0104043信用衍生工具及其在信用風險管理中的應用(doc)
信用衍生工具及其在信用風險管理中的應用[1] 熊熊[2] 張維 （天津大學系統(tǒng)工程研究所，天津 300072） 摘要 信用風險是銀行貸款或投資債券中發(fā)生的借款者違約的風險。本文在分析信用風險 的產(chǎn)生原因和影響對象之后，總結了傳統(tǒng)的信用風險的管理方法。然后，本文系統(tǒng) 分析了信用衍生工具的基本原理、分類及其應用，并對信用衍生工具的監(jiān)管問題和 管理中國市場中的信用風險做了初步的探討。 關鍵詞 信用風險 衍生金融工具 信用衍生工具 1引言 信用風險（Credit Risk）是銀行貸款或投資債券中發(fā)生的一種風險，也即為借款者違約的風險。在過去的 數(shù)年中，利用新的金融工具管理信用風險的信用衍生工具（Credit Derivatives）發(fā)展迅速。適當利用信用衍生工具可以減少投資者的信用風險。業(yè)內(nèi)人士 估計，信用衍生市場發(fā)展不過數(shù)年，在95年全球就有了200億美元的交易量[2]。 本文系統(tǒng)分析了信用衍生工具的基本原理和分類應用。第一部分總結了如何測量信用 風險，影響信用風險的各種因素及傳統(tǒng)的信用風險管理方法。第二部分介紹了如何利用 信用衍生工具管理信用風險。第三部分對信用衍生工具產(chǎn)生的相應的風險的和其監(jiān)管問 題作了初步探討。第四部分對中國銀行業(yè)應用信用衍生工具思想管理信用風險的初步設 想，第五部分是全文的總結。 2信用風險的測量與傳統(tǒng)的信用風險管理方法 信用風險對于銀行、債券發(fā)行者和投資者來說都是一種非常重要的影響決策的因素。 若某公司違約，則銀行和投資者都得不到預期的收益。現(xiàn)有多種方法可以對信用風險進 行管理。但是，現(xiàn)有的這些方法并不能滿足對信用風險管理的更高要求。本部分對如何 測量信用風險和信用風險對投資者、發(fā)行者和銀行的影響作了詳細說明。并對管理信用 風險的傳統(tǒng)方法（如貸款出售、投資多樣化和資產(chǎn)證券化等）作了總結。 2.1信用風險 信用風險是借款人因各種原因未能及時、足額償還債務或銀行貸款而違約的可能性。 發(fā)生違約時，債權人或銀行必將因為未能得到預期的收益而承擔財務上的損失。信用風 險是由兩方面的原因造成的。①經(jīng)濟運行的周期性；在處于經(jīng)濟擴張期時，信用風險降低 ，因為較強的贏利能力使總體違約率降低。在處于經(jīng)濟緊縮期時，信用風險增加，因為 贏利情況總體惡化，借款人因各種原因不能及時足額還款的可能性增加。②對于公司經(jīng)營 有影響的特殊事件的發(fā)生；這種特殊事件發(fā)生與經(jīng)濟運行周期無關，并且與公司經(jīng)營有 重要的影響。例如：產(chǎn)品的質量訴訟。舉一具體事例來說：當人們知道石棉對人類健康 有影響的的事實時，所發(fā)生的產(chǎn)品的責任訴訟使Johns- Manville公司，一個著名的在石棉行業(yè)中處于領頭羊位置的公司破產(chǎn)并無法償還其債務 。 國際上，測量公司信用風險指標中最為常用的是該公司的信用評級。這個指標簡單并 易于理解。例如，穆迪公司對企業(yè)的信用評級即被廣為公認。該公司利用被評級公司的 財務和歷史情況分析，對公司信用進行從aaa到ccc信用等級的劃分。aaa為信用等級最高 ，最不可能違約。ccc為信用等級最低，很可能違約。 另外一個對信用風險度量的更為定量的指標是信用風險的貼水。信用風險的貼水不同于 公司償債的利率和無違約風險的債券的利率（如美國長期國債）。信用風險的貼水為債 權人（或投資的金融機構）因為違約發(fā)生的可能性對放出的貸款（或對投資的債券）要 求的額外補償。對于一個需要利用發(fā)行債券籌資的公司來說，隨著該公司信用風險的增 加，投資者或投資的金融機構所要求的信用風險貼水也就更高。某種級別債券的風險貼 水是該類債券的平均利率減去十年期長期國債利率（無風險利率）。信用評級與信用風 險貼水有很強的關聯(lián)。公司的信用評級越高，則投資者或金融機構所承擔的信用風險越 低，所要求公司付出的信用風險貼水越低；而公司信用評級的降低，則投資者或金融機 構所承擔的信用風險越高，則在高風險的情況下，投資者或金融機構要求公司付出信用 風險貼水越高，則公司會很大程度上增加了融資成本。從以上分析可以看出，同一信用 級別的債券，在不同的時間段里籌資所要求的風險貼水也不同。是依據(jù)無風險利率和該 類債券平均利率的變化而確定的。 2.2信用風險的影響 信用風險對形成債務雙方都有影響，主要對債券的發(fā)行者、投資者和各類商業(yè)銀行和 投資銀行有重要作用。 