MBO創(chuàng)新層出不1(doc)
|MBO創(chuàng)新層出不窮 | |2004-03-10 | | 　近期以來，出現(xiàn)了各種所謂創(chuàng)新模式，除管理層與職工聯(lián)合收購這種 | |模式外，尚有以下幾種。 | |　　管理層間接控股型的MBO | |　　為了繞開必須報(bào)國家國資委批準(zhǔn)的復(fù)雜程序，而將國資報(bào)批放在地方 | |政府層面上解決，各種形式的“曲線MBO”大行其道，其通常的手法一是通過| |控股母公司或旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)際控制；二是通過職工 | |持股會(huì)或工會(huì)以及通過高管另外建造殼公司來收購上市公司或其母公司； | |三是通過假股權(quán)激勵(lì)之名緩慢滲透，實(shí)現(xiàn)和平演變式的MBO。由于上市公司| |管理層往往“改頭換面”參與收購，造成如今上市公司持股變動(dòng)公告中，一 | |旦出現(xiàn)信托投資公司、來歷不明的民企、關(guān)聯(lián)公司等直接或間接購買方， | |就被懷疑為“曲線MBO”。 | |　　2001年12月27日，鑫科材料第一大股東蕪湖恒鑫銅業(yè)集團(tuán)有限公司（ | |以下簡稱“恒鑫銅業(yè)”）出資人蕪湖經(jīng)貿(mào)委，將“恒鑫銅業(yè)”股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蕪湖 | |市蕪湖飛尚發(fā)展有限責(zé)任公司、自然人江勁松等，并獲得安徽省人民政府 | |批準(zhǔn)。2003年9月9日，同樣的主角再次上演同樣的好戲，蕪湖經(jīng)貿(mào)委將其 | |持有的蕪湖港口有限公司的100%國有股權(quán)出讓給蕪湖市蕪湖飛尚發(fā)展有限 | |責(zé)任公司和自然人，而蕪湖港口有限公司是蕪湖港的控股股東。 | |　　管理層借道上市公司母公司進(jìn)行MBO，可以繞過《上市公司收購管理辦 | |法》規(guī)定的信息披露義務(wù)（被收購上市公司獨(dú)立董事意見和獨(dú)立財(cái)務(wù)公司咨| |詢意見）和要約收購義務(wù)，只需發(fā)一個(gè)提示性公告就了事，同樣達(dá)到了控 | |股上市公司的目的，政策法規(guī)的嚴(yán)肅性卻被消解于無形。而收購可能對(duì)公 | |司產(chǎn)生的影響、被收購公司的財(cái)務(wù)狀況、收購要約條件是否公平合理、收 | |購可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響、收購資金的來源等等，流通股東享有的合法知 | |情權(quán)更是被溫柔地剝奪殆盡。各種形式的“曲線MBO”對(duì)上市公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)| |讓的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)，與其集權(quán)國家國資委審批，逼迫上市公司走“旁門左| |道”，還不如早點(diǎn)制定規(guī)則，走市場化競價(jià)轉(zhuǎn)讓的“陽光大道”。 | |　　快捷變通型的MBO | |　　所謂“正門”難行，偷偷摸摸走“后門”甚至“歪門”而已。一些上市公司 | |在無奈和急于實(shí)施MBO的情況下，便“創(chuàng)造性”地開辟了MBO新的道路，采取 | |了諸多變通措施。目前存在著四種MBO變通的途徑：一是股權(quán)拍賣、合謀套| |??；二是股權(quán)托管、實(shí)質(zhì)控制；三是司法裁定，捷徑入主；四是收購大股 | |東的股權(quán)，間接控制上市公司。這四種方法均存在一定的問題，尤其以股 | |權(quán)拍賣和股權(quán)托管為甚，存在“洗錢”般的腐敗、惡意合謀低價(jià)獲得國有股 | |權(quán)、用貌似市場化的方式對(duì)付真正的市場化、對(duì)廣大中小股東的權(quán)益造成 | |侵害等。這種表面上看似市場化的行為往往產(chǎn)生意想不到的非市場或非理 | |性的結(jié)果，由此有可能會(huì)對(duì)投資者及整個(gè)證券市場產(chǎn)生不利影響。 | |　　2001年利用這四種變通方式進(jìn)行國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司有18家，200| |2年則為22家。司法拍賣時(shí)下已越來越頻繁地出現(xiàn)于各種并購中，其好處和| |快捷乃上市公司國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓難以比擬：由于是市場競價(jià)，國有股零溢 | |價(jià)或折價(jià)司法拍賣不乏其例。 | |　　最新實(shí)施快捷變通型MBO模式的典型案例就是宇通客車的MBO。 | |　　宇通客車MBO方案實(shí)質(zhì)上是借助司法拍賣，巧妙地避開了國資委涉及上| |市公司國有股轉(zhuǎn)讓審批。