《兼并與收購(gòu)》
《兼并與收購(gòu)》 第十二章 反收購(gòu) 　　第八章我們討論了收購(gòu)者贏得對(duì)目標(biāo)公司控制的種種戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。本章我們討論目標(biāo) 公司管理層如何反擊。當(dāng)被購(gòu)公司決定進(jìn)行反收購(gòu)時(shí)，獲勝的機(jī)會(huì)就取決于可用的防御 措施、限制使用這些措施的管理機(jī)構(gòu)和股東、以及措施的成本。英國(guó)《倫敦法則》對(duì)目標(biāo) 公司管理層所選用的防御戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)進(jìn)行嚴(yán)格限制。雖然如此，目標(biāo)公司還是有很多選 擇范圍的，有些極為有效。我們對(duì)這些措施的范圍進(jìn)行討論。 　　英國(guó)使用的防御措施有別于其他國(guó)家的，我們收錄了一些國(guó)家的實(shí)務(wù)、各種防御措 施的使用和有效性例證，以及反收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司財(cái)富的影響。 　　一、反收購(gòu)動(dòng)機(jī) 　　成為收購(gòu)目標(biāo)的公司管理層必須決定對(duì)收購(gòu)是友好接受還是抗拒，不同的反應(yīng)有不 同的動(dòng)機(jī)。持?jǐn)骋獾慕?jīng)理人可能認(rèn)為，保持獨(dú)立是他們的股東和其他方面如職員和本地 社區(qū)的最佳利益。經(jīng)理人可能為了讓股東取得最大的收購(gòu)溢價(jià)而故作抗拒。私下而言， 他們抗拒收購(gòu)的原因可能是擔(dān)心失去工作、地位、權(quán)力、威望和其他心理優(yōu)勢(shì)。許多例 子中，收購(gòu)后目標(biāo)公司管理層的人事變動(dòng)證明這并非多慮。 　　經(jīng)理人接受收購(gòu)可能是因?yàn)槭召?gòu)后給予的待遇更好，目標(biāo)公司管理層可能獲許有一 定程度的自主權(quán)。他們可能獲許保持自己的權(quán)力和職員，甚至被提升到母公司的董事局 ，以此作為他們接受收購(gòu)方強(qiáng)硬的收購(gòu)邏輯，和向目標(biāo)公司股東誠(chéng)心誠(chéng)意作出收購(gòu)建議 的報(bào)酬。在公而言，經(jīng)理人可能認(rèn)為由屬意的收購(gòu)者接管目標(biāo)公司是最佳選擇。實(shí)際上 ，要讓私心脫離無(wú)私的動(dòng)機(jī)是很難的。 　　從目標(biāo)公司股東觀點(diǎn)看來(lái)，反收購(gòu)可能百感交集。雖然抗拒提高了收購(gòu)溢價(jià)和回報(bào) ，但也降低了敵意收購(gòu)成功的機(jī)會(huì)。因此，對(duì)于目標(biāo)公司股東，最理想的過(guò)程是給經(jīng)理 人足夠的動(dòng)力加以反擊，直至取得最大收購(gòu)溢價(jià)，同時(shí)又不損收購(gòu)的成功機(jī)會(huì)。象 “金保護(hù)傘”（golden parachute，又稱金降落傘）這類(lèi)方法就是為取得這種理想結(jié)果而設(shè)計(jì)的。 　　二、防御戰(zhàn)略 　　防御的最佳形式是作準(zhǔn)備?？赡艹蔀槭召?gòu)目標(biāo)的公司實(shí)際上要永遠(yuǎn)保持警惕，不過(guò) ，部署得再好的戰(zhàn)略防御計(jì)劃也可能出茬子，已成為收購(gòu)對(duì)象的公司需要有作戰(zhàn)計(jì)劃。 因而，我們可將反收購(gòu)戰(zhàn)略分為收購(gòu)前和收購(gòu)后兩種，每種戰(zhàn)略又包含各式各樣的武器 。 　　（一）收購(gòu)前防御 　　可能成為收購(gòu)目標(biāo)的公司可建立的收購(gòu)前防御工事包括兩大類(lèi)，內(nèi)部防御是改變公 司內(nèi)部結(jié)構(gòu)或經(jīng)營(yíng)性質(zhì)的決定或行動(dòng)。