1999-2002年MBO(doc)
|1999-2002上市公司MBO研究 | |2003-12-24 | | | |　　[摘要] 本文以1999—2002年間實(shí)施了MBO(管理層收購(gòu))的上市公司作為研究對(duì)象 | |，在大量數(shù)據(jù)資料基礎(chǔ)上，對(duì)這些公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、股本、管理、行為等特征以及 | |收購(gòu)定價(jià)、資金來(lái)源等問(wèn)題進(jìn)行了多方面的實(shí)證檢驗(yàn)。通過(guò)研究，我們認(rèn)為，MBO并不| |是“國(guó)退民進(jìn)”的重要途徑，成功實(shí)施MBO的企業(yè)需要一系列重要的條件；MBO實(shí)施過(guò)程 | |中出現(xiàn)的爭(zhēng)論實(shí)質(zhì)上是公眾和政府對(duì)國(guó)有存量資產(chǎn)改革中“分配的公正性”問(wèn)題的理解 | |與管理層對(duì)該問(wèn)題的理解存在差異；EMBO(管理層收購(gòu)和員工持股)可以作為從企業(yè)層 | |面解決國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革公正性和合法性的一種制度性安排。 | | | |　　一、引論 | | | |　　中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革從“放權(quán)讓利”、“承包經(jīng)營(yíng)”、“減員增效”，到“國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性| |調(diào)整，退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)”的所謂“國(guó)退民進(jìn)”，始終圍繞“如何對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效的激勵(lì) | |，提高企業(yè)效率”來(lái)進(jìn)行。整個(gè)改革過(guò)程中政府的基本價(jià)值觀是“改革、發(fā)展、穩(wěn)定”，| |這種價(jià)值觀體現(xiàn)在政府處理問(wèn)題的各個(gè)方面?！皣?guó)退民進(jìn)”可以解決企業(yè)效率問(wèn)題，并 | |且使政府能夠集中財(cái)力來(lái)促進(jìn)社會(huì)發(fā)展。對(duì)于小型國(guó)有企業(yè)的退出，地方政府態(tài)度積 | |極，大多采用企業(yè)凈資產(chǎn)安置職工后，剩余資產(chǎn)由私人收購(gòu)的方式，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的 | |民營(yíng)化，并通過(guò)給予各種優(yōu)惠條件要求民營(yíng)化后的企業(yè)雇傭一定數(shù)量的原企業(yè)員工。 | |對(duì)于大中型企業(yè)的“國(guó)退民進(jìn)”，政府似乎傾向于采用更平穩(wěn)、謹(jǐn)慎的逐步退出的方式 | |。政府一直鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)多元化改革，其中包括鼓勵(lì)員工持股和“經(jīng)營(yíng)者持大| |股”，而不希望國(guó)有股權(quán)在短期內(nèi)全部退出帶來(lái)嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題。” | | | |　　上市公司的“國(guó)退民進(jìn)”，政府希望通過(guò)“減持”國(guó)有股份來(lái)實(shí)現(xiàn)?！皽p持”方案的理 | |想結(jié)果是一石三鳥(niǎo)：①國(guó)有股逐步退出，改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)；②解決 | |國(guó)有股的非流通問(wèn)題；③通過(guò)“減持”套現(xiàn)來(lái)補(bǔ)充社會(huì)保障基金。但是，市場(chǎng)對(duì)“減持”方| |案投了反對(duì)票，政府出于穩(wěn)定的考慮停止實(shí)施“減持”方案。由此，MBO(Management | |Buy-outs，管理層收購(gòu))成為國(guó)有股“減持”失敗后的熱點(diǎn)。一方面，人們希望MBO成為“| |經(jīng)營(yíng)者持大股”的更為規(guī)范的表述和操作形式，并認(rèn)為是上市公司“國(guó)退民進(jìn)”的另一條| |可行的途徑；另一方面，圍繞MBO展開(kāi)了激烈的爭(zhēng)論，兩個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題是“國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn) | |讓價(jià)格是否合理”和“收購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)的資金來(lái)源是否合法”。為防止“國(guó)有資產(chǎn)流失”，政| |府有關(guān)部門最近建議暫停受理和審批上市公司和非上市公司的MBO案。 | | | |　　我們的基本看法是，國(guó)有股“減持”的失敗和圍繞MBO進(jìn)行的爭(zhēng)論都折射出當(dāng)前國(guó)有| |企業(yè)改革中凸現(xiàn)出來(lái)的公正性和合法性問(wèn)題。