《新財富》：控制現(xiàn)金流
《新財富》：控制現(xiàn)金流 郭廣昌在復(fù)星的資本運作 　　復(fù)星是在什么主線下收購并運作如此多的企業(yè)？控制現(xiàn)金流！ 　　當(dāng)他有足夠的實力時，一定要使收購付出的現(xiàn)金仍然掌握在自己手里，為此他與出 讓方成立合資公司，并由他控股。 他熱衷于收購現(xiàn)金流充沛的商業(yè)流通企業(yè)，以補(bǔ)充高利潤產(chǎn)業(yè)，并通過股權(quán)激勵來推動 經(jīng)營現(xiàn)金流的實現(xiàn)。 　　他利用股市進(jìn)行權(quán)益性籌資，系下公司互保獲取銀行貸款；介入證券業(yè)，為產(chǎn)業(yè)整 合提供金融服務(wù)。 　　汪姜維/文* 　　郭廣昌和他的復(fù)星系展露了內(nèi)地最具想象力的運作模式。在5年間投資收購范圍涉及 生物制藥、房地產(chǎn)、信息產(chǎn)業(yè)、商貿(mào)流通、金融、鋼鐵、汽車等領(lǐng)域，直接和間接控股 參股的公司超過了100家。 　　郭廣昌熱衷于投資，最為推崇李嘉誠：“他沒有什么專業(yè)，投資就是他的專業(yè)，他靠 的就是專業(yè)的眼光和判斷力?！?關(guān)于李嘉誠的故事參見本刊2003年2月號封面文章《大策 略——李嘉誠如何思考》) 　　而復(fù)星投資的核心就是現(xiàn)金流的平衡。“我們主張以增資為主，不主張轉(zhuǎn)讓，因為增 資的現(xiàn)金流就在我們的體系里面?！睆?fù)星實業(yè)總經(jīng)理汪群斌說，“我們也主張控股，關(guān)注 負(fù)債率比較低的企業(yè)，如果負(fù)債率太高，會損害我們的信用。”在郭廣昌描繪的復(fù)星系結(jié) 構(gòu)中，“復(fù)星集團(tuán)”(指上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司)是復(fù)星集團(tuán)中位于第一層次的“以 投資銀行業(yè)務(wù)為中心的金融產(chǎn)業(yè)平臺”，是“整個集團(tuán)的金融中心、資本中心和資金中心 ”。而第二層次的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)層面則是“以推動各產(chǎn)業(yè)發(fā)展為核心的上市公司群體”，第三層 次的專業(yè)公司層面是“以提升競爭能力為主線的專業(yè)公司”。 　　收購南鋼:控股合資、“先設(shè)立、后增資”、托管保證金 　　復(fù)星今年巨資要約收購“南鋼股份”(600282)，體現(xiàn)了其操控現(xiàn)金流高超技藝。 　　這次收購簡單來講，就是復(fù)星出現(xiàn)金，南鋼集團(tuán)出資產(chǎn)，雙方成立合資公司，由復(fù) 星控股。然后通過增資，合資公司收購“南鋼股份”。經(jīng)過這樣安排，收購資金仍掌握在 復(fù)星手中。 　　收購是為了控制企業(yè)，如果用最少的現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))擁有最多的控制權(quán)，這樣收 購付出的資金最少。 　　如圖(見第42- 43頁“復(fù)星集團(tuán)產(chǎn)業(yè)架構(gòu)圖”)，收購?fù)瓿珊?，“?fù)星集團(tuán)”及其相關(guān)企業(yè)共擁有“南鋼股份 ”的現(xiàn)金流權(quán)為43%(60%×70.95%)，而擁有控制權(quán)為60%。 　　為緩解出資壓力，復(fù)星分兩步走：“先設(shè)立、后增資”。第一步，復(fù)星三家關(guān)聯(lián)公司 以現(xiàn)金出資6億元，南鋼集團(tuán)以一些經(jīng)營性資產(chǎn)出資4億元，成立合資公司“南鋼聯(lián)合”。 而第二步雙方同比例增資，復(fù)星仍以現(xiàn)金增資，南鋼集團(tuán)則以“南鋼股份”股權(quán)增資。 　　南鋼集團(tuán)以“南鋼股份”股權(quán)增資，需經(jīng)政府批準(zhǔn)。審批需要時間，而且先期成立的 合資公司已由復(fù)星控制，所以第二步增資復(fù)星所需的現(xiàn)金就可通過各種融資安排來實現(xiàn) 。另外，根據(jù)合資協(xié)議，復(fù)星需將為“南鋼聯(lián)合”增資而先期繳付2.1億元。這樣，復(fù)星出 資8.1億元就可達(dá)到收購的目的，當(dāng)然這8.1億元還在控制之中。 　　一個需出資16.5億元(合資公司最終注冊資本27.5億元的60%)的合資計劃，在精巧安 排下，只需要8.1億元的初期出資即可實現(xiàn)。 　　按照常規(guī)思路，往往直接收購60%的“南鋼股份”股權(quán)，根據(jù)“南鋼股份”2002年底的凈 資產(chǎn)數(shù)據(jù)，超過10億元(60%×174253萬元)的現(xiàn)金要即刻流出復(fù)星系。