0104043信用衍生工具及其在信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用(doc)
信用衍生工具及其在信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用[1] 熊熊[2] 張維 （天津大學(xué)系統(tǒng)工程研究所，天津 300072） 摘要 信用風(fēng)險(xiǎn)是銀行貸款或投資債券中發(fā)生的借款者違約的風(fēng)險(xiǎn)。本文在分析信用風(fēng)險(xiǎn) 的產(chǎn)生原因和影響對(duì)象之后，總結(jié)了傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)的管理方法。然后，本文系統(tǒng) 分析了信用衍生工具的基本原理、分類及其應(yīng)用，并對(duì)信用衍生工具的監(jiān)管問(wèn)題和 管理中國(guó)市場(chǎng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)做了初步的探討。 關(guān)鍵詞 信用風(fēng)險(xiǎn) 衍生金融工具 信用衍生工具 1引言 信用風(fēng)險(xiǎn)（Credit Risk）是銀行貸款或投資債券中發(fā)生的一種風(fēng)險(xiǎn)，也即為借款者違約的風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去的 數(shù)年中，利用新的金融工具管理信用風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生工具（Credit Derivatives）發(fā)展迅速。適當(dāng)利用信用衍生工具可以減少投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)人士 估計(jì)，信用衍生市場(chǎng)發(fā)展不過(guò)數(shù)年，在95年全球就有了200億美元的交易量[2]。 本文系統(tǒng)分析了信用衍生工具的基本原理和分類應(yīng)用。第一部分總結(jié)了如何測(cè)量信用 風(fēng)險(xiǎn)，影響信用風(fēng)險(xiǎn)的各種因素及傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法。第二部分介紹了如何利用 信用衍生工具管理信用風(fēng)險(xiǎn)。第三部分對(duì)信用衍生工具產(chǎn)生的相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)的和其監(jiān)管問(wèn) 題作了初步探討。第四部分對(duì)中國(guó)銀行業(yè)應(yīng)用信用衍生工具思想管理信用風(fēng)險(xiǎn)的初步設(shè) 想，第五部分是全文的總結(jié)。 2信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量與傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于銀行、債券發(fā)行者和投資者來(lái)說(shuō)都是一種非常重要的影響決策的因素。 若某公司違約，則銀行和投資者都得不到預(yù)期的收益?，F(xiàn)有多種方法可以對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn) 行管理。但是，現(xiàn)有的這些方法并不能滿足對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的更高要求。本部分對(duì)如何 測(cè)量信用風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者、發(fā)行者和銀行的影響作了詳細(xì)說(shuō)明。并對(duì)管理信用 風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)方法（如貸款出售、投資多樣化和資產(chǎn)證券化等）作了總結(jié)。 2.1信用風(fēng)險(xiǎn) 信用風(fēng)險(xiǎn)是借款人因各種原因未能及時(shí)、足額償還債務(wù)或銀行貸款而違約的可能性。 發(fā)生違約時(shí)，債權(quán)人或銀行必將因?yàn)槲茨艿玫筋A(yù)期的收益而承擔(dān)財(cái)務(wù)上的損失。信用風(fēng) 險(xiǎn)是由兩方面的原因造成的。①經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性；在處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)降低 ，因?yàn)檩^強(qiáng)的贏利能力使總體違約率降低。