從“德隆模式”看資產(chǎn)重組新趨勢
從“德隆模式”看資產(chǎn)重組新趨勢 如果說資產(chǎn)重組是資本市場永恒的故事，那么無論是公司基本面“易容”之大，還是個股 價格長線之牛，新疆德隆的資本運作功夫均可謂“已達化境”，以致“江湖”上風傳“股不在 優(yōu)，有‘德’則名；價不畏高，有‘隆’則靈”。更令人驚訝的是，在管理層嚴厲查處“中科 事件”、“億安科技”的肅殺之氣中，新疆屯河等所謂“德隆系莊股”卻能巋然不動。由此， 在打擊投機性重組、提倡實質(zhì)性重組的政策趨勢下，“德隆模式”也許提供了一些頗有價 值的借鑒。當然，新疆德隆重點展開資本運作的上市公司包括合金投資（0633）、湘火 炬（0549）與新疆屯河（600737），思路相同而手法不一。我們認為，新疆屯河（6007 37）的具體運作既在思路上充分體現(xiàn)了德隆的資本運作理念，又在操作上對其它機構(gòu)更 具有啟發(fā)性，因此，我們通過解剖這只“麻雀”來透視一下新疆德隆的資本魔方，解析出 “德隆模式”中較有創(chuàng)意的投資運作理念，并結(jié)合政策面的新變化對資產(chǎn)重組活動的新趨 勢、新思路、新方案作出一些展望。 一、透視新疆屯河 時間回轉(zhuǎn)到上個世紀，新疆屯河是一家以經(jīng)營水泥為主的股份公司，并通過控股金新信 托30%股權(quán)而涉足金融業(yè)。1996年，上市不久的新疆屯河就公告：“昌吉州屯河建材工貿(mào) 總公司、新疆八一鋼鐵總廠分別將其持有的本公司股權(quán)450萬股和263萬股轉(zhuǎn)讓給新疆德 隆國際實業(yè)總公司，轉(zhuǎn)讓價格2.51元/股，共計1789.63萬元。本次轉(zhuǎn)讓后，新疆德隆共 持有本公司股份713萬股，占總股本的10.185%，成為公司第四大股東?！碑敃r，絕大部分 的投資者都沒料到，這家民營背景的投資公司的介入，給新疆屯河帶來了翻天覆地的變 化。 新疆的水泥市場按經(jīng)濟帶劃分為烏魯木齊附近、天山以北、天山以南三個區(qū)域。新疆屯 河從昌吉州所轄的屯河水泥廠起步，經(jīng)過幾年的快速發(fā)展，成為新疆規(guī)模最大的水泥生 產(chǎn)企業(yè)之一，1999年底生產(chǎn)能力達到100萬噸。而當年全疆水泥生產(chǎn)量是802.21萬噸，烏 魯木齊一帶產(chǎn)量在400萬噸，其中天山股份產(chǎn)能135萬噸，屯河100萬噸，其他較大的水泥 生產(chǎn)企業(yè)是天龍、卡子灣、7008（軍工企業(yè)）三個水泥廠，合計生產(chǎn)能力在100萬噸左右 ，還有一些零散的小企業(yè)。由此可見，新疆屯河和天山股份是新疆相鄰的兩家最大水泥 企業(yè)，同業(yè)競爭激烈。 實際上，早在1998年，正當新疆屯河的水泥生意做得紅紅火火的時候，德隆卻開始著手 于新疆屯河的轉(zhuǎn)型調(diào)研報告。德隆動用了800萬元左右的資金，不但聘請了國內(nèi)的專家進 行論證，同時還聘請了4家國際知名咨詢公司，如麥肯錫、羅蘭貝格等，對國外市場作詳 細的分析調(diào)查。最后通過投資委員會、投資部和執(zhí)委會的層層把關(guān)，形成了一份極具參 考價值的番茄行業(yè)戰(zhàn)略研究報告，據(jù)此德隆打算把番茄醬及果蔬深加工作為新疆屯河新 的支柱產(chǎn)業(yè)。 經(jīng)過精心策劃，從1999年起，新疆屯河公司在擴大水泥生產(chǎn)能力的同時，充分利用新疆 的自然資源優(yōu)勢，以配股資金和自籌資金收購了一些企業(yè)，逐步涉足番茄醬的生產(chǎn)和銷 售，由以往水泥生產(chǎn)為主的建材行業(yè)拓展到農(nóng)產(chǎn)品的深加工領(lǐng)域。截止1999年底，新疆 屯河共生產(chǎn)水泥88.34萬噸，番茄醬1.73萬噸，當年實現(xiàn)的業(yè)務(wù)收入分別占到主營業(yè)務(wù)收 入的79.66%和15.63%，當年實現(xiàn)的利潤分別占到主營業(yè)務(wù)利潤的84.06%和13.26%。