換取的只是“南鋼股 份”的60%控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)；復(fù)星的收購方式，是用8.1億元換取“8.1億元”+“南鋼股份 ”的60%控制權(quán)和42.57%的現(xiàn)金流權(quán)。且“南鋼股份”2002年底的貨幣資金余額高達(dá)9億元。 　　這大大減少了復(fù)星的籌資壓力，因為復(fù)星集團(tuán)2002年底的貨幣資金余額只有12億元 。 　　在此次收購期間，復(fù)星系還在內(nèi)部做了一個資金安排：2003年3月27日，“復(fù)星產(chǎn)業(yè) 投資”將其今年年初剛剛合資成立持有的“國藥集團(tuán)醫(yī)藥控股有限公司”(本文簡稱“國藥控 股”)的49%股權(quán)托管給上市公司“復(fù)星實業(yè)”，從而獲得5億元托管保證金。 　　從時間來看，托管的時間與合資公司成立時間(2003年3月24日)僅差三天，而從資金 數(shù)量來看，約5億元的托管保證金與“復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資”需要出資的合計金額5.5億元也差不 多。是不是一個巧合？ 　　此外，復(fù)星在2002年參股“友誼股份”也采取類似的做法，只是沒有控股合資公司。 　　收購資金來源:IPO+配股+集團(tuán)擔(dān)保借款 　　復(fù)星真正的公司收購和產(chǎn)業(yè)整合都發(fā)生在旗艦企業(yè)“復(fù)星實業(yè)”(600196)1998年8月上 市之后。復(fù)星另兩個核心產(chǎn)業(yè)的“復(fù)地”和“復(fù)星信息”也在“復(fù)星實業(yè)”上市當(dāng)月成立的(“ 復(fù)地”的詳細(xì)情況見附文《復(fù)地曲折上市》，投資信息產(chǎn)業(yè)的情況見附文《信息產(chǎn)業(yè)：搶占 優(yōu)勢媒體資源》)。 　　“復(fù)星實業(yè)”收購企業(yè)數(shù)量之多，值得關(guān)注(詳細(xì)情況見附文《復(fù)星實業(yè)20億元大收購 》)。上市5年來，共收購、參股40多家公司，涉及的細(xì)分產(chǎn)業(yè)包括生物制藥和診斷試劑、 中藥、西藥、醫(yī)療器械和醫(yī)藥商業(yè)等領(lǐng)域。 　　5年中，復(fù)星實業(yè)在投資收購方面共動用了近20億元的資金。由于涉及公司多、累計 金額大，收購資金的來源和結(jié)構(gòu)極為重要。 　　“復(fù)星實業(yè)”投資資金主要來自股市融資及銀行貸款。 　　如表1，1998- 2002年，“復(fù)星實業(yè)”累計的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為4.1億元，平均每年只有8200萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn) 不足以應(yīng)付累計14億元的投資凈現(xiàn)金流出，必須依靠籌資活動。 　　五年中，“復(fù)星實業(yè)”通過籌資活動凈流入的資金高達(dá)13億元，僅較投資凈流出少1億 元，這1億元的缺口依靠經(jīng)營活動完全可以解決。 　　在籌資結(jié)構(gòu)上，通過吸收權(quán)益投資(股票市場融資等)共籌集資金9億元，6.4億元依 靠借款，籌資成本(分配股利、支付利息以及籌資費用)為2.2億元。各個年度之間的融資 結(jié)構(gòu)會隨著融資條件和投資力度的情況有所不同。如表2，“復(fù)星實業(yè)”在過去5年中的權(quán) 益性投資基本呈逐年穩(wěn)定增長的趨勢，不過各個年度的資金結(jié)構(gòu)則大不相同。在1998- 2000年，由于1998年通過IPO、2000年通過配股籌集了約8億元的資金并且投資相對較少 ，所以權(quán)益投資的資金基本上可以依靠這些籌資，而通過借款籌集的資金相對較少且借 款和還款基本相當(dāng)。 　　但到了2001年，情況則完全不同?！皬?fù)星實業(yè)”原本計劃在2001年發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債 券，但未能成功。同時，我們可以看到，這一年中權(quán)益性投資非常高，除了表2顯示的權(quán) 益性投資支出近3.2億元外，“復(fù)星實業(yè)”還在這一年預(yù)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款2.8億元，兩項合計 6億元，達(dá)到了歷年最高峰。