由于司法效力高于財(cái)政部和國資委的行政權(quán)限， | |所以盡管拍賣也是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一種方式，只要司法程序沒有問題，且不觸 | |犯要約收購，宇通集團(tuán)的國有股轉(zhuǎn)讓方案便不需報(bào)國資委備案或?qū)徟? | |　　宇通客車司法判決型MBO發(fā)生后，國資委一直保持沉默，而中國證監(jiān)會(huì)| |的反應(yīng)是2004年1月13日迅速頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行 | |為有關(guān)問題的通知》并從頒布之日起實(shí)行，規(guī)定上市公司控股股東不得通過| |所謂的“股權(quán)托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規(guī)避法律義 | |務(wù)，變相轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)。但這似乎與早就由司法系統(tǒng)頒布和實(shí)施的 | |以下文件相矛盾。（1）最高人民法院：《關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國有股 | |和社會(huì)法人股若干問題的規(guī)定》（2001年8月28日最高人民法院審判委員會(huì)《| |第1188次會(huì)議通過》法釋〔2001〕28號(hào)）；（2）最高人民法院：《關(guān)于上市| |公司國有股被人民法院凍結(jié)拍賣有關(guān)問題的通知》財(cái)企[2001]656號(hào)；（3）| |財(cái)政部：《關(guān)于上市公司國有股質(zhì)押有關(guān)問題的通知》財(cái)企[2001]651號(hào)，國| |家體改委發(fā)布）。 | |　　因此，與其讓MBO的市場參與者打各種“擦邊球”，不如堂而皇之打開大| |門，讓市場參與者在一個(gè)“三公”的市場環(huán)境中透明運(yùn)作。當(dāng)務(wù)之急是要細(xì) | |化有關(guān)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的規(guī)則，簡化國有股轉(zhuǎn)讓及MBO的報(bào)批程序，提高效率| |，使上市公司的資產(chǎn)重組和MBO駛向一條快速的通道。 | |　　經(jīng)典型MBO | |　　這種模式按照現(xiàn)有的上市公司實(shí)施MBO的法規(guī)和行政規(guī)章，按部就班地| |履行MBO的報(bào)批。江蘇吳中是《上市公司收購管理辦法》實(shí)施以后，第一例在| |新法規(guī)框架下設(shè)計(jì)，然后通過包括證監(jiān)會(huì)、國資委、地方政府在內(nèi)的監(jiān)管 | |層一致核準(zhǔn)，最后走到正式披露收購報(bào)告結(jié)果這一步的上市公司MBO案例，| |非常陽光。公司管理層看似放棄公司控制權(quán)，實(shí)際上只是放棄“法律上的實(shí)| |際控制權(quán)”，在經(jīng)營權(quán)方面并無損失，同時(shí)在法律上避免了要約收購。 | |　　這是一套吃透了《辦法》之后制定的收購方案，在關(guān)聯(lián)交易、收購價(jià)格 | |、資產(chǎn)評(píng)估、融資渠道、二級(jí)市場等敏感問題上解釋得非常詳細(xì)，甚至連 | |收購人貸款的途徑和明細(xì)都披露。這種MBO的模式應(yīng)該得到宣傳和推廣，用| |中國的一句老話來說，就是“老實(shí)人最終不吃虧”。 | |　　吸收合并型MBO | |　　這種模式的MBO是把MBO與其他的購并方式有機(jī)結(jié)合統(tǒng)一運(yùn)營的大手筆 | |。比如TCL集團(tuán)實(shí)施MBO后整體改制上市這一難以復(fù)制的大型企業(yè)MBO。 | |　　這一“多贏”方案確為可圈可點(diǎn)之大手筆。只是TCL經(jīng)驗(yàn)難以復(fù)制，畢竟| |國資委已經(jīng)明確表示，MBO適用于中小企業(yè)，大型企業(yè)集團(tuán)的MBO，恐怕今 | |后都很難批復(fù)；而促成TCL吸收合并TCL通訊的條件也難效仿。業(yè)界分析人 | |士認(rèn)為：“這是一個(gè)多方利益博弈的過程，TCL集團(tuán)上市表面上看是公司治 | |理結(jié)構(gòu)上的變化，實(shí)質(zhì)上蘊(yùn)含著政府對(duì)李東生在TCL集團(tuán)搞MBO的進(jìn)一步認(rèn) | |可并為高管套現(xiàn)鋪好最后一公里道路?！? | |　　自然人直接持股型的MBO | |　　這一模式與前面分析的曲線型MBO不同，是直接由自然人持有上市公司| |國有股權(quán)。典型代表是科達(dá)機(jī)電的MBO。仔細(xì)分析“科達(dá)機(jī)電”的發(fā)展歷程之| |后，市場又不得不承認(rèn)，這個(gè)交易的實(shí)質(zhì)并沒有改變“科達(dá)機(jī)電”的實(shí)際控 | |制人，因?yàn)樵诖舜无D(zhuǎn)讓之前，盧勤除持有“科達(dá)機(jī)電”5.11%發(fā)起人股外，還| |持第一大股東“特地陶瓷”28.07%的股份，是“科達(dá)機(jī)電”的實(shí)際控制人，此 | |次轉(zhuǎn)讓的實(shí)際控制人并未發(fā)生改變。