番茄 醬加工這一紅色行業(yè)開始成為新疆屯河新興的利潤增長點。 2000年，新疆德隆進一步開始了以新疆屯河為核心的行業(yè)整合工作。在意識到相互競爭 造成損失后，新疆屯河與天山股份兩家公司從競爭走向聯(lián)合，2000年10月，屯河以1.78 億元的價格將自己水泥資產(chǎn)51％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天山股份。在轉(zhuǎn)讓水泥資產(chǎn)的同時，它又 以1.1億元的價格受讓了天山股份的第一大股東新疆天山建材公司30％的股權(quán)，得以間接 對天山股份施加控制。而且，在與天山股份新設(shè)立的水泥公司中，新疆屯河仍持有49％ 的股權(quán)，從而保持穩(wěn)定的投資收益。接著在11月，新疆屯河又受讓了山東永新持有的北 京匯源果汁75％的股權(quán)。很明顯，新疆屯河有意淡出水泥主業(yè)，轉(zhuǎn)向與水泥相差甚遠的 “紅色農(nóng)業(yè)”，在新的世紀一展“紅”圖。 新疆有所謂“紅白黑”三大支柱性產(chǎn)業(yè)，即番茄醬加工業(yè)、水泥制造業(yè)和石油開采業(yè)。目 前世界番茄醬年產(chǎn)量約為350萬噸，國際間貿(mào)易量為120萬噸，預計每年番茄消費量增幅 為3%左右。國內(nèi)番茄醬目前年生產(chǎn)能力為16萬噸，新疆產(chǎn)量占全國的90%，而且新疆的番 茄醬90%用于出口。受惠于獨特的地理環(huán)境，新疆番茄的紅色素和可溶性固形物含量以及 單產(chǎn)遠高于其他地區(qū)，霉菌和病蟲害也較少，特別適合制造番茄醬。為利用當?shù)鬲毺氐?資源優(yōu)勢，“紅色產(chǎn)業(yè)”成為新疆地區(qū)重點發(fā)展的“紅白黑”三大產(chǎn)業(yè)之首，其中番茄生產(chǎn) 加工是主要內(nèi)容之一。 新疆現(xiàn)有的番茄醬加工企業(yè)小而散，新疆屯河有意收購整合全疆的番茄加工業(yè)，最終壟 斷新疆番茄醬產(chǎn)業(yè)。為此，公司建立了種子研究所和種子基地，與果農(nóng)訂立合作合同， 既保證果農(nóng)銷路，也保證公司的貨源穩(wěn)定，還可以控制收獲期。由于原料統(tǒng)一采購，因 此隨著生產(chǎn)規(guī)模擴大原料成本可能進一步下降，同時人工成本也比國外低廉。在市場開 拓上，公司與不少當?shù)厣a(chǎn)商通過代理出口不同，新疆屯河具有自營進出口權(quán)并成立了 自己的進出口公司，目前銷售區(qū)域包括日本、東南亞和歐洲。德隆集團也出資建立銷售 渠道，采用與國外制造商直接合作或收購當?shù)氐姆厌u代理商的方式，以求完全進入當 地市場。待銷售渠道建立成功，新疆德隆打算再轉(zhuǎn)移給屯河，這在一定程度上減輕了屯 河拓展市場的風險。這樣，新疆屯河的番茄醬業(yè)務(wù)綜合了資源、成本、規(guī)模以及銷售等 多方面優(yōu)勢，公司打算通過一系列的兼并和擴建在2005年達到60萬噸的生產(chǎn)能力。 除此以外，在新疆德隆的策劃下，公司還積極運作了“紅色產(chǎn)業(yè)”儲備項目。新疆屯河打 算抓住西部開發(fā)的契機，規(guī)劃一系列綠色食品加工項目，目前已在運作的是第二代胡蘿 卜汁項目。該項目采用中科院農(nóng)業(yè)研究所的最新生物工程成果破壁技術(shù)，可使胡蘿卜汁 中的營養(yǎng)物質(zhì)全部為人體所吸收，已經(jīng)在世界上最好的胡蘿卜產(chǎn)區(qū)吉木薩爾投產(chǎn)。由于 新疆屯河在吉木薩爾的番茄醬廠設(shè)備可與之通用，因此兩種產(chǎn)品恰可以根據(jù)各自的成熟 期和儲存期輪換生產(chǎn)，2000年底該項目即可投產(chǎn)。 步入2001年，新疆屯河的資本運作更加活躍。公司董事會宣布將與北京匯源果汁飲料集 團總公司合資組建注冊資本為83336萬元的匯源食品飲料（集團）有限公司，其中新疆屯 河以51000萬元的現(xiàn)金出資持有51％的股權(quán)，力爭用3至5年的時間把“匯源集團”建成國內(nèi) 乃至世界最大的果蔬飲料企業(yè)。