由于不能通過權(quán)益資本市場籌到資金，所以這一年“復(fù)星實 業(yè)”的累計借款金額大幅增長，從2000年不到4億元增長至12億元；而且借款金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超 過還款金額，缺口達(dá)到5億元，“復(fù)星實業(yè)”這一年末的短期借款余額也從上年的1.27億元 增至6.26億元，其中5.465億元由“復(fù)星集團(tuán)”提供擔(dān)保。 　　2002年，“復(fù)星實業(yè)”的投資金額有所下降，為4.75億元，同時由于部分投資的收回 以及購并子公司期初貨幣資金的補(bǔ)充，所有投資活動的資金凈流出從上年的4.87億元降 到了1.5億元。投資流出的減少大大減輕了籌資的壓力，但由于2001年巨額的借款余額， 2002年借新還就的壓力增加，所以累計借款金額反而有所增加，增至17億元；不過借款 金額與還款金額基本相當(dāng)，凈增不到1億元。 　　資金流的行業(yè)戰(zhàn)略:收購商業(yè)流通企業(yè) 　　郭廣昌最推崇的商人李嘉誠做企業(yè)的一個重要的策略是“收購或從事不同回報期的業(yè) 務(wù)以降低風(fēng)險”。其中，通?；貓笃诙痰臉I(yè)務(wù)，如零售和酒店，對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況較為敏感 ，這些業(yè)務(wù)的好處是在經(jīng)濟(jì)好的時候抓住時機(jī)獲得較豐厚的利潤，現(xiàn)金流量也比較連續(xù) 。 　　大概也是基于這樣的考慮，郭廣昌在近兩年也介入了現(xiàn)金流量充沛的商業(yè)流通領(lǐng)域 (收購情況見附文《商業(yè)流通業(yè)：參股“友誼股份”，控股“豫園商城”》)。復(fù)星旗下一家媒 體的報道證實了這樣做的目的：按照梁信軍(復(fù)星集團(tuán)副董事長)的說法，商業(yè)流通領(lǐng)域 的企業(yè)對于復(fù)星具有很重要的戰(zhàn)略意義，像聯(lián)華超市、豫園商城，有遍布全國的連鎖藥 店，有200億的零售額，而起碼有3到4個月的時間，大約有60億的供貨商的資金可以延期 支付，“這是國內(nèi)的慣例，美國也是這樣的，只不過是要開信用證。至于怎么操作，要按 規(guī)范辦?！蔽覀冄芯堪l(fā)現(xiàn)，“友誼股份”和“豫園商城”的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的確非常充沛， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于生物制藥的“復(fù)星實業(yè)”。 　　如表4，在過去5年中，“友誼股份”和“豫園商城”的凈利潤累計分別為2.88億元和5. 36億元，而兩者的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的累計金額均超過了9億元；與之相對應(yīng)的是，“復(fù) 星實業(yè)”過去5年累計5億元的凈利潤只帶來了4.14億元的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流。 　　而且，如果僅看2002年度情況，“友誼股份”和“豫園商城”的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別 是其凈利潤的4.5倍和5.3倍，而“復(fù)星實業(yè)”的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流只相當(dāng)于凈利潤的70%。 其中，“友誼股份”的現(xiàn)金流狀況又遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過“豫園商城”，這主要是由于“友誼股份”在20 00年收購了中國最大的連鎖超市“聯(lián)華超市”。從“友誼股份”2002年的資產(chǎn)負(fù)債表，我們 可以看到，“友誼股份”年末的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)的合計金額高達(dá)13.4億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過 了其存貨的余額7.7億元，這說明其不僅很多存貨采購款可以延遲支付，甚至于某些已經(jīng) 買出的商品的采購款項都可以延期支付。 　　然而，根據(jù)“豫園商城”和“友誼股份”披露的公開信息，我們并沒有發(fā)現(xiàn)這些“具有戰(zhàn) 略意義”的上市公司為“復(fù)星集團(tuán)”的產(chǎn)業(yè)整合直接提供資金方面的支持。不過，在復(fù)星集 團(tuán)未來的資金整合平臺“德邦證券”中，“豫園商城”以現(xiàn)金出資30240萬元，占30%股權(quán)， 成為最大股東。 