以搜狐為例淺析企業(yè)收購與反收購
10月12日青鳥公司宣布將分批拋售所持的全部672萬股搜狐股票，據(jù)稱主要原因是：集團(tuán)內(nèi)部對互聯(lián)網(wǎng)的看法產(chǎn)生分歧；搜狐方面的不合作態(tài)度；搜狐內(nèi)部人員持股比例過高。這里的“不合作態(tài)度”指的是搜狐在今年7月底制定了“現(xiàn)有股東購買優(yōu)先股權(quán)利”的防止惡意收購計劃。下面，我們試著以此案為例，說說企業(yè)的收購與反收購。

收購的定義、動機(jī)和方式

收購的定義簡單來說就是獲取企業(yè)的股權(quán)及控制權(quán)。

舉例來說，青鳥手握672萬股搜狐股票，僅為搜狐的第三大股東，因此還談不上收購搜狐。相比來看，新浪則成為了陽光衛(wèi)視的第一大股東，雖然沒有絕對控股，但通過與楊瀾合作，卻可以控制陽光衛(wèi)視董事局。

收購的常見動機(jī)為：

（1）追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大產(chǎn)品線以及市場份額。（2）快速進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域。（3）取得先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和各類人才。（4）轉(zhuǎn)手倒賣。（5）扼殺競爭對手。（6）內(nèi)部控制人--經(jīng)理層擴(kuò)張性沖動或個人私欲驅(qū)動等。（7）獲取上市公司的殼資源等。

顯然，在搜狐這個案例中，青鳥對搜狐的收購動機(jī)最可能是（2）或（4）。

具體到收購方式主要是通過收集目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)來實現(xiàn)，從收購雙方的合作程度來看，可分為敵意收購與善意收購兩種。青鳥成為第三大股東后，可能正式向搜狐提出收購意向，要求與搜狐協(xié)商此事。而搜狐董事會沒有理會，因此基本可以判定為非善意收購。裕興舉牌方正科技，也可劃入敵意收購行列。新浪經(jīng)與楊瀾友好協(xié)商，換股進(jìn)入陽光衛(wèi)視，則為善意收購。

另外我們經(jīng)?？梢月牭礁軛U收購方式，主要是指運用財務(wù)杠桿，通過借款籌集資金，以小博大，控制目標(biāo)企業(yè)。杠桿收購與一般收購的區(qū)別在于，一般收購中的負(fù)債主要由收購方的資金或其他資產(chǎn)償還；而杠桿收購中引起的負(fù)債主要依靠被收購企業(yè)今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營效益，結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還，投資者的資金只在其中占很小的部分，通常為10%-30%左右。

美國80年代中后期曾經(jīng)流行“垃圾債券”（Junkbond），即信用評級不太高，但利率較高的債券。整個80年代，美國各公司發(fā)行的垃圾債券有1700多億美元， 其中有一部分即是出于杠桿收購的需要。1988年底，亨利•克萊斯收購雷諾煙草公司，收購價高達(dá)250億美元，但克萊斯本身動用的資金僅1500萬美元，其余99.94%的資金都是靠“魔術(shù)師”、“垃圾債券之王”米爾根（此君后來也完蛋）發(fā)行的垃圾債券籌得的。利用垃圾債券進(jìn)行杠桿收購財務(wù)風(fēng)險較大，基礎(chǔ)利率高時不甚適合此法，如果收購?fù)瓿珊笈龅叫苁谢蚬蔀?zāi)，就難以順利還款。

收購與反收購

通常情況下，惡意收購方一開始是隱蔽的，準(zhǔn)備得當(dāng)后才突然發(fā)難，要求與被收購方進(jìn)行協(xié)商收購，遭拒絕后便可能爆發(fā)股權(quán)之戰(zhàn)，被收購企業(yè)也會進(jìn)行反收購行動。

惡意收購主要有以下手法：（1） 狗熊式擁抱(bear hug)，指投書給目標(biāo)公司的董事會，允諾高價收購該公司股票，要求董事會以股東利益為重接受報價，董事會出于責(zé)任要把信件公布于全體股東，而分散的股東往往受優(yōu)惠價格的誘惑迫使董事會接受報價。（2） 狙擊式公開購買，先在市場上購買目標(biāo)公司的股票，通常為5%（有的國家和地區(qū)，如我國規(guī)定，這里得公告，無法隱藏），然后再視目標(biāo)公司反應(yīng)進(jìn)行下一步行動，比如增持股份；若收購不成，還可以高價售出股票獲利。 除了收購股票外，還可收購目標(biāo)公司中小股東的投票委托書。如果能夠獲得足夠多的投票委托書，使其發(fā)言權(quán)超過目標(biāo)公司管理當(dāng)局，就可以設(shè)法改組后者的董事會，最終達(dá)到合并的目的。