緊接著，2000年8月剛上市的新公司國際實業(yè)，便在200 1年2月將其持有的新疆凱澤番茄制品公司65.76％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新疆屯河，轉(zhuǎn)而加大了麻 黃素制品方面的投資。 值得一提的是，在新疆屯河大展“紅”圖的同時，公司股票價格也在一路飄紅，按照還凈 統(tǒng)計，該股從2000年初的16元左右起步，以單邊上揚的方式一路慢牛盤升到46元左右， 目前仍在40元上方運行，一年多的累積漲幅接近200%，堪稱上市公司基本面改善與股票 二級市場套利的完美結(jié)合。 二、解析“新疆德隆模式” 對新疆屯河近年基本面的變化進行了詳盡的分析之后，我們可以明顯地看出新疆德隆在 公司經(jīng)營和資本運作方面發(fā)揮了運籌帷幄的骨干作用。新疆德隆究竟是何方“神圣”？19 86年，新疆德?。瘓F）有限責任公司的前身新疆德隆國際實業(yè)總公司正式注冊成立， 在“高人”的精心調(diào)教下，德隆從一家默默無聞的地方性金融機構(gòu)發(fā)展成為注冊資金2億元 ，總資產(chǎn)超過40億元的跨所有制、跨地區(qū)、跨行業(yè)和跨國經(jīng)營的綜合性投資控股型企業(yè) 集團。集團實行基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)并舉，多產(chǎn)業(yè)群體相結(jié)合的發(fā)展戰(zhàn)略，已投資控股 合金投資（0633）、湘火炬（0549）與新疆屯河（600737）三家國內(nèi)上市公司，參股和 投資多種行業(yè)的數(shù)十個公司。投資控股和參股公司的業(yè)務(wù)范圍涉及農(nóng)業(yè)開發(fā)、食品加工 、建材生產(chǎn)礦產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、汽車零部件業(yè)、金融業(yè)、旅游業(yè)、文化娛樂 業(yè)、物業(yè)及酒店業(yè)、進出口貿(mào)易以及高新技術(shù)開發(fā)等多個領(lǐng)域。2000年9月，在中華工商 聯(lián)組織的1999年度上規(guī)模民營企業(yè)調(diào)研結(jié)果中，新疆德?。瘓F）名列營收總額第18名 。 二級市場上，除了新疆屯河，德隆集團所控股的兩家上市公司合金投資（0633）和湘火 炬（0549）也是舉國矚目的大牛股，無論持續(xù)上升時間或年度漲幅，它們都是中國股市 吉尼斯紀錄的有力競爭者。然而，與國內(nèi)股民通常概念中的“做莊”不同的是，新疆德隆 的資本運作思路和風格并不同于有行情時撈一把，行情結(jié)束比誰跑得都快的股市游資， 后者的操作手段無非是建倉洗盤拉高出貨四部曲，一輪炒作下來多則一年，少則三個月 ；而前者則自有其獨到之處，從新疆屯河這一樣本就可以對“新疆德隆模式”的特點略見 一斑。 其一，開展實質(zhì)性重組，使上市公司業(yè)績與股價同步增長。從新疆屯河近年每股收益和 每股凈資產(chǎn)的持續(xù)增長可以看出，在新疆德隆的鼎力支持下，公司比較成功地實施了業(yè) 績增長和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。德隆作為戰(zhàn)略投資者，通過法人股轉(zhuǎn)讓成為大股東后，為所投資的 新疆屯河提供了長期發(fā)展戰(zhàn)略咨詢，組織和精心配置了各種資源，例如投資建設(shè)番茄醬 國際銷售渠道，待成熟后再作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。這樣，通過上市公司業(yè)績的飛躍，拉動 二級市場股價上揚，建立起治標先治本、或標本兼治的良性循環(huán)，參與各方都實現(xiàn)了利 益最大化，股價翻倍也無可厚非。 