MBO在我國的變異及其規(guī)制建議(doc)
|MBO在我國的變異及其規(guī)制建議 | |2003-06-16 | | | |管理者收購（MBO），是成熟的市場經濟國家公司并購的重要方式之一，對| |推動公司增長與經營效率的提高起到了重要作用。隨著國有資產管理體制 | |改革的推進，尤其是國務院國有資產監(jiān)督管理委員會的掛牌運行，MBO日益| |被我國政府（尤其是地方政府）重視，并在某些地方被大力宣揚和推廣。 | |目前，我國國有資產管理體制改革處于探索階段，制度環(huán)境尚不健全，與 | |成熟的市場經濟國家相比，MBO在我國發(fā)生了重大變異，一些地方出現(xiàn)了借| |MBO加速變賣國有資產、造成了國有資產流失的問題。如果不盡快廓清MBO | |概念，規(guī)范MBO行為，對國有資產保值增值、國有經濟控制力甚至是國有資| |產管理體制改革，可能形成災難性沖擊。 | | 一、MBO在我國發(fā)生了重大變異 | | | |（一）MBO的性質和推動主體在我國發(fā)生了重大變異。在成熟的市場經濟國| |家，MBO最初是指上市公司的股份回購，這種回購主要由管理層發(fā)動，以取| |得公司控制權為目的，通過收購上市公司的全部或大部分所有者權益的并 | |購方式。一般來講，這一收購過程需要管理層大量融資，因此，MBO又成為| |杠桿收購（ＬＢＯｓ）的重要形式之一。MBO一般在三種情況下實施：①當 | |經理人員與股東利益嚴重不一致時，經理人員便會以股東利益為代價追求 | |自身利益最大化，從而引發(fā)此類并購，即經營者的增長動機和安全動機驅 | |動；②當公司面臨外部敵意收購或惡意收購風險時，收購后管理層面臨被解| |雇的危險，這時MBO會發(fā)生，即反接管收購；③當公司高層所有者出現(xiàn)重大 | |變故，導致公司可能出現(xiàn)毀滅性危機時，少數(shù)管理者在沒有足夠資本進行 | |收購情況下，為保住公司并保護自身利益，便會采取外部融資方式收購公 | |司，這就是我們通常所說的杠桿收購?？梢?，在成熟的市場經濟國家，MBO| |是公司管理層為維護自身利益采取的改變公司控制權和所有權結構的并購 | |方式，主要推動者是公司現(xiàn)有的管理層。 | | | |近年來，隨著國有企業(yè)改革不斷深化，MBO在我國逐步興起，尤其是國有公| |司“抓大放小”戰(zhàn)略的實施，使MBO成為各級地方政府“放小”的重要形式之一| |。因最初實施時基本上是全體職工共同收購，類似國外以雇員持股計劃為 | |核心的員工收購，因此，最初沒有稱MBO，而是稱股份合作制。但收購后管| |理層是控股甚至是絕對控股股東，與MBO沒有實質區(qū)別。這種方式在一些地| |方取得了成功，并促進了其他地方的仿效。近兩年，隨著建立現(xiàn)代企業(yè)制 | |度過程中經營者激勵和國有經濟布局戰(zhàn)略性調整中“有序退出”問題的凸現(xiàn) | |，MBO成為我國政府（尤其是地方政府）解決國有資產退出和管理層激勵問| |題的一種手段，其推動主體是各級政府。顯然，與成熟市場經濟國家中的M| |BO相比，我國的MBO在本質和推動主體上都發(fā)生了重大變異。 | | | |（二）MBO的目標公司在我國發(fā)生了變異。在成熟的市場經濟國家，MBO的 | |目標公司一般是小型或中型上市公司。而我國MBO的目標公司主要是非上市| |的中小型公司，（當然，前一段時間，以減持國有股和激勵上市公司管理 | |層為目的，在我國上市公司也出現(xiàn)了管理層收購上市公司股票的做法，并 | |一度被熱炒為MBO，但由于管理層不取得公司控制權，嚴格意義上講，不能| |算為MBO，而把激勵公司管理層的股票期權作為MBO，更是混淆概念。）主 | |要分為四種情況：一是資不抵債面臨倒閉的中小型公司，二是具有投資價 | |值但政府沒有資金支持的中小公司，三是社會負擔沉重，產業(yè)鏈條處于較 | |低水平，靠政府保護勉強生存的中小公司；四是經濟效益不錯，公司進行 | |了股份制改造，為激勵經營者而采取給予管理層主要人員以一定數(shù)量的股 | |票期權和分紅股權。