在處于經(jīng)濟(jì)緊縮期時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)增加，因?yàn)?贏利情況總體惡化，借款人因各種原因不能及時(shí)足額還款的可能性增加。②對(duì)于公司經(jīng)營(yíng) 有影響的特殊事件的發(fā)生；這種特殊事件發(fā)生與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期無(wú)關(guān)，并且與公司經(jīng)營(yíng)有 重要的影響。例如：產(chǎn)品的質(zhì)量訴訟。舉一具體事例來(lái)說(shuō)：當(dāng)人們知道石棉對(duì)人類健康 有影響的的事實(shí)時(shí)，所發(fā)生的產(chǎn)品的責(zé)任訴訟使Johns- Manville公司，一個(gè)著名的在石棉行業(yè)中處于領(lǐng)頭羊位置的公司破產(chǎn)并無(wú)法償還其債務(wù) 。 國(guó)際上，測(cè)量公司信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中最為常用的是該公司的信用評(píng)級(jí)。這個(gè)指標(biāo)簡(jiǎn)單并 易于理解。例如，穆迪公司對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)即被廣為公認(rèn)。該公司利用被評(píng)級(jí)公司的 財(cái)務(wù)和歷史情況分析，對(duì)公司信用進(jìn)行從aaa到ccc信用等級(jí)的劃分。aaa為信用等級(jí)最高 ，最不可能違約。ccc為信用等級(jí)最低，很可能違約。 另外一個(gè)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)度量的更為定量的指標(biāo)是信用風(fēng)險(xiǎn)的貼水。信用風(fēng)險(xiǎn)的貼水不同于 公司償債的利率和無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的債券的利率（如美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債）。信用風(fēng)險(xiǎn)的貼水為債 權(quán)人（或投資的金融機(jī)構(gòu)）因?yàn)檫`約發(fā)生的可能性對(duì)放出的貸款（或?qū)ν顿Y的債券）要 求的額外補(bǔ)償。對(duì)于一個(gè)需要利用發(fā)行債券籌資的公司來(lái)說(shuō)，隨著該公司信用風(fēng)險(xiǎn)的增 加，投資者或投資的金融機(jī)構(gòu)所要求的信用風(fēng)險(xiǎn)貼水也就更高。某種級(jí)別債券的風(fēng)險(xiǎn)貼 水是該類債券的平均利率減去十年期長(zhǎng)期國(guó)債利率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）。信用評(píng)級(jí)與信用風(fēng) 險(xiǎn)貼水有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。公司的信用評(píng)級(jí)越高，則投資者或金融機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)越 低，所要求公司付出的信用風(fēng)險(xiǎn)貼水越低；而公司信用評(píng)級(jí)的降低，則投資者或金融機(jī) 構(gòu)所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)越高，則在高風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者或金融機(jī)構(gòu)要求公司付出信用 風(fēng)險(xiǎn)貼水越高，則公司會(huì)很大程度上增加了融資成本。從以上分析可以看出，同一信用 級(jí)別的債券，在不同的時(shí)間段里籌資所要求的風(fēng)險(xiǎn)貼水也不同。是依據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和該 類債券平均利率的變化而確定的。 2.2信用風(fēng)險(xiǎn)的影響 信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)形成債務(wù)雙方都有影響，主要對(duì)債券的發(fā)行者、投資者和各類商業(yè)銀行和 投資銀行有重要作用。 2.2.1對(duì)債券發(fā)行者的影響 因?yàn)閭l(fā)行者的借款成本與信用風(fēng)險(xiǎn)直接相聯(lián)系，債券發(fā)行者受信用風(fēng)險(xiǎn)影響極大 。計(jì)劃發(fā)行債券的公司會(huì)因?yàn)榉N種不可預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)因素而大大增加融資成本。