IPO前的投資銀行服"?doc)
這是一個國內(nèi)軟件公司在互聯(lián)網(wǎng)熱潮時轉(zhuǎn)型網(wǎng)絡(luò)公司進行私募及境外IPO的案例。 互聯(lián)網(wǎng)泡沫已經(jīng)過去，在這里討論一個“冷卻”了的題目似乎不是投資銀行慣常的做法， 因為人們經(jīng)常把投資銀行家看成是制造熱點、追逐熱點的動物。但是，正是因為它已經(jīng) 冷卻了，我們才能更加客觀和冷靜地全面分析和判斷在這個案例中所涉及的問題。 第一章 創(chuàng)業(yè)成長期公司融資與投資銀行服務(wù) 1.1 創(chuàng)新性科技公司的創(chuàng)業(yè)成長期融資 從1995年到2001年，美國以高科技股票為主的NASDAQ市場股票價格指數(shù)可以說是波瀾壯 闊、跌宕起伏，先是演繹了歷史上最高激動人心的強勢增長，而后又展示了歷史上最激 烈的價值回歸。而在引導(dǎo)這次過山車般表演的正是高科技股票。 通過對新經(jīng)濟企業(yè)形態(tài)的考察可以發(fā)現(xiàn)這正是投資銀行服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)的典型范例 。從沒有一種經(jīng)濟形態(tài)或者行業(yè)形式象新經(jīng)濟或互聯(lián)網(wǎng)一樣與投資銀行有這么密切的聯(lián) 系。從美國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展可以清楚地看出，投資銀行的介入是其快速發(fā)展起來的重 要原因。 盡管我們對新經(jīng)濟的認(rèn)識在近期有了極大的變化，但是人們至少在這樣的觀點上保持一 致，即高科技產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為發(fā)達國家經(jīng)濟持續(xù)增長的革命性的新發(fā)動機，尤其是美國尤 為突出，許多分析人士認(rèn)為這反映出美國經(jīng)濟模式的巨大轉(zhuǎn)變，以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、信息技術(shù) 和能迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟財富的知識存量和流量為基本元素的“新經(jīng)濟”已經(jīng)正日益進入美國 社會和人民的日常生活。 從2000年4月起的NASDAQ股市持續(xù)走低使人們產(chǎn)生了“泡沫”的恐慌與疑問。但是，時至今 日，人們還是相信，美國經(jīng)濟的的確確正日益網(wǎng)絡(luò)化和虛擬化，高科技的成果都可以通 過網(wǎng)絡(luò)的面貌出現(xiàn)在世人面前。不管所謂新經(jīng)濟是否存在或是否已成過去，高科技已經(jīng) 改變了美國經(jīng)濟內(nèi)涵卻是不爭的事實。 而在此進程中，全美國甚至全世界的資本競相向號稱高科技先導(dǎo)的網(wǎng)絡(luò)股集中，之后延 伸到與之相關(guān)的接近的行業(yè)，如通信、軟件等等，其中，投行的身形無處不在。 從國外的經(jīng)驗看，在推動發(fā)達國家的高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的進程中，風(fēng)險投資和適應(yīng)高技術(shù) 特點的科技股證券市場發(fā)揮了關(guān)鍵作用。比如美國的硅谷和NASDAQ市場就是這方面的典 范。我國的高新技術(shù)研究、開發(fā)、投資和產(chǎn)業(yè)化，需要探索新的機制和模式，首選就是 這種國際經(jīng)驗證明行之有效的方法。自1997－98年后，創(chuàng)業(yè)投資基金開始在中國實質(zhì)啟 動。目前，外資和地方政府投資的創(chuàng)業(yè)基金，是兩種基本的形式。而國內(nèi)高科技創(chuàng)業(yè)板 也有望在今年下半年創(chuàng)立。這些為國內(nèi)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了很好的資本市場環(huán)境。 但我國目前在與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)系密切的金融領(lǐng)域的創(chuàng)新還亟待加強。