MBO創(chuàng)新層出不窮(doc)
|MBO創(chuàng)新層出不窮 | |2004-02-24 | |　　近期以來，出現(xiàn)了各種所謂創(chuàng)新模式，除管理層與職工聯(lián)合收購這種 | |模式外，尚有以下幾種。 | |　　管理層間接控股型的MBO | |　　為了繞開必須報國家國資委批準的復雜程序，而將國資報批放在地方 | |政府層面上解決，各種形式的“曲線ＭＢＯ”大行其道，其通常的手法一是 | |通過控股母公司或旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)對上市公司的實際控制；二是通過 | |職工持股會或工會以及通過高管另外建造殼公司來收購上市公司或其母公 | |司；三是通過假股權激勵之名緩慢滲透，實現(xiàn)和平演變式的MBO。由于上市| |公司管理層往往“改頭換面”參與收購，造成如今上市公司持股變動公告中 | |，一旦出現(xiàn)信托投資公司、來歷不明的民企、關聯(lián)公司等直接或間接購買 | |方，就被懷疑為“曲線ＭＢＯ”。 | |　　2001年１２月２７日，鑫科材料第一大股東蕪湖恒鑫銅業(yè)集團有限公 | |司（以下簡稱“恒鑫銅業(yè)”）出資人蕪湖經(jīng)貿(mào)委，將“恒鑫銅業(yè)”股權轉讓給 | |蕪湖市蕪湖飛尚發(fā)展有限責任公司、自然人江勁松等，并獲得安徽省人民 | |政府批準。２００３年９月９日，同樣的主角再次上演同樣的好戲，蕪湖 | |經(jīng)貿(mào)委將其持有的蕪湖港口有限公司的１００％國有股權出讓給蕪湖市蕪 | |湖飛尚發(fā)展有限責任公司和自然人，而蕪湖港口有限公司是蕪湖港的控股 | |股東。 | |　　管理層借道上市公司母公司進行ＭＢＯ，可以繞過《上市公司收購管理| |辦法》規(guī)定的信息披露義務（被收購上市公司獨立董事意見和獨立財務公司| |咨詢意見）和要約收購義務，只需發(fā)一個提示性公告就了事，同樣達到了 | |控股上市公司的目的，政策法規(guī)的嚴肅性卻被消解于無形。而收購可能對 | |公司產(chǎn)生的影響、被收購公司的財務狀況、收購要約條件是否公平合理、 | |收購可能對公司產(chǎn)生的影響、收購資金的來源等等，流通股東享有的合法 | |知情權更是被溫柔地剝奪殆盡。各種形式的“曲線ＭＢＯ”對上市公司國有 | |股權轉讓的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)，與其集權國家國資委審批，逼迫上市公司走“| |旁門左道”，還不如早點制定規(guī)則，走市場化競價轉讓的“陽光大道”。 | |　　快捷變通型的MBO | |　　所謂“正門”難行，偷偷摸摸走“后門”甚至“歪門”而已。一些上市公司 | |在無奈和急于實施MBO的情況下，便“創(chuàng)造性”地開辟了MBO新的道路，采取 | |了諸多變通措施。目前存在著四種MBO變通的途徑：一是股權拍賣、合謀套| |??；二是股權托管、實質(zhì)控制；三是司法裁定，捷徑入主；四是收購大股 | |東的股權，間接控制上市公司。這四種方法均存在一定的問題，尤其以股 | |權拍賣和股權托管為甚，存在“洗錢”般的腐敗、惡意合謀低價獲得國有股 | |權、用貌似市場化的方式對付真正的市場化、對廣大中小股東的權益造成 | |侵害等。這種表面上看似市場化的行為往往產(chǎn)生意想不到的非市場或非理 | |性的結果，由此有可能會對投資者及整個證券市場產(chǎn)生不利影響。 | |　　2001年利用這四種變通方式進行國有股權轉讓的上市公司有18家，200| |2年則為22家。司法拍賣時下已越來越頻繁地出現(xiàn)于各種并購中，其好處和| |快捷乃上市公司國有股協(xié)議轉讓難以比擬：由于是市場競價，國有股零溢 | |價或折價司法拍賣不乏其例。 | |　　最新實施快捷變通型MBO模式的典型案例就是宇通客車的MBO。 | |　　宇通客車MBO方案實質(zhì)上是借助司法拍賣，巧妙地避開了國資委涉及上| |市公司國有股轉讓審批。由于司法效力高于財政部和國資委的行政權限， | |所以盡管拍賣也是股權轉讓的一種方式，只要司法程序沒有問題，且不觸 | |犯要約收購，宇通集團的國有股轉讓方案便不需報國資委備案或審批。 | |　　宇通客車司法判決型MBO發(fā)生后，國資委一直保持沉默，而中國證監(jiān)會| |的反應是2004年1月13日迅速頒布了《關于規(guī)范上市公司實際控制權轉移行 | |為有關問題的通知》并從頒布之日起實行，規(guī)定上市公司控股股東不得通過| |所謂的“股權托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規(guī)避法律義 | |務，變相轉讓上市公司控制權。但這似乎與早就由司法系統(tǒng)頒布和實施的 | |以下文件相矛盾。（1）最高人民法院：《關于凍結、拍賣上市公司國有股 | |和社會法人股若干問題的規(guī)定》（２００１年８月２８日最高人民法院審判| |委員會《第１１８８次會議通過》法釋〔２００１〕２８號）；（2）最高人| |民法院：《關于上市公司國有股被人民法院凍結拍賣有關問題的通知》財企[| |2001]656號；（3）財政部：《關于上市公司國有股質(zhì)押有關問題的通知》財| |企[2001]651號，國家體改委發(fā)布）。 | |　　因此，與其讓MBO的市場參與者打各種“擦邊球”，不如堂而皇之打開大| |門，讓市場參與者在一個“三公”的市場環(huán)境中透明運作。當務之急是要細 | |化有關股權協(xié)議轉讓的規(guī)則，簡化國有股轉讓及MBO的報批程序，提高效率| |，使上市公司的資產(chǎn)重組和MBO駛向一條快速的通道。 | |　　經(jīng)典型MBO | |　　這種模式按照現(xiàn)有的上市公司實施MBO的法規(guī)和行政規(guī)章，按部就班地| |履行MBO的報批。江蘇吳中是《上市公司收購管理辦法》實施以后，第一例在| |新法規(guī)框架下設計，然后通過包括證監(jiān)會、國資委、地方政府在內(nèi)的監(jiān)管 | |層一致核準，最后走到正式披露收購報告結果這一步的上市公司ＭＢＯ案 | |例，非常陽光。公司管理層看似放棄公司控制權，實際上只是放棄“法律上| |的實際控制權”，在經(jīng)營權方面并無損失，同時在法律上避免了要約收購。| |　　這是一套吃透了《辦法》之后制定的收購方案，在關聯(lián)交易、收購價格 | |、資產(chǎn)評估、融資渠道、二級市場等敏感問題上解釋得非常詳細，甚至連 | |收購人貸款的途徑和明細都披露。這種MBO的模式應該得到宣傳和推廣，用| |中國的一句老話來說，就是“老實人最終不吃虧”。 | |　　吸收合并型MBO | |　　這種模式的MBO是把MBO與其他的購并方式有機結合統(tǒng)一運營的大手筆 | |。比如ＴＣＬ集團實施MBO后整體改制上市這一難以復制的大型企業(yè)ＭＢＯ| |。 | |　　這一“多贏”方案確為可圈可點之大手筆。只是ＴＣＬ經(jīng)驗難以復制， | |畢竟國資委已經(jīng)明確表示，ＭＢＯ適用于中小企業(yè)，大型企業(yè)集團的ＭＢ | |Ｏ，恐怕今后都很難批復；而促成ＴＣＬ吸收合并ＴＣＬ通訊的條件也難 | |效仿。業(yè)界分析人士認為：“這是一個多方利益博弈的過程，ＴＣＬ集團上| |市表面上看是公司治理結構上的變化，實質(zhì)上蘊含著政府對李東生在ＴＣ | |Ｌ集團搞ＭＢＯ的進一步認可并為高管套現(xiàn)鋪好最后一公里道路。” | |　　自然人直接持股型的MBO | |　　這一模式與前面分析的曲線型MBO不同，是直接由自然人持有上市公司| |國有股權。典型代表是科達機電的MBO。仔細分析“科達機電”的發(fā)展歷程之| |后，市場又不得不承認，這個交易的實質(zhì)并沒有改變“科達機電”的實際控 | |制人，因為在此次轉讓之前，盧勤除持有“科達機電”5.11％發(fā)起人股外， | |還持第一大股東“特地陶瓷”28.07％的股份，是“科達機電”的實際控制人，| |此次轉讓的實際控制人并未發(fā)生改變。