最近發(fā)生MBO的公司，業(yè)績一般較好，在MBO實施前后 | |，通常都有較大比例的現(xiàn)金分紅?？梢?，在我國，MBO的目標公司已發(fā)生了| |很大變異。 | | | |（三）MBO的實施機制在我國出現(xiàn)了重大變異。在成熟的市場經濟國家，無| |論是惡意的MBO或善意的MBO，收購價格一般是市場交易的結果，管理層有 | |時為了盡快控制公司，甚至采取溢價回購的方式進行。MBO的實施機制主要| |有三種：①交換發(fā)盤收購，即以債權或優(yōu)先股交換普通股票；②股票回購， | |一般采取要約收購的方式進行。要約收購類似公司之間收購中的發(fā)盤收購 | |，即公開收購，主要是管理層通過發(fā)布公告的形式進行收購；③轉為非上市| |公司即下市，即當權的管理層取得上市公司全部權益，使其脫離證券交易 | |監(jiān)督機構的監(jiān)管范圍，從而使上市公司轉為非上市公司。而采取下市形式 | |的MBO，由于涉及收購需要的資金較大，基本上都是杠桿收購。 | | | |由于我國實施MBO的推動主體是政府，目標公司大多為非上市公司，一般是| |以凈資產為準進行收購，其它財務因素、公司內在價值很少考慮，我國MBO| |的實施機制具有非市場化的特點，主要采取如下形式：政府通過對凈資產 | |的評估后，對管理層的工齡、貢獻、級別等因素進行綜合評估，折算為現(xiàn) | |金（購買力），然后，再把所購買的資產折算為現(xiàn)金（出售價格），扣除 | |管理層的購買力后，剩余的就是管理層應該支付的購買成本。同時，由于 | |國有公司管理層的薪金狀況，一般購買采取的是分次付款的方式買斷。這 | |種機制，往往使國有資產以很低的價格出售，國有資產的流失難以避免。 | |顯然，MBO的交易機制在我國也發(fā)生了很大變異。 | | 二、MBO在我國的變異帶來的問題 | | | |MBO是管理層為維護自身利益而采取的變更公司控制權和所有權結構的并購| |方式，其目的并不是為了讓公司下市、控制公司或驅逐所有者，而是為了 | |把公司的價值最大化，從而實現(xiàn)自身價值的最大化。MBO只是實現(xiàn)這一目標| |的一種手段。而我國一些地方把MBO作為調整國有經濟布局和激勵經營者的| |手段進行運用，是與現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展方向背離的，在實踐中造成了很多 | |問題。 | | | |（一）MBO被很多地方政府作為甩掉包袱的一種手段。與中央政府更關注整| |個國有資產的控制力與產業(yè)安全不同，地方政府更為關注本地的就業(yè)和經 | |濟增長率，只要能夠確保本地就業(yè)和一定的經濟效益，公司屬于誰并不是 | |地方政府關注的首要因素。因此，國家“抓大放小”戰(zhàn)略和國有經濟戰(zhàn)略性 | |結構調整政策，就成為地方政府放掉包袱的冠冕堂皇的理由。在國有資產 | |管理體制改革前夕，各地出現(xiàn)竟相變賣國有公司的浪潮，一定程度上反映 | |了這一問題。MBO作為解決國有資產退出的手段被推廣應用，在目前我國國| |有公司效益和歷史負擔存在較大差異的情況下，導致“靚女先嫁”，使很多 | |困難國有公司面臨的實際難題無法解決。 | | | |（二）造成國有資產損失和不公平交易。一方面，作為MBO推動主體的政府| |，與國有企業(yè)有著千絲萬縷的聯(lián)系，加之缺乏運作規(guī)范和制度保障，在實 | |施MBO過程中不可避免地會產生低價收購、暗箱操作、信息披露不透明以及| |資金來源不清等一系列問題；另一方面，實施MBO的公司基本上為非上市公| |司，交易標的為公司資產，交易價格為剔除其它財務要素和公司成長性的 | |凈資產評估價格。由于目前我國國有公司中的資產證券化程度非常低，加 | |之沒有出臺相應的法律法規(guī)，無法通過市場形成一個合理的交易價格，因 | |而實踐中的MBO價格大都低于甚至遠遠低于公司當時的凈資產價值；再一方| |面，MBO作為解決國有公司經營者激勵問題的重要手段被采用，被很多公司| |經營者利用，成為謀取一己私利的重要途徑。