新疆屯河公司基本情況 每股收益（元）凈資產(chǎn)收益率（%）每股凈資產(chǎn)（元）分紅送配1997 0.27 16.99 1.56 10送3轉(zhuǎn)5配1.389 1998 0.47 18.79 2.50不分配，不轉(zhuǎn)增1999 0.52 16.97 3.04 10配3 2000 0.24 10.98 2.18 10送5轉(zhuǎn)5派1.25元 其二，配合政府目標，參與區(qū)域性產(chǎn)業(yè)整合。聯(lián)系起來看，圍繞著新疆德隆的戰(zhàn)略策劃 ，新疆屯河、天山股份和國際實業(yè)三家上市公司集中優(yōu)勢資源，分別集約化經(jīng)營番茄醬 、水泥和麻黃素，它們的資產(chǎn)重組實際上就是新疆地區(qū)支柱產(chǎn)業(yè)的整體性重組。這種區(qū) 域性的行業(yè)整合可以實現(xiàn)社會資源的再配置，避免無謂的同業(yè)競爭，對于上市公司和所 在地區(qū)來說，都將獲益匪淺，而新疆德隆的“大手筆”運作則顯示出民間資本市場化運作 的巨大作用。也正緣于此，在管理層嚴厲查處“中科事件”、“億安科技”的肅殺之氣中， 新疆屯河等所謂“德隆系莊股”卻“勝似閑庭信步”，新疆板塊依舊走得生龍活虎。 其三，長線運作，類似于“戰(zhàn)略投資者”。在二級市場上，德隆控盤的股票往往經(jīng)過一至 三年的慢牛盤升和頻繁的大比例股本擴張，最終利用股市這個“金融放大器”獲取遠遠大 于先期投資的超額利潤，如新疆屯河自1997年以來經(jīng)過不斷的送轉(zhuǎn)配股，已經(jīng)從1股變成 了6.5股，還凈價格也從當初的12元左右暴漲到120元左右，如果再參考合金投資從1997 年的不足10元到目前的180元上下，那就遠遠不只是什么“10年20倍”了。至于德隆集團入 主上市公司的真實想法，市場人士有多種猜測?？赡苄员容^大的是，德隆集團或關(guān)聯(lián)公 司一邊繼續(xù)做好三家上市公司的主營和資本運作，一邊兌現(xiàn)15％的二級市場獲利籌碼， 這樣不但可以穩(wěn)住盤面，還可以將先期投資盡數(shù)收回。這種模式看上去更為劃算，公司 既保住了三家有融資能力的上市公司，又可以將收回的資金投向其他目標企業(yè)，確保資 本鏈條的潤滑暢通。而且放眼長遠，一旦國有股減持告一段落，法人股解凍將會提上議 事日程，掌握巨量優(yōu)質(zhì)法人股無疑是筆不錯的投資。最近，新疆德隆受讓2500萬股深發(fā) 展法人股似乎又提供了一個有力的佐證。 綜上所述，不論德隆集團對上市公司的改造能否善始善終，“德隆模式”的出現(xiàn)，至少表 明中國股市已經(jīng)超越了那種完全脫離上市公司基本面、靠大資金博傻進行純粹投機炒作 的年代，它標志著投資理念和資產(chǎn)重組藝術(shù)的一次階段性飛躍。 三、資產(chǎn)重組新趨勢 2000年，我國滬深兩市共發(fā)生資產(chǎn)重組活動1051起，涉及到上市公司531家，再創(chuàng)歷史新 高。然而，由于種種原因，我國在資產(chǎn)重組方面尚缺乏必要的規(guī)范，有相當一些上市公 司把資產(chǎn)重組當作利益調(diào)節(jié)的工具，以致在形形色色的資產(chǎn)重組個案中，不乏誘人上當 的陷阱。重組板塊個股的炒作中，包含著相當濃厚的投機氣氛，有關(guān)上市公司在重組信 息披露方面或無中生有，或出爾反爾，或遮遮掩掩，或拖拖拉拉。因此，規(guī)范上市公司 重組過程中的信息披露行為，打擊虛假重組，保護中小投資者利益的呼聲一浪高過一浪 。 2001年2月7日，財政部有關(guān)部門正式發(fā)布了《企業(yè)會計準則債務(wù)重組》等8項準則，其中關(guān) 于債務(wù)重組、無形資產(chǎn)以及非貨幣性交易等規(guī)定將對上市公司的資產(chǎn)重組行為起到非常 直接的影響?？儾罟靖阒亟M，通過報表...
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