就風(fēng)險資本而 言，由于產(chǎn)業(yè)投資活動沒有對私人開放，投資主體還是以政府為主，并不能很好地體現(xiàn) 市場對經(jīng)濟熱點的選擇，尤其是因此而不能形成一個健全的資本私募市場。在這里，投 資的意愿和偏好高度一致，且與各地政府的主導(dǎo)高度一致，其結(jié)果不可避免地形成了投 資活動的同一性和重復(fù)建設(shè)。另一方面，這部分資金在進入高風(fēng)險領(lǐng)域時承擔(dān)了政府資 金不應(yīng)承擔(dān)的高風(fēng)險，而政府資金的行政性的限制又常常使在市場上具有方向性的產(chǎn)業(yè) 不能獲得高度聚集的資金，這兩方面的作用降低了資金的使用效率，并且不利于形成推 動新經(jīng)濟長足發(fā)展的火車頭產(chǎn)業(yè)。 同時，對風(fēng)險資本極其重要的退出機制由于資本市場的建設(shè)步伐不夠快而遲遲不能形成 。在長期的計劃經(jīng)濟的影響下，我國對資本的認(rèn)識長期有兩個誤區(qū)，一個是重視資金的 使用，輕視資金的效益，這方面在近二十年的社會主義市場經(jīng)濟的建設(shè)中已經(jīng)逐步得到 了改變。而另一個誤區(qū)卻日益得到顯現(xiàn)，即重視資金或資產(chǎn)的增量，輕視資本價值的增 值。對資本價值的評價不是簡單地通過可能獲得的現(xiàn)金的絕對數(shù)量的衡量來確定的，更 重要的是對資本在未來經(jīng)濟中的獲利預(yù)期的折現(xiàn)，而這種折現(xiàn)不是一種單純的主觀評價 ，也是一種在眾多主觀評價基礎(chǔ)上形成的客觀評價，而形成這種客觀評價的可能性出現(xiàn) 在一個功能健全的資本市場中。而這種客觀評價反過來影響風(fēng)險資本對產(chǎn)業(yè)方向的選擇 ，即能夠通過這種客觀評價提升自身的資本價值，因而形成了風(fēng)險資本的退出渠道。 我們看到，我國在上述兩方面都有不足。現(xiàn)在的資本市場的主要功能是解決國企的融資 渠道，還遠(yuǎn)沒有發(fā)揮對資源配置的巨大作用，也突出顯示在沒有對資本價值的客觀評價 機制，影響公司價值的是基礎(chǔ)帳面資金規(guī)模和市場上的資金短期供求。由于風(fēng)險資本不 能在國內(nèi)資本市場上找到衡量自身價值的客觀尺度，所以對自身風(fēng)險的掌握也無從談起 ，極大地增加了投資的風(fēng)險，于是不得不向境外尋求退出的渠道。近來，出于國外特別 是美國資本市場上對網(wǎng)絡(luò)股的極力追捧，客觀上形成了一個國內(nèi)風(fēng)險資本退出的一個極 其有吸引力的渠道，使得近來國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)股尋求海外上市成為一時的熱潮。而分析這一熱 潮中企業(yè)、中介機構(gòu)等的運作行為與運作機制，對于充分利用國際資本改善國內(nèi)風(fēng)險資 本的運作環(huán)境也有很強的現(xiàn)實意義。 1.4 CCC公司的前IPO期融資 CCC公司是一家注冊在北京市海淀高科技園區(qū)的企業(yè)，成立于1995年，注冊資金200萬元 ，由一家企業(yè)法人和5個自然人共同出資設(shè)立。CCC公司的優(yōu)勢在于大型交易系統(tǒng)的軟件 開發(fā)和基于衛(wèi)星通信的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)，在設(shè)立之初客戶就超過500家，覆蓋全國幾乎所有 的非銀行金融機構(gòu)。 高科技的定義在不同場合會有不同，在企業(yè)而言卻有著現(xiàn)實意義的內(nèi)涵。我們可以推究 一下高科技企業(yè)稱謂的由來，不難發(fā)現(xiàn)高科技概念與企業(yè)創(chuàng)新的概念基本是相伴隨左右 的，而并不是完全指向科學(xué)技術(shù)的研究成果。企業(yè)的生存環(huán)境是競爭的環(huán)境，創(chuàng)新是企 業(yè)生存和發(fā)展的本質(zhì)因素，在企業(yè)發(fā)展到一定階段后，象價格競爭等慣常的競爭策略已 經(jīng)變得尋常，競爭的唯一方式變成科技成果的應(yīng)用的競爭，即高科技的競爭。所以，在 本文中，我們面對的企業(yè)可以看成是高科技企業(yè)也可以看成是創(chuàng)新企業(yè)，其本質(zhì)內(nèi)核是 利用科技的成果應(yīng)用于某一個現(xiàn)實的領(lǐng)域，并以此顯現(xiàn)出比較的優(yōu)勢，成為其核心競爭 力。 