在交易過程與交易決策不透 | |明的情況下，MBO實施一般只考慮管理層的利益，而較少顧及普通職工利益| |，使很多人一夜之間成為百萬甚至千萬富翁，對國家利益造成很大損害， | |很多國有公司出現(xiàn)了“窮廟富方丈”的現(xiàn)象。 | | （三）進一步加劇了國有公司中的信息不對稱和內部人控制。國有資 | |產經營產生的委托－代理結構成本分兩部分，一是由代理結構產生的信息 | |不對稱成本，二是由內部人控制產生的成本。國有公司現(xiàn)代企業(yè)制度的建 | |構，其目標就是使這兩種成本之和最小化。而把MBO作為激勵管理層的手段| |，雖然一定程度上解決了長期動力問題，但由于所有權結構和控制權權能 | |發(fā)生了變化，信息不對稱反而會增加。更為重要的，在所有權結構和控制 | |權權能發(fā)生變化后，雖然所有者缺位問題解決了，但是，所有者和管理者 | |的合二為一、股權的集中，將會出現(xiàn)新的內部人控制問題。很多國有企業(yè) | |實施MBO后從國有股″一股獨大″轉變?yōu)楣芾韺印逡唤y(tǒng)天下″，甚至會出現(xiàn)管理| |層中某個人″一人獨霸″的現(xiàn)象，管理層更有能力進行損害國有資產所有者 | |和普通職工利益的關聯(lián)交易，形成更為嚴重的內部人控制格局。 | | | |（四）產生新的金融風險。MBO是一項大規(guī)模的資本運作，基本都存在杠桿| |收購問題。而國內資本市場融資工具較少、融資渠道狹窄，很難籌集到管 | |理者收購所需的巨額資金。加之目標公司基本為非上市公司，資產證券化 | |率很低，市場融資能力有限，因此，銀行和其它金融機構必將成為其舉債 | |對象。而一旦完成杠桿性的MBO，公司財務杠桿率一定急劇上升，即使公司| |能夠通過迅速股份化和上市或發(fā)債降低杠桿率，公司的債務工具和權益工 | |具也必將成為具有高風險的垃圾證券。在我國金融不良資產比率高企的情 | |況下，這勢必會加劇潛在的金融風險。如果涉及到上市公司，管理層個人 | |籌資決策勢必成為市場各方關注的焦點，從而使資本市場發(fā)生波動的可能 | |性急劇加大。 | | | |作為提高對經營者激勵效率和國有資本退出的手段，MBO并不是所有國有公| |司特別是大中型和上市國有公司改革的方向。不能把公司改革中重視公司 | |管理層的作用，提高高層經管人員的待遇和完善包括股權、期權在內的激 | |勵機制，與MBO、自己做老板等概念混淆起來。因此，針對目前MBO在我國 | |的變異及其產生的嚴重問題，必須對其進行規(guī)制。 | | 三、完善我國MBO的規(guī)制建議 | | | |（一）加快法制建設步伐，健全法律法規(guī)。目前，我國對MBO沒有明確的政| |策規(guī)定，更多的是涉及國有及集體資產轉讓的規(guī)定，包括：《國有公司財產| |監(jiān)督管理條例》、《公司國有資產管理產權登記管理辦法》、《國有資產評估 | |管理辦法》等。中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持 | |股變動披露管理辦法》，對MBO的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了一些措 | |施，使得MBO有了一些初步的法律依據，但遠不能滿足現(xiàn)實需要。因此，必| |須加快立法進度，明確MBO各參與方的權利與義務，規(guī)范收購程序和行為，| |防止暗箱操作。 | | | |（二）必須對MBO的目標企業(yè)類型進行嚴格界定。首先要對國有資產進行分| |類。所謂對國有資產進行分類，就是要根據國有資產所在行業(yè)的性質，確 | |定國有資產的退出與否。根據我國國有...
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