2.2.1對債券發(fā)行者的影響 因為債券發(fā)行者的借款成本與信用風險直接相聯(lián)系，債券發(fā)行者受信用風險影響極大 。計劃發(fā)行債券的公司會因為種種不可預料的風險因素而大大增加融資成本。例如，平 均違約率的升高的消息會使銀行增加對違約的擔心，從而提高了對貸款的要求，使公司 融資成本增加。即使沒有什么對公司有影響的特殊事件，經(jīng)濟萎縮也可能增加債券的發(fā) 行成本。 2.2.2對債券投資者的影響 對于某種證券來說，投資者是風險承受者，隨著債券信用等級的降低，則應增加相應 的風險貼水，即意味著債券價值的降低。同樣，共同基金持有的債券組合會受到風險貼 水波動的影響。風險貼水的增加將減少基金的價值并影響到平均收益率。 2.2.3對商業(yè)銀行的影響 當借款人對銀行貸款違約時，商業(yè)銀行是信用風險的承受者。銀行因為兩個原因會受 到相對較高的信用風險。首先，銀行的放款通常在地域上和行業(yè)上較為集中，這就限制 了通過分散貸款而降低信用風險的方法的使用。其次，信用風險是貸款中的主要風險。 隨著無風險利率的變化，大多數(shù)商業(yè)貸款都設計成是是浮動利率的。這樣，無違約利率 變動對商業(yè)銀行基本上沒有什么風險。而當貸款合約簽定后，信用風險貼水則是固定的 。如果信用風險貼水升高，則銀行就會因為貸款收益不能彌補較高的風險而受到損失。 2.3信用風險的傳統(tǒng)管理方法 管理信用風險有多種方法。傳統(tǒng)的方法是貸款保險的標準化和貸款對象多樣化上。近 年來，較新的管理信用風險的方法是出售有信用風險的資產(chǎn)。銀行可以將貸款直接出售 或將其證券化。銀行還可以把有信用風險的資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)池，將其全部或部分出售 給其它投資者。當然，使用各種方法的目的都是轉移信用風險而使自己本身所承受的風 險降低。不過，這類方法并不完全滿足信用風險的管理需要。 2.3.1貸款審查標準化和貸款對象分散化 貸款審查的標準化和貸款對象分散化是管理信用風險的傳統(tǒng)方法。貸款審查標準化就 是依據(jù)一定的程序和指標考察借款人或債券的信用狀況以避免可能發(fā)生的信用風險。例 如：如果一家銀行決定是否給一家公司貸款，首先銀行要詳細了解這家公司的財務狀況 。然后，應當考慮借款公司的各種因素，如盈利情況，邊際利潤、負債狀況和所要求的 貸款數(shù)量等。若這些情況都符合貸款條件，則應考慮欲借款公司的行業(yè)情況，分析競爭 對手、行業(yè)發(fā)展前景、生產(chǎn)周期等各個方面。然后，銀行就依據(jù)貸款的數(shù)量，與公司協(xié) 商償還方式等貸款合同條款。盡管共同基金與債券投資并不能確定投資期限，他們也是 通過類似的信用風險分析來管理投資的信用風險。 另一方面，銀行可以通過貸款的分散化來降低信用風險。貸款分散化的基本原理是信 用風險的相互抵消。例如：如果某一個停車場開的兩個小賣部向銀行申請貸款，銀行了 解到其中一家在賣冰淇淋，另一家則賣雨具。在晴天賣冰淇淋的生意好，賣雨具的生意 不好。而在雨天則情況相反。因為兩家小賣部的收入的負相關性，其總收入波動性就會 較小。銀行也可利用這樣的原理來構造自己的貸款組合和投資組合。在不同行業(yè)間貸款 可以減少一定的信用風險。 貸款審查標準化和投資分散化是管理信用風險的初級的也是必須的步驟。而利用這兩 個步驟控制信用風險的能力往往會因為投資分散化機會較少而受到限制。例如，因為商 業(yè)銀行規(guī)模較小，發(fā)放貸款的地區(qū)和行業(yè)往往是有限的。貸款發(fā)放地區(qū)的集中使銀行貸 款收益與當?shù)亟?jīng)濟狀況密切相關。同樣，貸款發(fā)放行業(yè)的集中也使銀行貸款收益與行業(yè) 情況緊密相關。而且，在貸款發(fā)放地區(qū)和行業(yè)集中的情況下，往往對貸款審查標準化所 依賴的標準有所影響，不能從更為廣泛的角度考慮貸款收益的前景。因此，利用上述傳 統(tǒng)方法控制信用風險的效果是有限的。 2.3.2資產(chǎn)證券化和貸款出售 近年來，管理信用風險的新方法是資產(chǎn)證券化和貸款出售。資產(chǎn)證券化是將有信用風 險的債券或貸款的金融資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)池并將其出售給其它金融機構或投資者。從投 資者的角度來看，因為通過投資多個貸款或債券的組合可以使信用風險降低，所以這種 資產(chǎn)組合而產(chǎn)生的證券是有吸引力的。同時，購買這樣的證券也可以幫助調整投資者的 投資組合，減少風險。因為上述原因，資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。