外部防御是采取行動(dòng)影響外界對(duì)公司的看法，提 供可能有捕獵者的預(yù)警信號(hào)。各式防御如表12.1所示。 　　表12.1 對(duì)敵意收購(gòu)的收購(gòu)前防御戰(zhàn)略 —————————————————————————————— 行動(dòng)　　 結(jié)果 —————————————————————————————— （A）內(nèi)部防御 提高經(jīng)營(yíng)效益、降低成本。 提高每股收益，提高股價(jià)和公司價(jià)值。 通過(guò)重組和資產(chǎn)剝離等加強(qiáng) 提高每股收益，提高股價(jià)，收購(gòu)方 戰(zhàn)略重點(diǎn) 不易剝離資產(chǎn)。 改變所有權(quán)結(jié)構(gòu)，例如雙層 收購(gòu)方難以控制，受LBO限制。 股票，杠桿舉債、股票回購(gòu)、 毒丸。 改變管理結(jié)構(gòu)或激勵(lì)機(jī)制， 推延捕獵者的控制， 提高收購(gòu)成本。 如交錯(cuò)的董事局，金降落 傘。 培養(yǎng)組織機(jī)構(gòu)如工會(huì)等。 對(duì)抗收購(gòu)者的有力盟友； 獲得養(yǎng) 老基金／ESOP的股票支付。 （B）外部防御 培養(yǎng)股東和投資者，例如起用 確保收購(gòu)期間重要股東的忠心和支持 投資者關(guān)系顧問(wèn)來(lái)通告公司業(yè) 績(jī)、前景和政策。 將公司戰(zhàn)略、融資政策和投資 減少股票定價(jià)過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)和提高 項(xiàng)目告知分析人士。 收購(gòu)成本。 承擔(dān)社會(huì)責(zé)任以提高社會(huì)形象 引起公眾對(duì)收購(gòu)者的敵意。 進(jìn)行戰(zhàn)略防御投資，例如與合 阻礙捕獵者控制 作伙伴建合資公司或控股其中。 監(jiān)控不尋常的股票購(gòu)買(mǎi)，要求 提早得到可能有捕獵者的警報(bào)。 披露買(mǎi)主身份。 ———————————————————————————— 注：LBO＝杠桿收購(gòu)，ESOP＝員工股票所有權(quán)計(jì)劃。 來(lái)源：桑德薩那姆(Sudarsanam)1991年。 　　如果敵意收購(gòu)的目的是為股東創(chuàng)造價(jià)值，那么最佳的防御手段是確保公司的經(jīng)營(yíng)和 戰(zhàn)略產(chǎn)生成本效益，提高毛利和每股收益。當(dāng)然，單純這樣可能還不足以提高公司的市 場(chǎng)價(jià)值。 　　公司必須不斷告知股東、分析人士和傳媒宣傳，公司的政策確實(shí)在增值。當(dāng)公司因 經(jīng)濟(jì)周期或重組而處低落期時(shí)，必須舉出可信的例子向分析人士和投資機(jī)構(gòu)說(shuō)明低落期 只是暫時(shí)的。第七章討論了在這種情況下如何起用投資者關(guān)系顧問(wèn)。公司必須密切留意 不尋常的股份動(dòng)向或股票買(mǎi)賣(mài)，看看是否有捕獵者在吸籌。如第六章提到，《公司法》(1 985)第212 條授權(quán)公司要求買(mǎi)股票的受托人披露真正的買(mǎi)主。 　　表12.1中列出的防御戰(zhàn)略有些并非在所有國(guó)家都能用。例如，在英國(guó)，倫敦證交所 不允許設(shè)雙層股票（dual-class shares ，即有不同投票權(quán)的股票）的公司上市，盡管仍有少數(shù)具此股票結(jié)構(gòu)的老上市公司。八 十年代，Trust House Forte(THF)收購(gòu)著名的酒店企業(yè)薩華伊(Savoy)受阻，就是因?yàn)殡p層股票結(jié)構(gòu)。THF獲取 薩華伊68％的股份，但只占其投票權(quán)的42％。 　　