經(jīng)營現(xiàn)金流實現(xiàn)的體制保障:管理層持股 　　對于致力于做投資銀行的復(fù)星來說，投融資的現(xiàn)金固然非常重要，但企業(yè)運行支撐 的基礎(chǔ)還在于產(chǎn)業(yè)，也就是經(jīng)營活動?！吧厦鎯蓚€層次平臺能否立得住腳，最根本的、最 重要的基礎(chǔ)在于第三層次的專業(yè)公司?！惫鶑V昌非常明白這一點，“我們目前的現(xiàn)狀是， 貸款規(guī)模越來越大，如果我們自身的造血功能不強(qiáng)的話，資金鏈的壓力會越來越大?！?然而，對于復(fù)星來說，眾多的專業(yè)公司涵蓋眾多不同的行業(yè)，但除GE外還很少有其他企 業(yè)能夠證明多元化能夠成功。面對這樣的質(zhì)疑，梁信軍不以為然，“我們是看好一個團(tuán)隊 才投資的?！?dāng)然我要派財務(wù)總監(jiān)，復(fù)星的原則是給經(jīng)理人權(quán)限，但經(jīng)理人要給我透明。 ”梁信軍還稱，“我們是通過合適的激勵機(jī)制讓那人與復(fù)星整體的利益高度一致?！?　　從復(fù)星的旗艦企業(yè)“復(fù)星實業(yè)”，我們的確可以看到：雖然主營業(yè)務(wù)并不出色，但它 能依靠旗下眾多企業(yè)的投資收益保證整體利潤不斷增長(見附文《復(fù)星實業(yè)：越來越依賴 投資收益》)以及現(xiàn)金流量的相對穩(wěn)定。從母公司財務(wù)報表來看，1998- 2002年間，“復(fù)星實業(yè)”母公司的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入累計只有6620萬元，而同期“復(fù)星實 業(yè)”從所投資的下屬公司中通過分配股利共獲取凈現(xiàn)金流入則達(dá)到了1.8億元。那么，復(fù) 星是通過怎樣的合適的激勵機(jī)制“讓那人與復(fù)星整體的利益高度一致”的呢？ 　　我們發(fā)現(xiàn)，復(fù)星在收購整合一家新的企業(yè)時，往往會通過讓管理層持有部分股權(quán)的 方式來達(dá)到這樣的目的。郭廣昌對媒體稱，“集團(tuán)層面就我們5個人有股份，但是新來的 人會在他分管的專業(yè)公司里面有股份，這樣既有激勵，也使得他必須把他分管的業(yè)務(wù)做 上去?！?　　這一方式體現(xiàn)在“復(fù)星實業(yè)”對生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的整合之中。在“復(fù)星實業(yè)”下屬企業(yè)的 股權(quán)結(jié)構(gòu)圖中，無論是診斷試劑的核心企業(yè)“復(fù)星醫(yī)學(xué)”及其下屬的“復(fù)星長征”、醫(yī)療器 械產(chǎn)業(yè)的整合平臺“創(chuàng)新科技”，還是整合知名的中藥國有企業(yè)“花紅藥業(yè)”、西藥國有企 業(yè)“重慶藥友”，甚或信息產(chǎn)業(yè)中的“上海21世紀(jì)廣告有限公司”，復(fù)星無不采用股權(quán)的激 勵方式。 　　“復(fù)星醫(yī)學(xué)”原本為“上海復(fù)瑞房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營公司”，主業(yè)為房地產(chǎn)開發(fā)，注冊資本 只有1500萬元。后轉(zhuǎn)向做診斷試劑，且在2000、2001年為“復(fù)星實業(yè)”帶來了2072萬元和 1232萬元的收益。為推動其進(jìn)一步的發(fā)展，“復(fù)星醫(yī)學(xué)”于2002年11月進(jìn)行增資，“復(fù)星實 業(yè)”增資8075萬元，占95%股份，“廣信科技”和自然人朱耀毅各出資200萬元和300萬元， 分別占2%和3%的股權(quán)，將“復(fù)星醫(yī)學(xué)”的注冊資本增至1億元。這里，自然人朱耀毅目前是 “復(fù)星實業(yè)”的副總經(jīng)理，同時還是“復(fù)星長征”的總經(jīng)理。而“復(fù)星長征”，原本由“復(fù)星實 業(yè)”直接持有75%的股權(quán)。為了將作為總經(jīng)理的朱耀毅的利益與“復(fù)星長征”保持一致，“復(fù) 星實業(yè)”在今年6月份將持有的“復(fù)星長征”75%股權(quán)以賬面值5721萬元轉(zhuǎn)給了“復(fù)星醫(yī)學(xué)”， 由于朱耀毅持有“復(fù)星醫(yī)學(xué)”3%的股權(quán)，這樣他也就間接持有“復(fù)星長征”的股權(quán)。 　　而對于醫(yī)療器械的整合...
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