只不過是實質(zhì)控制人從臺后走到了 | |臺前，這種變化對于明晰上市公司股權結構、使上市公司的信息更透明、 | |可以通過減少委托環(huán)節(jié)降低委托代理成本、提高上市公司經(jīng)營管理效率等 | |，都有好處。此次轉讓行為合理卻違規(guī)，這不能不讓我們對有關規(guī)定進行 | |反思。通過研究有關法規(guī)，目前我國的法律主要對法人和外資購買國有股 | |制定了比較詳細的操作條款，沒有明確規(guī)定個人是否可以購買國有股。更 | |沒有明確的法規(guī)和政策依據(jù)禁止法人股向自然人轉讓，既然自然人可以發(fā) | |起設立股份公司并上市，其持有的股權也是非流通股，為什么不能通過受 | |讓的方式獲得非流通股呢？于2004年2月1日正式實施的《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓| |管理暫行辦法》中只對國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構、持有國有資本的企業(yè)將所持| |有的企業(yè)國有產(chǎn)權可以有償轉讓給境內(nèi)外的自然人，但上市公司國有股權 | |轉讓不在此范圍，仍按照國家有關規(guī)定執(zhí)行。 | |　　引入戰(zhàn)略合作伙伴型的MBO | |　　實施MBO通常都為融資所困，引入戰(zhàn)略合作伙伴及實施“過橋貸款”不失| |為一種模式創(chuàng)新，比如美羅藥業(yè)。 | |　　這種模式的潛在風險在于雙方的秘密合同的履行以及雙方在實現(xiàn)MBO后| |的整合風險。雙方存在“蜜月期”，目的都是里應外合共同為了獲得國有股 | |權，實現(xiàn)上市公司控制權的轉移，但接下來技術“磨合期”的不協(xié)調(diào)和能否“| |白頭偕老”的經(jīng)營權之爭。，都要求此類MBO必須做好風險防范和具有很高 | |的駕馭能力。 | |　　摘掉“紅帽子”的MBO | |　　由于中國特殊的漸進式改革和轉軌經(jīng)濟的歷程，有些企業(yè)存在假國營 | |、假集體的現(xiàn)象，被業(yè)界戲稱為“紅帽子”企業(yè)。通過MBO是實現(xiàn)產(chǎn)權清晰和| |股權到位的一種重要方式。這一模式的最新代表性案例是紅豆股份的MBO。| |　　紅豆股份2003年１２月２日公告，第一大股東紅豆集團有限公司（以 | |下簡稱紅豆集團）由工會控股轉為完全自然人持股。根據(jù)公告，紅豆集團 | |創(chuàng)始人周氏家族成員共持有紅豆集團４８．４２％的股權，間接持有紅豆 | |股份約３４％股權。此次股份轉讓行為是應中國證監(jiān)會的要求進行的，職 | |工持股會作為過渡階段最終是要取消的。紅豆股份正為增發(fā)新股做準備， | |之前的持股狀況必須要進行規(guī)范。本次股權轉讓結束的同時也表明紅豆股 | |份的ＭＢＯ已經(jīng)全部完成。相比之下，紅豆股份幸運得多。由于不涉及國 | |資轉讓，不須事前報批，事前公告，工會持股人之間一股一塊錢的股權轉 | |讓，也成為自然人之間的交易，周耀庭以一股一塊錢的價格，受讓無錫港 | |下集體資產(chǎn)管理公司所持股份，則有地方政府的支持作背景。紅豆股份副 | |總經(jīng)理兼董秘蔣雄偉表示，因考慮到股權的形成過程和周耀庭對紅豆發(fā)展 | |做出的巨大貢獻等因素，并參考江蘇省企業(yè)改制的有關規(guī)定，對周耀庭的 | |轉讓價格定為每股１元。紅豆集團頭上長達２０年的“紅帽子”現(xiàn)在終于悄 | |然摘去。 | |作者：陸滿平　來源：證券時報 |
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