例如，平 均違約率的升高的消息會(huì)使銀行增加對(duì)違約的擔(dān)心，從而提高了對(duì)貸款的要求，使公司 融資成本增加。即使沒(méi)有什么對(duì)公司有影響的特殊事件，經(jīng)濟(jì)萎縮也可能增加債券的發(fā) 行成本。 2.2.2對(duì)債券投資者的影響 對(duì)于某種證券來(lái)說(shuō)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)承受者，隨著債券信用等級(jí)的降低，則應(yīng)增加相應(yīng) 的風(fēng)險(xiǎn)貼水，即意味著債券價(jià)值的降低。同樣，共同基金持有的債券組合會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)貼 水波動(dòng)的影響。風(fēng)險(xiǎn)貼水的增加將減少基金的價(jià)值并影響到平均收益率。 2.2.3對(duì)商業(yè)銀行的影響 當(dāng)借款人對(duì)銀行貸款違約時(shí)，商業(yè)銀行是信用風(fēng)險(xiǎn)的承受者。銀行因?yàn)閮蓚€(gè)原因會(huì)受 到相對(duì)較高的信用風(fēng)險(xiǎn)。首先，銀行的放款通常在地域上和行業(yè)上較為集中，這就限制 了通過(guò)分散貸款而降低信用風(fēng)險(xiǎn)的方法的使用。其次，信用風(fēng)險(xiǎn)是貸款中的主要風(fēng)險(xiǎn)。 隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化，大多數(shù)商業(yè)貸款都設(shè)計(jì)成是是浮動(dòng)利率的。這樣，無(wú)違約利率 變動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行基本上沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)貸款合約簽定后，信用風(fēng)險(xiǎn)貼水則是固定的 。如果信用風(fēng)險(xiǎn)貼水升高，則銀行就會(huì)因?yàn)橘J款收益不能彌補(bǔ)較高的風(fēng)險(xiǎn)而受到損失。 2.3信用風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)管理方法 管理信用風(fēng)險(xiǎn)有多種方法。傳統(tǒng)的方法是貸款保險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化和貸款對(duì)象多樣化上。近 年來(lái)，較新的管理信用風(fēng)險(xiǎn)的方法是出售有信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。銀行可以將貸款直接出售 或?qū)⑵渥C券化。銀行還可以把有信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)池，將其全部或部分出售 給其它投資者。當(dāng)然，使用各種方法的目的都是轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)而使自己本身所承受的風(fēng) 險(xiǎn)降低。不過(guò)，這類方法并不完全滿足信用風(fēng)險(xiǎn)的管理需要。 2.3.1貸款審查標(biāo)準(zhǔn)化和貸款對(duì)象分散化 貸款審查的標(biāo)準(zhǔn)化和貸款對(duì)象分散化是管理信用風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)方法。貸款審查標(biāo)準(zhǔn)化就 是依據(jù)一定的程序和指標(biāo)考察借款人或債券的信用狀況以避免可能發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。例 如：如果一家銀行決定是否給一家公司貸款，首先銀行要詳細(xì)了解這家公司的財(cái)務(wù)狀況 。然后，應(yīng)當(dāng)考慮借款公司的各種因素，如盈利情況，邊際利潤(rùn)、負(fù)債狀況和所要求的 貸款數(shù)量等。若這些情況都符合貸款條件，則應(yīng)考慮欲借款公司的行業(yè)情況，分析競(jìng)爭(zhēng) 對(duì)手、行業(yè)發(fā)展前景、生產(chǎn)周期等各個(gè)方面。然后，銀行就依據(jù)貸款的數(shù)量，與公司協(xié) 商償還方式等貸款合同條款。盡管共同基金與債券投資并不能確定投資期限，他們也是 通過(guò)類似的信用風(fēng)險(xiǎn)分析來(lái)管理投資的信用風(fēng)險(xiǎn)。 另一方面，銀行可以通過(guò)貸款的分散化來(lái)降低信用風(fēng)險(xiǎn)。