毒丸(Poison Pill)在美國(guó)的使用相對(duì)普遍， 它是指股東權(quán)利計(jì)劃，計(jì)劃允許目標(biāo)公司股東以大折扣訂購(gòu)目標(biāo)公司的股票，或獲勝的 收購(gòu)方的股票。這些安排的目的是加大收購(gòu)成本。在英國(guó)未曾聽(tīng)聞過(guò)這種毒藥。這個(gè)詞 在英國(guó)是指為提高潛在收購(gòu)者的成本的一種做法。 　　交叉董事局在英國(guó)同樣少見(jiàn)，這類(lèi)董事局每年只能更換少許董事，所以收購(gòu)者可能 要等好幾年才能成功組成“自己人”的董事局。金降落傘是為補(bǔ)償目標(biāo)公司管理層在公司 被接管時(shí)失去的權(quán)力而訂立的合同。根據(jù)《法則》第21條，這類(lèi)合同除按一般商業(yè)程序訂 立外，還要得到股東批準(zhǔn)。 　　在英國(guó)，幾年前才開(kāi)始采用員工股票所有權(quán)計(jì)劃（ESOP）。 ESOP規(guī)定，受雇主經(jīng)濟(jì)資助的員工津貼信托基金，可收購(gòu)大量的雇主股票或證券，隨后 分配給員工。公司可將ESOP視作公司股票積累在相對(duì)友好的人手中。發(fā)生敵意收購(gòu)時(shí)， ESOP可能成為關(guān)鍵的防守武器。不過(guò)，根據(jù)英國(guó)企業(yè)法，不能將ESOP當(dāng)作毒丸使用。在 美國(guó)80年代，ESOP被用于反收購(gòu)行動(dòng)。 　　若公司是高杠桿的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，持相對(duì)少的股東權(quán)益就可保住公司控制權(quán)。高杠桿 可能帶有嚴(yán)限現(xiàn)有債務(wù)的要求，所以會(huì)挫敗高杠桿收購(gòu)（LBO，見(jiàn)第十一章）， 因?yàn)槭召?gòu)后變賣(mài)資產(chǎn)籌集現(xiàn)金來(lái)償還與收購(gòu)有關(guān)債務(wù)的活動(dòng)受到限制。因此，融資工程 對(duì)于收購(gòu)方不可能有利可圖。 　　股票回購(gòu)也導(dǎo)致舉債增加，通常還提高每股收益和每股凈資產(chǎn)值，因而公司股價(jià)有 可能上升，而且，還減少可能落到捕獵者手中的股票。根據(jù)《法則》第37條，收購(gòu)期間的 股票回購(gòu)要經(jīng)股東批準(zhǔn)。 　?。ǘ┏鰞r(jià)后防御 　　在英國(guó)，根據(jù)《法則》規(guī)定，出價(jià)期大多是收購(gòu)方公布出價(jià)文件之日起的60天內(nèi)，這 增加了目標(biāo)公司的戰(zhàn)術(shù)緊迫性（見(jiàn)表 6. 2）。而且，《法則》第21條規(guī)定，目標(biāo)公司管理層進(jìn)行的任何變動(dòng)，必須經(jīng)股東批準(zhǔn)，這 些變動(dòng)涵蓋甚廣，包括： 　　·發(fā)行股票，或可轉(zhuǎn)換成股票的期權(quán)或證券。 　　·變賣(mài)或收購(gòu)一定數(shù)量的資產(chǎn)——通常為目標(biāo)公司資產(chǎn)的10％。 　　·不是經(jīng)一般商業(yè)程序制定的合同。 　　·在收購(gòu)期間或收購(gòu)即將到來(lái)時(shí)安排金降落傘。 　　 表12.2 對(duì)敵意收購(gòu)的出價(jià)后防御 ——————————————————————————————---- 防御 描述和目的 ——————————————————————————————---- 第一反應(yīng)和先發(fā)制人的信件 批評(píng)收購(gòu)邏輯和收購(gòu)價(jià)格，建議目標(biāo)公司 股東不要接受。 防御文件 稱贊自己的業(yè)績(jī)和前景；嘲笑收購(gòu) 價(jià)格和收購(gòu)邏輯、融資方式和捕獵者的以 往紀(jì)錄。 