回購(gòu)有益改善股權(quán)結(jié)構(gòu)
回購(gòu)有益改善股權(quán)結(jié)構(gòu)


平安證券綜合研究所 高春濤

減持國(guó)有股辦法中規(guī)定，在采取國(guó)有股存量發(fā)行的同時(shí)，選擇少量上市公司進(jìn)行定向回購(gòu)的試點(diǎn)，明確了回購(gòu)是國(guó)有股的減持方式之一。此前，已有上市公司進(jìn)行過國(guó)有股回購(gòu)。

　　最早的回購(gòu)是陸家嘴。1994年10月，國(guó)家股部分實(shí)施減資,由6．4億減為4．4億,公司股本總額從7．33億減為5．33億，國(guó)家股占82．6％。由于陸家嘴回購(gòu)是為了解決國(guó)家股的部分資本虛置問題，將國(guó)家股中尚未投入的部分從注冊(cè)資本中退出，本文不將其納入分析范圍。

　　1999年11月,申能股份以每股2．51元的凈資產(chǎn)價(jià)格協(xié)議回購(gòu)并注銷由申能集團(tuán)有限公司持有的10億股國(guó)有法人股。

　　2000年11月,云天化以每股2．83元的凈資產(chǎn)價(jià)格用現(xiàn)金資產(chǎn)回購(gòu),回購(gòu)并注銷公司第一大股東云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司持有的云天化國(guó)有法人股2億股。

　　2000年12月，長(zhǎng)春高新在1999年12月31日經(jīng)審計(jì)確認(rèn)的每股凈資產(chǎn)3．40元的基礎(chǔ)上,以每股3．44元的回購(gòu)價(jià)格,回購(gòu)并注銷公司國(guó)家股股東長(zhǎng)春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展總公司的7000萬股國(guó)家股。

　　回購(gòu)將減少公司的總股本，使回購(gòu)前后公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率上升。市場(chǎng)對(duì)回購(gòu)的反應(yīng)較為平穩(wěn)，但有較強(qiáng)的預(yù)支效應(yīng)。

　　國(guó)有股比例降低

　　由于《公司法》規(guī)定上市公司在股份回購(gòu)后必須注銷該部分股份，即不允許保存庫藏股?；刭?gòu)的結(jié)果就是公司總股本減少，同時(shí)回購(gòu)注銷國(guó)有股使公司國(guó)有股比例下降，社會(huì)公眾股比例上升。

　　申能股份回購(gòu)前，國(guó)有法人股占總股本的80．25％，流通A股和轉(zhuǎn)配股占總股本的9．53％，不符合《公司法》的規(guī)定：“公司股本總額超過4億元的，向社會(huì)公開發(fā)行股份的比例為15％以上”?；刭?gòu)?fù)瓿珊?，股份總額由26億股減少到16億股,國(guó)有法人股由占總股本80％減少到68％，而社會(huì)公眾股比例增加到15％。

　　云天化回購(gòu)前，云天化集團(tuán)作為公司第一大股東持股4．68億股，占公司總股本的82．40％。回購(gòu)?fù)瓿珊?，云天化的總股本減少至3．68億股，云天化集團(tuán)的持股比例降為2．68億股，占總股本的72．84％，在一定程度上改善了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，云天化社會(huì)公眾股比例上升為27．16％,符合了社會(huì)公眾股占總股本25％以上的規(guī)定。

　　長(zhǎng)春高新回購(gòu)前，國(guó)家股比例為57．36％,占絕對(duì)控股地位。受大股東的影響，公司大部分資金壓在房地產(chǎn)上,回購(gòu)的主要目的是為了淡出房地產(chǎn)業(yè)?；刭?gòu)所需的2．408億元主要用開發(fā)區(qū)歸還的欠款2．4億元支付?；刭?gòu)后,國(guó)家股占公司總股本的比例降至34．63％。

　　相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)改善

　　回購(gòu)減小了總股本，對(duì)資產(chǎn)與所有者權(quán)益產(chǎn)生影響，但對(duì)當(dāng)期收益總額沒有影響，導(dǎo)致當(dāng)期回購(gòu)公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率上升。

　　申能股份按凈資產(chǎn)值回購(gòu)，回購(gòu)前后每股凈資產(chǎn)保持2．51元不變?；刭?gòu)前每股收益0．1641元，回購(gòu)后每股收益上升到0．2646，回購(gòu)前凈資產(chǎn)收益率6．45％，回購(gòu)后凈資產(chǎn)收益率10．32％。