只不過是實(shí)質(zhì)控制人從臺(tái)后走到了臺(tái) | |前，這種變化對(duì)于明晰上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、使上市公司的信息更透明、可 | |以通過減少委托環(huán)節(jié)降低委托代理成本、提高上市公司經(jīng)營管理效率等， | |都有好處。此次轉(zhuǎn)讓行為合理卻違規(guī)，這不能不讓我們對(duì)有關(guān)規(guī)定進(jìn)行反 | |思。通過研究有關(guān)法規(guī)，目前我國的法律主要對(duì)法人和外資購買國有股制 | |定了比較詳細(xì)的操作條款，沒有明確規(guī)定個(gè)人是否可以購買國有股。更沒 | |有明確的法規(guī)和政策依據(jù)禁止法人股向自然人轉(zhuǎn)讓，既然自然人可以發(fā)起 | |設(shè)立股份公司并上市，其持有的股權(quán)也是非流通股，為什么不能通過受讓 | |的方式獲得非流通股呢?于2004年2月1日正式實(shí)施的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管 | |理暫行辦法》中只對(duì)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、持有國有資本的企業(yè)將所持有| |的企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)可以有償轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)外的自然人，但上市公司國有股權(quán)轉(zhuǎn) | |讓不在此范圍，仍按照國家有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。 | |　　引入戰(zhàn)略合作伙伴型的MBO | |　　實(shí)施MBO通常都為融資所困，引入戰(zhàn)略合作伙伴及實(shí)施“過橋貸款”不失| |為一種模式創(chuàng)新，比如美羅藥業(yè)。 | |　　這種模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)在于雙方的秘密合同的履行以及雙方在實(shí)現(xiàn)MBO后| |的整合風(fēng)險(xiǎn)。雙方存在“蜜月期”，目的都是里應(yīng)外合共同為了獲得國有股 | |權(quán)，實(shí)現(xiàn)上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但接下來技術(shù)“磨合期”的不協(xié)調(diào)和能否“| |白頭偕老”的經(jīng)營權(quán)之爭。，都要求此類MBO必須做好風(fēng)險(xiǎn)防范和具有很高 | |的駕馭能力。 | |　　摘掉“紅帽子”的MBO | |　　由于中國特殊的漸進(jìn)式改革和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的歷程，有些企業(yè)存在假國營 | |、假集體的現(xiàn)象，被業(yè)界戲稱為“紅帽子”企業(yè)。通過MBO是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)清晰和| |股權(quán)到位的一種重要方式。這一模式的最新代表性案例是河詮股份的MBO。| |　　河詮股份2003年12月2日公告，第一大股東河詮集團(tuán)有限公司（以下簡| |稱河詮集團(tuán)）由工會(huì)控股轉(zhuǎn)為完全自然人持股。根據(jù)公告，河詮集團(tuán)創(chuàng)始 | |人周氏家族成員共持有河詮集團(tuán)48．42%的股權(quán)，間接持有河詮股份約34% | |股權(quán)。此次股份轉(zhuǎn)讓行為是應(yīng)中國證監(jiān)會(huì)的要求進(jìn)行的，職工持股會(huì)作為 | |過渡階段最終是要取消的。河詮股份正為增發(fā)新股做準(zhǔn)備，之前的持股狀 | |況必須要進(jìn)行規(guī)范。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓結(jié)束的同時(shí)也表明河詮股份的MBO已經(jīng)全| |部完成。相比之下，河詮股份幸運(yùn)得多。由于不涉及國資轉(zhuǎn)讓，不須事前 | |報(bào)批，事前公告，工會(huì)持股人之間一股一塊錢的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也成為自然人 | |之間的交易，周耀庭以一股一塊錢的價(jià)格，受讓無錫港下集體資產(chǎn)管理公 | |司所持股份，則有地方政府的支持作背景。河詮股份副總經(jīng)理兼董秘蔣雄 | |偉表示，因考慮到股權(quán)的形成過程和周耀庭對(duì)河詮發(fā)展做出的巨大貢獻(xiàn)等 | |因素，并參考江蘇省企業(yè)改制的有關(guān)規(guī)定，對(duì)周耀庭的轉(zhuǎn)讓價(jià)格定為每股1| |元。河詮集團(tuán)頭上長達(dá)20年的“紅帽子”現(xiàn)在終于悄然摘去。 | |作者：陸滿平　 |
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