利潤(rùn)報(bào)告／預(yù)測(cè) 報(bào)告或預(yù)測(cè)以往或當(dāng)前年度利潤(rùn)的 增長(zhǎng)，使出價(jià)看起來(lái)太低。 許諾將來(lái)紅利更高 增加對(duì)股東的回報(bào)；削弱捕獵者對(duì) 更高回報(bào)的許諾。 資產(chǎn)重估 重估房產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)和品牌；顯示出 價(jià)對(duì)目標(biāo)公司定價(jià)過(guò)低。 股票支持戰(zhàn) 尋找捍衛(wèi)者；爭(zhēng)取自己的員工養(yǎng)老基 金或ESOP的支持；嘗試阻撓接管。 向管理機(jī)構(gòu)救助 游說(shuō)反壟斷／管理部門(mén)阻止收購(gòu)。 訴訟 運(yùn)用反壟斷條例或強(qiáng)迫披露受托者 的股東。 收購(gòu)和資產(chǎn)剝離 買(mǎi)下一項(xiàng)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大目標(biāo)公司規(guī)模，或 使之與收購(gòu)者不相容； 組織管理層收購(gòu)，提高收購(gòu)成本和擾 亂收購(gòu)戰(zhàn)略。 工會(huì)／工人 爭(zhēng)取讓他們?nèi)ビ握f(shuō)反壟斷部門(mén)或政客， 并批評(píng)收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的計(jì)劃。 顧客／供應(yīng)商 爭(zhēng)取讓他們游說(shuō)反壟斷部門(mén),或表示如 果捕獵者獲勝， 就會(huì)損壞與這些部門(mén)的 關(guān)系。 轉(zhuǎn)移注意力 批評(píng)捕獵者的周邊事務(wù)。 廣告 掀起損害收購(gòu)方名譽(yù)的傳媒宣傳運(yùn)動(dòng)。 ---------------------------------------------------------------- 來(lái)源：桑德薩那姆(Sudarsanam)1991年 　　雖然有以上限制， 但還是有不少可用于反收購(gòu)的戰(zhàn)術(shù)， 如表12.2所示。除《法則》第21條外，《法則》的其他條例也與反收購(gòu)戰(zhàn)略有關(guān)。第19條要 求給股東的每一份文件都要高度準(zhǔn)確，其包含的信息必須充分和合理。多數(shù)情況下，廣 告必須交由專責(zé)小組審批，以免引起爭(zhēng)論和謾罵。 　　第28條規(guī)定利潤(rùn)預(yù)測(cè)必須一絲不茍，目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)顧問(wèn)和會(huì)計(jì)必須對(duì)此作保證， 預(yù)測(cè)必須附帶有的會(huì)計(jì)的認(rèn)可。收購(gòu)結(jié)束后專責(zé)小組仍會(huì)長(zhǎng)期監(jiān)督這些預(yù)測(cè)，看看這些 預(yù)測(cè)是否有意歪曲（見(jiàn)案例6.2）。同樣，根據(jù)第29條， 必須由獨(dú)立的評(píng)估師評(píng)估資產(chǎn)。案例12.1講述了英國(guó)的敵意收購(gòu)案中運(yùn)用各種防御策略 的一些實(shí)例。 　　案例12.1 英國(guó)敵意收購(gòu)案中的出價(jià)后防御策略 　　注：每一對(duì)公司的第一家是目標(biāo)公司。括號(hào)里的數(shù)字是收購(gòu)年份。 　　資產(chǎn)剝離：霍格·羅賓遜公司(Hogg Robinson,HR)對(duì)抗TSB (1987)，HR提議剝離保險(xiǎn)和旅行社生意。TSB反對(duì)剝離， 但股東同意。收購(gòu)失敗。 　　收購(gòu)：巴羅·赫普賓（Barrow Hepburn,BH)對(duì)抗尤爾·卡托 (Yule Catto,YC)(1986)，BH出價(jià)收購(gòu)?fù)袪枴た贫?Tor Coating），發(fā)行占其擴(kuò)大資金12％的股票。