　　同樣，按凈資產(chǎn)值的回購(gòu)沒有影響云天化的每股凈資產(chǎn)，云天化的每股收益由回購(gòu)前的0．185元上升為0．285元，凈資產(chǎn)收益率從6．533％上升到10．08％。

　　長(zhǎng)春高新的回購(gòu)價(jià)略高于每股凈資產(chǎn)值，回購(gòu)后，每股凈資產(chǎn)略有下降，從回購(gòu)前的3．40元下降到3．38元。每股收益從回購(gòu)前的0．069元上升到0．106元，凈資產(chǎn)收益率從2．03％上升到3．13％。

　　股價(jià)略有上升

　　回購(gòu)主要由公司用自有資金支付，是在二級(jí)市場(chǎng)之外發(fā)生的，不存在其他減持方式向市場(chǎng)抽資的問題。從股價(jià)變化來看，市場(chǎng)對(duì)回購(gòu)的反應(yīng)較為平靜。公司總股本的減少，實(shí)際上縮小了市場(chǎng)容量，這是有利于二級(jí)市場(chǎng)的。

　　從回購(gòu)前后的股價(jià)變化來看都有一點(diǎn)升幅，回購(gòu)?fù)瓿汕鞍肽甑墓蓛r(jià)表現(xiàn)為穩(wěn)中略升，申能股份、云天化和長(zhǎng)春高新和股價(jià)分別上升了1％、4％和5％。在回購(gòu)?fù)瓿珊?月內(nèi)的升幅與回購(gòu)前的升幅呈反方向變動(dòng)，回購(gòu)前升幅最小的公司股價(jià)出現(xiàn)略微的補(bǔ)漲特征，升幅反而最大，申能股份、云天化和長(zhǎng)春高新股價(jià)回購(gòu)后1月的漲幅分別為8％、3％和2％。

　　以債權(quán)回購(gòu)是創(chuàng)新

　　吉發(fā)投資是吉發(fā)股份的第一大股東，2000年底吉發(fā)股份應(yīng)收吉發(fā)投資的款項(xiàng)共計(jì)3．15億元，吉發(fā)股份還為吉發(fā)投資及其子公司提供擔(dān)保金額達(dá)4．57億元。吉發(fā)投資財(cái)務(wù)惡化，無力償還貸款，吉發(fā)股份因擔(dān)保負(fù)連帶責(zé)任，已多次陷入訴訟糾紛。吉發(fā)股份決定通過法律手段向大股東追討巨額債款，如在今年6月30日大股東仍未還款，公司將采取“股份回購(gòu)”方案解決。吉發(fā)投資目前持股8719萬股，以每股凈資產(chǎn)2．79元計(jì)算，折合2．43億元。但是，吉發(fā)投資所持股權(quán)已被債權(quán)銀行和法院凍結(jié)下，這一方案付諸實(shí)施顯然需要解決的問題還有很多。

　　無論如何，上市公司以債權(quán)回購(gòu)股權(quán)，是一項(xiàng)富有意義的創(chuàng)新。

　　有助于解決上市公司與大股東的債務(wù)糾葛深市已披露2000年報(bào)的516家公司中，有171家存在股東占用上市公司資金和資產(chǎn)情況，占上市公司總數(shù)的33．2％。從金額看，股東占用上市公司資金和資產(chǎn)總額達(dá)271．28億元，但未必有償還的意識(shí)及能力。因此，大股東用股權(quán)抵債務(wù)，將削減大股東欠債的數(shù)量，改善上市公司的財(cái)務(wù)狀況。

　　擴(kuò)大了回購(gòu)的適用范圍一般而言，國(guó)有股回購(gòu)適用于現(xiàn)金充裕，且第一大股東持股比例非常高的公司。能同時(shí)滿足這兩個(gè)條件，并有減持國(guó)有股要求的公司為數(shù)有限，這就限制了回購(gòu)的適用性。而目前上市公司大股東占用上市公司資金的情況較為普遍，并且上市公司對(duì)大股東的債權(quán)是以上市公司資產(chǎn)的形式存在。因此，如果允許上市公司以資產(chǎn)回購(gòu)股權(quán)，即回購(gòu)股份所需的資金以大股東的欠款來抵減，并注銷大股東相應(yīng)的股份，則回購(gòu)將易于推開，并可改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)
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