在美國市場，1984年資產(chǎn) 證券化交易量基本為0，而到1994年達到750億美元[1]。 貸款出售則是銀行通過貸款出售市場將其貸款轉售給其它銀行或投資機構。通常，銀 行在給企業(yè)并購提供短期貸款后，往往會將其貸款出售給其它投資者。極少數(shù)時候，銀 行可以對某一單一并購提供大量貸款，這種情況下信用風險分析就顯得十分重要。在美 國市場，貸款出售交易量由1991年的2000億美元迅速增加到1994年的6650億美元。 資產(chǎn)證券化和貸款出售均為信用風險管理的有效工具。不過，資產(chǎn)證券化只適合那些 有穩(wěn)定現(xiàn)金流或有類似特征的貸款項目，例如，房地產(chǎn)和汽車貸款。所以，最新的信用 風險管理工具是依靠信用衍生工具。 3信用衍生工具 信用衍生工具是一種金融合約，提供與信用有關的損失保險。對于債券發(fā)行者、投資 者和銀行來說，信用衍生工具是貸款出售及資產(chǎn)證券化之后的新的管理信用風險的工具 。信用衍生工具主要有信用互換（Credit Swaps）、信用期權（Credit Options）和信用關聯(lián)票據(jù)（Credit-Linked Notes）三種主要形式。 3.1信用互換 信用互換是雙方簽定的一種協(xié)議，目的是交換一定的有信用風險的現(xiàn)金流量，從而以 此方式達到降低金融風險的目的。目前，信用互換是一種非零售的交易，每個互換合同 資產(chǎn)約為2500- 5000萬美元，合同資產(chǎn)可以從數(shù)百萬元到數(shù)億元，期限從1到10年均可。 信用互換是通過投資分散化來減少信用風險的。對于貸款集中在某一特定行業(yè)和特定 的地區(qū)的銀行來說，利用信用互換管理信用風險是十分必要的。信用互換主要包括貸款 組合互換和全部收益互換。 3.1.1貸款組合互換 信用互換中最為簡單的是貸款組合的互換。例如，若有兩家銀行，一家為農(nóng)業(yè)銀行， 另一家為工商銀行。農(nóng)業(yè)銀行主要貸款給當?shù)剞r(nóng)民，而工商銀行則主要貸款給當?shù)氐墓?業(yè)制造企業(yè)。通過中介機構M，兩銀行可以進行互換交易。如圖1所示： 若兩家銀行均有5000萬元人民幣的貸款，則可進行互換過程：工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行均 將各自的其貸款組合所產(chǎn)生的收益交給金融中介機構M，金融中介機構M協(xié)助他們完成其 收益的互換。因為工業(yè)與農(nóng)業(yè)之間的貸款違約率很少會一致變化，則兩家銀行均可以對 信用風險進行避險。互換實質上是通過金融中介機構對銀行貸款組合分散化而降低其信 用風險的。而金融中介機構則可從中收取一定的費用。 圖1 貸款組合互換的示意圖 3.1.2全部收益互換 信用互換中最為常用的是全部收益互換。全部收益互換，既是在互換的交易中，雙方 或多方將其各自的金融資產(chǎn)產(chǎn)生的全部收益交給金融中介機構，金融中介機構再按照約 定的互換條款給予該金融資產(chǎn)全部收益的一個相應的回報。例如，在此類型的互換交易 中，農(nóng)業(yè)銀行將其貸款的全部收益交給金融中介機構M，M再將這筆收益轉交給共同基金 I。作為回報，共同基金I付給金融中介機構M浮動利率的一個相應的收益?；谵r(nóng)業(yè)銀行 的投資，共同基金將付給農(nóng)業(yè)銀行高于同期國債a%的利率。此互換對于農(nóng)業(yè)銀行來說是 將其貸款組合的收益轉化成了有保障的且高于短期無風險利率的收益。因為其收益是有 保障的，則農(nóng)業(yè)銀行可以達到降低信用風險的目的。相對于貸款出售，全部收益互換有 兩個優(yōu)點：首先，全部收益互換可以使銀行降低信用風險的同時對其客戶的財務記錄進 行保密。在全部收益互換交易中，借款公司的財務記錄仍然在原貸款銀行留存。而在貸 款出售交易中，借款公司的財務狀況記錄將轉交給新的銀行。其次，互換交易的管理費 用比貸款出售交易的費用少。例如，一般的金融機構（如保險公司）在買入貸款后，可 能對監(jiān)督貸款使用和確保浮動利率與無風險利率一致變化投入的成本過高。因而，減少 管理費用可以使分散化管理風險的成本更加低廉。 全部收益互換與一般的信用互換的目的有所不同，可以說，一般的信用互換是為了消 除由某個信用事件為前提條件而引起的收益率的波動，而全部收益互換則是反映了在經(jīng) 濟活動中某一特定的金融資產(chǎn)的價值的變化。 圖2 全部信用互換示意圖 3.2信用期權 信用期權是為回避信用評級變化風險而設計的信...
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