貸款分散化的基本原理是信 用風(fēng)險(xiǎn)的相互抵消。例如：如果某一個(gè)停車場(chǎng)開(kāi)的兩個(gè)小賣(mài)部向銀行申請(qǐng)貸款，銀行了 解到其中一家在賣(mài)冰淇淋，另一家則賣(mài)雨具。在晴天賣(mài)冰淇淋的生意好，賣(mài)雨具的生意 不好。而在雨天則情況相反。因?yàn)閮杉倚≠u(mài)部的收入的負(fù)相關(guān)性，其總收入波動(dòng)性就會(huì) 較小。銀行也可利用這樣的原理來(lái)構(gòu)造自己的貸款組合和投資組合。在不同行業(yè)間貸款 可以減少一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。 貸款審查標(biāo)準(zhǔn)化和投資分散化是管理信用風(fēng)險(xiǎn)的初級(jí)的也是必須的步驟。而利用這兩 個(gè)步驟控制信用風(fēng)險(xiǎn)的能力往往會(huì)因?yàn)橥顿Y分散化機(jī)會(huì)較少而受到限制。例如，因?yàn)樯?業(yè)銀行規(guī)模較小，發(fā)放貸款的地區(qū)和行業(yè)往往是有限的。貸款發(fā)放地區(qū)的集中使銀行貸 款收益與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)。同樣，貸款發(fā)放行業(yè)的集中也使銀行貸款收益與行業(yè) 情況緊密相關(guān)。而且，在貸款發(fā)放地區(qū)和行業(yè)集中的情況下，往往對(duì)貸款審查標(biāo)準(zhǔn)化所 依賴的標(biāo)準(zhǔn)有所影響，不能從更為廣泛的角度考慮貸款收益的前景。因此，利用上述傳 統(tǒng)方法控制信用風(fēng)險(xiǎn)的效果是有限的。 2.3.2資產(chǎn)證券化和貸款出售 近年來(lái)，管理信用風(fēng)險(xiǎn)的新方法是資產(chǎn)證券化和貸款出售。資產(chǎn)證券化是將有信用風(fēng) 險(xiǎn)的債券或貸款的金融資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)池并將其出售給其它金融機(jī)構(gòu)或投資者。從投 資者的角度來(lái)看，因?yàn)橥ㄟ^(guò)投資多個(gè)貸款或債券的組合可以使信用風(fēng)險(xiǎn)降低，所以這種 資產(chǎn)組合而產(chǎn)生的證券是有吸引力的。同時(shí)，購(gòu)買(mǎi)這樣的證券也可以幫助調(diào)整投資者的 投資組合，減少風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樯鲜鲈颍Y產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。在美國(guó)市場(chǎng)，1984年資產(chǎn) 證券化交易量基本為0，而到1994年達(dá)到750億美元[1]。 貸款出售則是銀行通過(guò)貸款出售市場(chǎng)將其貸款轉(zhuǎn)售給其它銀行或投資機(jī)構(gòu)。通常，銀 行在給企業(yè)并購(gòu)提供短期貸款后，往往會(huì)將其貸款出售給其它投資者。極少數(shù)時(shí)候，銀 行可以對(duì)某一單一并購(gòu)提供大量貸款，這種情況下信用風(fēng)險(xiǎn)分析就顯得十分重要。在美 國(guó)市場(chǎng)，貸款出售交易量由1991年的2000億美元迅速增加到1994年的6650億美元。 資產(chǎn)證券化和貸款出售均為信用風(fēng)險(xiǎn)管理的有效工具。不過(guò)，資產(chǎn)證券化只適合那些 有穩(wěn)定現(xiàn)金流或有類似特征的貸款項(xiàng)目，例如，房地產(chǎn)和汽車貸款。所以，最新的信用 風(fēng)險(xiǎn)管理工具是依靠信用衍生工具。 3信用衍生工具 信用衍生工具是一種金融合約，提供與信用有關(guān)的損失保險(xiǎn)。對(duì)于債券發(fā)行者、投資 者和銀行來(lái)說(shuō)，信用衍生工具是貸款出售及資產(chǎn)證券化之后的新的管理信用風(fēng)險(xiǎn)的工具 。信用衍生工具主要有信用互換（Credit Swaps）、信用期權(quán)（Credit Options）和信用關(guān)聯(lián)票據(jù)（Credit-Linked Notes）三種主要形式。 3.1信用互換 信用互換是雙方簽定的一種協(xié)議，目的是交換一定的有信用風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量，從而以 此方式達(dá)到降低金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。目前，信用互換是一種非零售的交易，每個(gè)互換合同 資產(chǎn)約為2500- 5000萬(wàn)美元，合同資產(chǎn)可以從數(shù)百萬(wàn)元到數(shù)億元，期限從1到10年均可。 