)方法的好處是不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，而在估計(jì)股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）時(shí)必須考慮這些與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流。在財(cái)務(wù)杠桿預(yù)期將隨時(shí)間發(fā)生重大變化的情況下，這個(gè)好處對(duì)于簡(jiǎn)化計(jì)算、節(jié)約時(shí)間非常有幫助。但是，公司估價(jià)方法也需要關(guān)于負(fù)債比率和利息率等方面的信息來(lái)計(jì)算資本加權(quán)平均成本。
如果滿足下列條件，用公司估價(jià)方法和股權(quán)估價(jià)方法計(jì)算出股權(quán)價(jià)值是相等的。
（a）在兩種方法中對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)情況的假定要一致，這并不意味著兩種方法所使用的增長(zhǎng)率是相同的，而是要求根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿比率對(duì)收益增長(zhǎng)率進(jìn)行調(diào)整。這一點(diǎn)在計(jì)算期末價(jià)值時(shí)尤為突出，F(xiàn)CFF和FCFE應(yīng)假設(shè)具有相同的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。
（b）債務(wù)的定價(jià)正確。在FCFF方法中，股權(quán)的價(jià)值是用整個(gè)企業(yè)的價(jià)值減去債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值得到的。如果公司的債務(wù)被高估，則由FCFF方法得到的股權(quán)價(jià)值將比使用股權(quán)估價(jià)模型得到股權(quán)價(jià)值低；相反，如果公司的債務(wù)被低估，則公司估價(jià)模型得到的股權(quán)價(jià)值較高。
3、模型的適用性
具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進(jìn)行估價(jià)。因?yàn)閮斶€債務(wù)導(dǎo)致的波動(dòng)性，計(jì)算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）是相當(dāng)困難的。而且，因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值只是公司總價(jià)值的一部分，所以對(duì)增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感。
使用股權(quán)自由現(xiàn)金流的一個(gè)最大問(wèn)題是股權(quán)現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，特別是那些具有周期性或很高財(cái)務(wù)杠桿比率的公司。由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不太可能是負(fù)值，從而最大程度地避免了估價(jià)中的尷尬局面。
特別提示，如果使用FCFF方法對(duì)公司股權(quán)進(jìn)行估價(jià)，則要求債務(wù)或者以公司的價(jià)格在市場(chǎng)上交易，或者已經(jīng)根據(jù)最新的利率和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了明確的估價(jià)。

總 結(jié)
本講介紹了另一種現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法。我們使用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流，從而得到公司的整體價(jià)值。用公司整體價(jià)值減去公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，我們就可以得到公司股權(quán)資本的價(jià)值。因?yàn)楣咀杂涩F(xiàn)金流是債務(wù)償還前的現(xiàn)金流。所以當(dāng)公司的財(cái)務(wù)杠桿比率很高。或者財(cái)務(wù)杠桿比率將隨著時(shí)間而發(fā)生變化時(shí)，使用這種方法將更加便捷。當(dāng)然，用來(lái)貼現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流的資本加權(quán)平均成本要隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的變化而進(jìn)行相 應(yīng)調(diào)整。
由于以下原因：
1、 就目前我國(guó)債券（企業(yè)債券）市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)較難評(píng)估，在使用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型時(shí)，估價(jià)負(fù)債的成本可能是個(gè)比較難解決的問(wèn)題；
2、 理論上，債券持有人與股權(quán)持有人對(duì)企業(yè)的要求是不一致的：對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)與要求收益率以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作等其他方面均存在差異。因此，從嚴(yán)格意義上而言，公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型僅適合對(duì)公司的整體評(píng)價(jià)，而不適合用作進(jìn)行股權(quán)投資的估價(jià)，一般僅作為當(dāng)使用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型存在問(wèn)題時(shí)的替代方法。
因此，在股票發(fā)行定價(jià)時(shí)，我們不推薦使用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。

公司自由現(xiàn)金流估價(jià)法