引導(dǎo)高科技競爭的一股最重要的力量是資本市場的力量，在對高科技成果的選擇中，資 本的力量最強烈。從資本市場上看，當(dāng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸成熟以后，全社會不都體現(xiàn)出平均 利潤的趨勢，而在資本市場上追逐超額利潤的驅(qū)動力又使其不厭地追求新生利潤來源， 這個新利潤來源就必須從創(chuàng)新中來，特別是高科技創(chuàng)新中產(chǎn)生。所以，資本市場追求高 科技創(chuàng)新的積極性比產(chǎn)業(yè)本身還要強烈。 在當(dāng)今的世界資本市場中，一貫以來是以大盤藍(lán)籌股市場為主的，但是最近十年以來， 以高科技股票為主的NASDAQ市場異軍突起，市值曾經(jīng)超過NYSE，成為最重要也最活躍的 資本市場。在這個市場的帶動下，如微軟、思科等一大批高科技企業(yè)成為世界新技術(shù)的 引導(dǎo)者。在這個高科技潮流中，網(wǎng)絡(luò)及通信股成為最近的一個熱點。 CCC公司在上述的意義上，也是一個高科技公司，其最強大的技術(shù)儲備在于金融產(chǎn)品的交 易系統(tǒng)的設(shè)計開發(fā)和衛(wèi)星通信相關(guān)的軟硬件技術(shù)服務(wù)，其獨立開發(fā)的具有自主知識產(chǎn)權(quán) 的衛(wèi)星通信系統(tǒng)軟件的使用者基本上覆蓋了國內(nèi)所有非銀行金融機構(gòu)，其股市分析軟件 是國內(nèi)最早的基于公網(wǎng)傳輸?shù)墓墒蟹治鲕浖?。由于業(yè)務(wù)對象是國內(nèi)金融領(lǐng)域的會員，在 收入方面相對有保證，而且基于金融交易市場的特點和需要，CCC公司一直保持著對最先 進技術(shù)的追蹤。 1995年是互聯(lián)網(wǎng)在中國進入正式商用的第一年，后來在互聯(lián)網(wǎng)熱潮中人們對于互聯(lián)網(wǎng)討 論的問題在1995年還都無從談起，在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，是否選擇基于互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議的廣域網(wǎng)結(jié) 構(gòu)還不是一個共識。 CCC公司從建立之初就面臨一個嚴(yán)酷的競爭環(huán)境。從外部環(huán)境講，類似的中小公司遍布中 國，特別是中關(guān)村周圍――以幾個或更多一些的技術(shù)人員為核心，以自我積累或設(shè)法獲得 一個早起的啟動資金幫助，以一個或幾個軟件產(chǎn)品作為立身的依據(jù)，大家在一個日益顯 得狹小的夾縫中搶飯吃，最大的困境就是資金的限制和人員的經(jīng)常性流失。從內(nèi)部講， 這種技術(shù)型公司大都自建立之初就不是依據(jù)規(guī)范的公司制度建立的，公司治理和管理均 表現(xiàn)得十分隨意，公司能否生存長大甚至進一步發(fā)展完全依賴于公司領(lǐng)導(dǎo)者個人的素質(zhì) 或者一些（也可能是相當(dāng)大成份的）運氣。 在這樣的環(huán)境下出生的CCC公司，幾乎是從一開始就面臨這樣或那樣的選擇，但是，它與 其他類似公司不同之處在于它將它的發(fā)展寄托于投資銀行服務(wù)上了。也可能是因為CCC公 司早年與金融機構(gòu)的聯(lián)系使然，于是CCC公司的歷史發(fā)生了一些在它自己是必然的而在其 類似公司看來是幸運的事情：1999年初CCC公司完成第一次私募，募集資金1600萬美元； 半年后，CCC公司完成了第二次私募，募集資金2200萬美元。其結(jié)果是CCC公司從一個普 通的小型軟件公司成為一個業(yè)界的領(lǐng)先者。 CCC公司在1998年接受投資銀行的建議，將公司的發(fā)展軌跡與資本市場聯(lián)系起來，采納了 面向IPO的戰(zhàn)略選擇，并在此基礎(chǔ)上重組了公司業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)。為公司下一步的私募和IPO 做好了準(zhǔn)備。 CCC公司的第一輪私募是1999年初進行的。私募對象完全是境外投資者，包括幾個美國的 基金、新加坡的基金和一家香港的財團。