信用互換是通過(guò)投資分散化來(lái)減少信用風(fēng)險(xiǎn)的。對(duì)于貸款集中在某一特定行業(yè)和特定 的地區(qū)的銀行來(lái)說(shuō)，利用信用互換管理信用風(fēng)險(xiǎn)是十分必要的。信用互換主要包括貸款 組合互換和全部收益互換。 3.1.1貸款組合互換 信用互換中最為簡(jiǎn)單的是貸款組合的互換。例如，若有兩家銀行，一家為農(nóng)業(yè)銀行， 另一家為工商銀行。農(nóng)業(yè)銀行主要貸款給當(dāng)?shù)剞r(nóng)民，而工商銀行則主要貸款給當(dāng)?shù)氐墓?業(yè)制造企業(yè)。通過(guò)中介機(jī)構(gòu)M，兩銀行可以進(jìn)行互換交易。如圖1所示： 若兩家銀行均有5000萬(wàn)元人民幣的貸款，則可進(jìn)行互換過(guò)程：工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行均 將各自的其貸款組合所產(chǎn)生的收益交給金融中介機(jī)構(gòu)M，金融中介機(jī)構(gòu)M協(xié)助他們完成其 收益的互換。因?yàn)楣I(yè)與農(nóng)業(yè)之間的貸款違約率很少會(huì)一致變化，則兩家銀行均可以對(duì) 信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行避險(xiǎn)?；Q實(shí)質(zhì)上是通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)銀行貸款組合分散化而降低其信 用風(fēng)險(xiǎn)的。而金融中介機(jī)構(gòu)則可從中收取一定的費(fèi)用。 圖1 貸款組合互換的示意圖 3.1.2全部收益互換 信用互換中最為常用的是全部收益互換。全部收益互換，既是在互換的交易中，雙方 或多方將其各自的金融資產(chǎn)產(chǎn)生的全部收益交給金融中介機(jī)構(gòu)，金融中介機(jī)構(gòu)再按照約 定的互換條款給予該金融資產(chǎn)全部收益的一個(gè)相應(yīng)的回報(bào)。例如，在此類型的互換交易 中，農(nóng)業(yè)銀行將其貸款的全部收益交給金融中介機(jī)構(gòu)M，M再將這筆收益轉(zhuǎn)交給共同基金 I。作為回報(bào)，共同基金I付給金融中介機(jī)構(gòu)M浮動(dòng)利率的一個(gè)相應(yīng)的收益。基于農(nóng)業(yè)銀行 的投資，共同基金將付給農(nóng)業(yè)銀行高于同期國(guó)債a%的利率。此互換對(duì)于農(nóng)業(yè)銀行來(lái)說(shuō)是 將其貸款組合的收益轉(zhuǎn)化成了有保障的且高于短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的收益。因?yàn)槠涫找媸怯?保障的，則農(nóng)業(yè)銀行可以達(dá)到降低信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。相對(duì)于貸款出售，全部收益互換有 兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：首先，全部收益互換可以使銀行降低信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)對(duì)其客戶的財(cái)務(wù)記錄進(jìn) 行保密。在全部收益互換交易中，借款公司的財(cái)務(wù)記錄仍然在原貸款銀行留存。而在貸 款出售交易中，借款公司的財(cái)務(wù)狀況記錄將轉(zhuǎn)交給新的銀行。其次，互換交易的管理費(fèi) 用比貸款出售交易的費(fèi)用少。例如，一般的金融機(jī)構(gòu)（如保險(xiǎn)公司）在買(mǎi)入貸款后，可 能對(duì)監(jiān)督貸款使用和確保浮動(dòng)利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一致變化投入的成本過(guò)高。因而，減少 管理費(fèi)用可以使分散化管理風(fēng)險(xiǎn)的成本更加低廉。 全部收益互換與一般的信用互換的目的有所不同，可以說(shuō)，一般的信用互換是為了消 除由某個(gè)信用事件為前提條件而引起的收益率的波動(dòng)，而全部收益互換則是反映了在經(jīng) 濟(jì)活動(dòng)中某一特定的金融資產(chǎn)的價(jià)值的變化。 圖2 全部信用互換示意圖 3.2信用期權(quán) 信用期權(quán)是為回避信用評(píng)級(jí)變化風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的信...
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