一般來說，被狙擊的公司，通常是大股東財務(wù)吃緊、公司股權(quán)相對分散、股價被明顯低估或者是現(xiàn)金流豐裕幾種情況。比如方正科技，就是股權(quán)高度分散的典范。搜狐則擁有充足的現(xiàn)金，股價也低，但是它的股權(quán)相對集中，張朝陽與MAXTECH公司合計持股比重超過45%，若二者抱成一團(tuán)，青鳥顯然沒有機(jī)會收購成功。在香港股市中，比較有名的狙擊手有劉鑾雄（他也是女明星的狙擊手），經(jīng)典的戰(zhàn)役有狙擊能達(dá)、收購華置、狙擊煤氣、挑戰(zhàn)嘉道理等。

反收購的動機(jī)一般都比較單純，即：不愿意喪失對公司的控制權(quán)；認(rèn)為收購方實力不強(qiáng)、出價過低；認(rèn)為收購方入主后對公司經(jīng)營不利等。搜狐的第一大股東是張朝陽，兼任公司董事長及CEO。如果青鳥收購搜狐成功，則張朝陽的位置會有些危險。此外，張朝陽對搜狐本身比較有信心，深信當(dāng)前搜狐的股價過低，此時轉(zhuǎn)讓手中股份頗為不值。再者，搜狐管理層具有留洋背景，可能不太認(rèn)同土生土長的青鳥公司。青鳥在內(nèi)地有青鳥華光、青鳥天橋兩家上市公司，在香港還有青鳥環(huán)宇。主營業(yè)務(wù)是軟件、有線電視網(wǎng)等，比較雜亂，而且都不是很強(qiáng)勢。三家上市公司的再融資能力也有限。搜狐有理由防著對方僅僅沖著自己手中的數(shù)千萬美金而來。

常用的反收購方式有：增持股份、尋求大股東聯(lián)盟及收集中小股東的投票委托書、找第三方公司充當(dāng)外援、高報價求購狙擊手的股份、制定有針對性的股東權(quán)益計劃（即“毒丸”）等。方正集團(tuán)在應(yīng)對裕興收購戰(zhàn)時，就采用了前幾種辦法。搜狐則利用了“毒丸”計劃，具體的方法是給予股東大量的優(yōu)先股購買權(quán)，當(dāng)并購發(fā)生時，這些優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)化為普通股，從而令收購方股份稀釋。這個計劃不僅使青鳥無法順利收購，而且可能嚇跑潛在的有收購意向的機(jī)構(gòu)，令青鳥難于高價轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)。
如果收購方現(xiàn)金吃緊，則可能面臨以下尷尬：要么再花費大量現(xiàn)金行使普通股認(rèn)購權(quán)；要么就只能放棄認(rèn)股權(quán)，只占有稀釋后的、比重不高的股權(quán)。“毒丸”也有變種，如兌換毒債，即公司在發(fā)行債券或借貸時訂立“毒藥條款”，依據(jù)該條款，在公司遭到并購接收時，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這樣，目標(biāo)公司可能得在短期內(nèi)償付大量現(xiàn)金，導(dǎo)致財務(wù)惡化；或者因債轉(zhuǎn)股，增加不少股票，令收購難度加大。“毒丸”計劃令現(xiàn)有股東掌握更多的主動權(quán)，但同時需要法律支持。在我國，因為公司不能發(fā)行優(yōu)先股，也不容易發(fā)行債券，很難私下形成借貸關(guān)系，所以“毒丸”計劃在國內(nèi)資本市場目前還沒有多大的實用性。

我國的相關(guān)法規(guī)環(huán)境

《中華人民共和國證券法》之第四章《上市公司收購》對我國的上市公司收購有具體規(guī)定。上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式。前者主要是指，通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。收購要約中提出的各項收購條件，適用于被收購公司所有的股東。比方說，我通過二級市場增持，若持有A公司30%股份，且有意收購，便須發(fā)出要約。這時，所有的其他股東均可以按同等的價格將股票賣給我，我不能不買。

收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市交易。若達(dá)不到75%的比例，則全面收購失敗，若干時間內(nèi)不能卷土重來。記得香港股市也有類似規(guī)定。所以在實際操作中，有些收購者如果能以30%以下的股份控制上市公司的董事會，則不愿意進(jìn)一步增持，以免付出更多現(xiàn)金。

協(xié)議收購方式比較簡單，指收購人依法同被收購公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并作出公告，公告后方可履行協(xié)議。需要注意的是，證券法規(guī)定，在上市公司收購中，收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六
以搜狐為例淺析企業(yè)收購與反收購