YC對(duì)該次獲得BH股東批準(zhǔn)的收購(gòu)進(jìn)行批評(píng)。 YC的收購(gòu)行動(dòng)失敗。 　　護(hù)衛(wèi)者：渣打銀行對(duì)抗勞埃德銀行（1986年）。渣打一個(gè)香港大商業(yè)客戶買(mǎi)下渣打 的戰(zhàn)略性股份。勞埃德銀行收購(gòu)失敗。 　　救星：馬丁新聞社（Martin the Newsagent，MN)對(duì)抗W.H. 史密斯(W.H.Smith)(1984),吉尼斯成功對(duì)MN作出救援收購(gòu)。 　　反壟斷游說(shuō)：阿薩·貝爾(Arthur Bell)對(duì)抗吉尼斯(1985), 貝爾向MNC提交仲裁，但OFT未作推薦。吉尼斯收購(gòu)成功。 　　訴訟：聯(lián)合金田(Consolidated Goldfields) 對(duì)抗米羅科 (Minoco)(1988)，聯(lián)合金田入稟美國(guó)法院， 控告米羅科違反聯(lián)邦安全和反壟斷法。其美國(guó)的合作公司也對(duì)米羅科提出反壟斷控告， 成功封殺收購(gòu)行動(dòng)。 　　政治游說(shuō)：羅溫樹(shù)(Rowntree)對(duì)抗雀巢（1988）。瑞士朱古力公司極力游說(shuō)議員和 部長(zhǎng)，以取得MMC的仲裁， 但未能成功，雀巢收購(gòu)成功。 　　供應(yīng)商：沃爾瓦茲(Woolworth,W)對(duì)抗迪克森(Dixons))，沃爾瓦茲是糖果零售商， 迪克森是電器零售商。許多糖果生產(chǎn)商如 Cadbury和羅溫樹(shù)擔(dān)心自己的產(chǎn)品失去商店，都反對(duì)收購(gòu)。 　　轉(zhuǎn)移注意力：Dee Corporation(D)對(duì)抗Barker & Dobson(BD) (1987),D解聘其銀行——萬(wàn)國(guó)寶通銀行，因?yàn)槿f(wàn)國(guó)寶通參予資助這次舉債收購(gòu)。 　　好消息：Britoil對(duì)抗英國(guó)石油公司(British Petroleum), Britoi宣布發(fā)現(xiàn)新油田。 　　三、防御戰(zhàn)略的影響 　　反收購(gòu)成功的機(jī)會(huì)并不均等。對(duì)1983- 89年英國(guó)238宗反收購(gòu)案（占對(duì)英國(guó)公共公司收購(gòu)案的24％左右）進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)， 147 宗（占樣本的62％）成功捍衛(wèi)了自己。不過(guò)，在這147 宗案例中只有123宗（占樣本的47％）保持獨(dú)立， 有 35 宗被救星接收（桑德薩那姆, 1994年）。表12.3就同一個(gè)樣本報(bào)告了23條反收購(gòu)策略的使用頻率。 　　表12.3 英國(guó)敵對(duì)收購(gòu)中防御策略的使用頻率 -------------------------------------------- 策略　　 使用次數(shù) 頻率（％） -------------------------------------------- 針貶文件 157 66 利潤(rùn)預(yù)測(cè) 106 45 提高紅利 102 43 反壟斷游說(shuō) 79 33 友好股東 62 26 利潤(rùn)報(bào)告 51 21 救星 46 19 資產(chǎn)剝離 40 17 向管理機(jī)構(gòu)救助 36 15 資產(chǎn)重估 32 13 好消息 29 12 收購(gòu) 29 12 阻撓 23 10 轉(zhuǎn)移注意力 22 9 政治游說(shuō) 18 8 工會(huì)支持 16 7 先發(fā)制人的信件 15 6 護(hù)衛(wèi)者 13 6 訴訟 13 6 顧客支持 12 5 廣...
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