CCC公司的估值被接受到大約5000萬美元，在此 價格上原股東出讓大約30%的股份，融入資金1500萬美元。 CCC公司的第二輪私募是面向IPO前的最后一輪，私募對象是兩家，一家是原籍日本的國 際性投資商，一家是國內(nèi)的大型金融機構(gòu)，同時向原股東開放增資，合計募集資金2500 萬美元，公司初始股東的股份降至稍高于50%。 從1999年中開始，CCC公司就已經(jīng)接受投資銀行的建議，將在NASDAQ上市作為一個目標(biāo)， 其第二輪私募事實上是面向IPO的最后一輪私募，同時，有關(guān)結(jié)構(gòu)的改變、招股書的起草 和向SEC報送申請材料等事宜都在按部就班地進行，并在2000年初基本完成。但是，世界 資本市場在這個時候發(fā)生了天翻地覆的變化，CCC公司的上市之路也在此劃上了一個休止 符。 1.5 詞語把握 在本文中，對投資銀行定義的把握也基本采用了庫恩的第二種定義的含義。在筆者看來 ，投資銀行的內(nèi)在特質(zhì)是其創(chuàng)新的本質(zhì)，即使是其常規(guī)業(yè)務(wù)中，也無處不顯示著創(chuàng)新的 魅力與壓力。就算其最常規(guī)的證券發(fā)行業(yè)務(wù)，所有的程序都是規(guī)范的，但一具體到證券 本身又是千差萬別的；而在其直接投資、企業(yè)并購等業(yè)務(wù)中通常都沒有前例可循。正是 這種挑戰(zhàn)成就了投資銀行的魅力與生命力。就這種創(chuàng)新本質(zhì)而言，投資銀行活動包括了 所有權(quán)益資本相關(guān)的具有創(chuàng)新內(nèi)質(zhì)的金融活動。從事這種活動的機構(gòu)，可能是投資銀行 本身，也可能是咨詢機構(gòu)、顧問機構(gòu)。所以，在本文中涉及的投資銀行機構(gòu)一般指傳統(tǒng) 的國內(nèi)的券商或國外的具有投資銀行名義的機構(gòu)，而其他，如所言的投資銀行業(yè)務(wù)與活 動，則較為寬泛地指較廣義的投資銀行含義。 同時，文中涉及的一些詞語屬于慣用語，如IPO，意為首次公開發(fā)行。其含義與國內(nèi)常說 的上市有一些差別，其本身是基于國外市場環(huán)境存在的，目前沒有很好的對譯詞匯，因 此在文中用原文表達，而沒有用漢語詞匯。 第二章 CCC公司戰(zhàn)略選擇與第一次私募 CCC公司是1995年成立的，到了1998年時卻遇到了進退兩難的境地，一方面CCC公司自身 的收入在萎縮，另一方面，要在激烈的競爭中占據(jù)有利的位置就必須繼續(xù)投入。錢和運 行機制的要求都是CCC公司內(nèi)部不能解決的，都需要外力的幫助。 CCC公司正是在這個時候?qū)で笸顿Y銀行的幫助。CCC公司的這個行為其實正是提出了一個 基本的問題：企業(yè)為什么要找投資銀行？企業(yè)要在什么時候找投資銀行？企業(yè)要找什么 樣的投資銀行？ 企業(yè)尋找投資銀行的幫助一般都是為了融資。但是除了融資以外，投資銀行還可以做出 更大的貢獻。首先是融資方式的選擇，盡管融資的金額是最重要的，但是不同的實現(xiàn)方 法下采取的方式也都是不一樣的。而要確定融資方式就要確定企業(yè)的經(jīng)營模式。企業(yè)通 常會對自身的發(fā)展有清楚的認(rèn)識，但是這種認(rèn)識一般是出于經(jīng)營角度考慮的，投資銀行 的看法會變換一個角度。 傳統(tǒng)意義上，融資的方式一般有股權(quán)融資和債權(quán)融資，后者一般涉及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，后 者涉及投資銀行業(yè)務(wù)。但是隨著金融工具的日益進步，投資銀行所掌握的融資工具已經(jīng) 有了巨大的變化，這些多種多樣的金融工具的不同組合成為投資銀行有別于商業(yè)銀行的 重要特征。而對企業(yè)而言，這些各種各樣的金融工具無疑是非常專業(yè)的，是屬于企業(yè)家 專業(yè)知識以外的領(lǐng)域，完全掌握這些金融工具的含義和使用方法對企業(yè)家而言無疑是不 現(xiàn)實的和不經(jīng)濟的。因此，投資銀行也就掌握了企業(yè)融資方式設(shè)計的主導(dǎo)權(quán)。 企業(yè)融資的愿望并不因方式選擇的不同而影響達成愿望的結(jié)果。企業(yè)也沒有必要區(qū)分是 通過何種方式達成的融資目的。在這里，投資銀行服務(wù)...
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