所謂公正性，指社會(huì)關(guān)于“正義”的一種 | |共識(shí)。亞里士多德認(rèn)為正義是“某種平等”，西塞羅認(rèn)為正義是“給每個(gè)人以應(yīng)得之物” | |，現(xiàn)代理論則認(rèn)為正義是判斷社會(huì)制度或群體秩序是否符合社會(huì)基本目的之標(biāo)準(zhǔn)。社 | |會(huì)對(duì)正義看法的變化，往往是法律改革的先聲。國(guó)有股“減持”問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是政府與公 | |眾對(duì)于公正的判斷存在差異，因而導(dǎo)致政府和公眾在該問(wèn)題上不能采取一致的意見(jiàn)和 | |行動(dòng)。政府認(rèn)為，國(guó)有股“減持”按市場(chǎng)價(jià)格交易，國(guó)家獲得相對(duì)較高的溢價(jià)收入以彌 | |補(bǔ)股票非流通損失，并用于社會(huì)保障體系是公正的。公眾則認(rèn)為，國(guó)有原始股份與公 | |眾原始股票在獲取價(jià)格上存在較大差異的條件下，統(tǒng)一按市場(chǎng)價(jià)格交易是不公正的。 | |那么，圍繞 | |MBO問(wèn)題而導(dǎo)致的公正性又是什么呢?同時(shí)，我們還觀察到許多國(guó)有企業(yè)在實(shí)施MBO的過(guò)| |程中，采用管理層收購(gòu)和員工持股相結(jié)合的方式，即所謂EMBO(Employee & | |Management | |Buy-outs)。EMBO是否是解決MBO過(guò)程中的公正性和合法性問(wèn)題的一種制度安排呢? | | | |　　本項(xiàng)研究希望通過(guò)對(duì)1999—2002年實(shí)施MBO的上市公司進(jìn)行實(shí)證分析搞清以下兩方 | |面問(wèn)題：①什么類型的公司實(shí)施了MBO?MBO是否是“國(guó)退民進(jìn)”的重要途徑?②MBO在中國(guó)國(guó)| |有企業(yè)改革中主要解決什么問(wèn)題?MBO導(dǎo)致的公正性和合法性問(wèn)題是什么?EMBO是否是解| |決公正性和合法性的制度安排?二、數(shù)據(jù)和實(shí)證結(jié)果 | | | |　　中國(guó)上市公司實(shí)施MBO大約發(fā)生在1999年以后，本項(xiàng)研究選擇從1999—2002年已實(shí) | |施MBO的上市公司。該階段上市公司實(shí)施MBO的情況分三類：第一類是上市公司直接進(jìn) | |行MBO，如美的股份、深圳方大、勝利股份等。第二類是上市公司的母公司實(shí)施MBO， | |改變了上市公司的實(shí)際控制狀態(tài)，如宇通客車、鄂爾多斯、TCL、全興股份等。第三類| |是對(duì)上市公司下屬子公司或部分資產(chǎn)的實(shí)施MBO，如世茂股份(前萬(wàn)象集團(tuán))、小天鵝等| |。第一類上市公司具有強(qiáng)制性的信息披露義務(wù)，第二、第三類中的部分上市公司也做 | |出了一些適當(dāng)?shù)男畔⒔沂?。本?xiàng)研究主要集中在第一類和第二類部分上市公司，樣本 | |數(shù)量共8家(見(jiàn)表1)。樣本公司選擇的標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)實(shí)施MBO的事實(shí)進(jìn)行了正式公開(kāi)披露，我| |們傾向于把正式公開(kāi)披露信息作為公正性和合法性重要標(biāo)志。 | | | |表1　　樣本公司基本情況 | | | |公司名稱 | |上市代碼 | |注冊(cè)地 | |總股本(萬(wàn)股) | |總資產(chǎn)(萬(wàn)元) | |凈資產(chǎn)(萬(wàn)元) | | | |深圳方大 | |勝利股份 | |美的股份 | |佛塑股份 | |宇通客車 | |特變電工 | |洞庭水殖 | |鄂爾多斯 | |000055 | |000407 | |000527 | |000973 | |600066 | |600089 | |600257 | |600295 | |廣東省深圳市 | |山東省濟(jì)南市 | |廣東省順德市 | |廣東省佛山市 | |河南省鄭州市 | |新疆昌吉市 | |湖南省常德市 | |內(nèi)蒙鄂爾多斯市 | |29640 | |23959 | |48489 | |37345 | |13672 | |25949 | |7300 | |51600 | |128648 | |114025 | |798623 | |249754 | |173328 | |270833 | |89775 | |475041 | |80050 | |52570 | |219592 | |115993 | |95845 | |89341 | |44118 | |293764 | | | | | |資料來(lái)源：根據(jù)上市公司公開(kāi)披露信息整理。 | | | |　　樣本公司在資產(chǎn)規(guī)模(暫無(wú)資產(chǎn)規(guī)模上100億元的大型公司)、股本結(jié)構(gòu)、上市時(shí)間| |、地域分布等方面表現(xiàn)出明顯的非集中性，代表性較強(qiáng)。8家公司中4家為國(guó)有背景企 | |業(yè)，3家公司創(chuàng)建之初...
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