北大光華管理學(xué)院“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”案例課堂
收購(gòu)中，企業(yè)的價(jià)值是“侃”出來(lái)的 北大光華管理學(xué)院“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”案例課堂 文·何風(fēng)志 主講人：黃鐵鷹 北大光華管理學(xué)院訪問(wèn)教授黃鐵鷹戴著一頂太陽(yáng)帽走進(jìn)教室，帽子前面繡著一只展翅 的雄鷹。雖然課程安排在周末，但是座位間的過(guò)道也站滿了人。想想看，一位曾經(jīng)擔(dān)任 過(guò)擁有300多億元資產(chǎn)的華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)公司總經(jīng)理、參與收購(gòu)兼并的企業(yè)價(jià)值總額達(dá)15億美元 的行家講授收購(gòu)實(shí)戰(zhàn)案例，“票房”自然有保證。 “今天，我們以華潤(rùn)收購(gòu)黃海啤酒廠為案例來(lái)探討企業(yè)價(jià)值評(píng)估的問(wèn)題?！秉S教授開(kāi)門(mén) 見(jiàn)山介紹道。 案例概況 黃海市是啤酒巨頭必爭(zhēng)之地，1995年，華潤(rùn)決定進(jìn)軍黃海市。黃海市有兩家大的啤酒 廠，長(zhǎng)江啤酒廠和黃海啤酒廠。長(zhǎng)江啤酒廠盈利狀況良好，占全市啤酒市場(chǎng)70％的份額 。黃海啤酒廠連年虧損，資金周轉(zhuǎn)不靈，占15％的份額。華潤(rùn)收購(gòu)黃海是雙方不謀而合 的選擇。 截至1995年1月31日，黃海啤酒廠的總資產(chǎn)2.1億，其中流動(dòng)資產(chǎn)0.4億；總負(fù)債1.5億 ，其中長(zhǎng)期負(fù)債1.1億。黃海啤酒廠經(jīng)營(yíng)狀況不好的一個(gè)主要原因是生產(chǎn)能力不平衡。工 廠有正式員工699人，退休人員347人。工廠從1985年到1996年十年間從未償還過(guò)長(zhǎng)期貸 款。因此長(zhǎng)期負(fù)債中有近一半是滾動(dòng)的利息。 “下面介紹我們所關(guān)注的企業(yè)價(jià)值計(jì)算。” 黃教授迅速切入核心問(wèn)題，“收購(gòu)這個(gè)廠的過(guò)程一波三折，費(fèi)盡艱辛。雙方談判過(guò)程中對(duì) 企業(yè)的估值分了三個(gè)階段?！?從1995年4月開(kāi)始是第一階段。雙方經(jīng)過(guò)談判共同認(rèn)可黃海的總資產(chǎn)估值為1.1億元人 民幣，華潤(rùn)投入1.34億現(xiàn)金，占55%，黃海占45%；第一任總經(jīng)理由中方出任；華潤(rùn)派財(cái) 務(wù)總監(jiān)，并在5人的董事會(huì)中占3個(gè)席位。董事會(huì)撤換和任命總經(jīng)理只需出席董事會(huì)人數(shù) 的3/5票通過(guò)即可。 1995年5月，第二階段開(kāi)始。外資公司BBI介入。他們同黃海很快簽訂了合資協(xié)議。該 公司同意黃?？傎Y產(chǎn)估值1.3億，并投入1.06億的二手設(shè)備占合資公司的45%股份，黃海 占55%；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理均由中方出任。華潤(rùn)承諾，外資公司無(wú)論提出什么條件，華潤(rùn)啤 酒都奉陪到底。 從1995年11月，艱難的第三階段開(kāi)始。黃海政府是黃海啤酒的股東。經(jīng)過(guò)多方努力， 黃海政府主動(dòng)提出將黃海啤酒100%賣(mài)給華潤(rùn)。黃海市政府的出價(jià)為：總資產(chǎn)2.1億，其中 包括固定資產(chǎn)1.3億（固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值為1.7億），流動(dòng)資產(chǎn)0.4億，商譽(yù)0.4億。華 潤(rùn)啤酒對(duì)黃海啤酒廠的估值：黃海啤酒廠的總資產(chǎn)最多1.3億，其中包括：固定資產(chǎn)0.9 億、流動(dòng)資產(chǎn)0.3億、商譽(yù)0.07億。 “雙方對(duì)于價(jià)值評(píng)估有著不同的觀點(diǎn)，雙方爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在以下幾個(gè)方面?！秉S教授條分 縷析地介紹： 首先是固定資產(chǎn)的估值。黃海啤酒廠賬面的固定資產(chǎn)價(jià)值是1.7個(gè)億，考慮到資產(chǎn)和 設(shè)備的現(xiàn)狀，黃海方只同意將固定資產(chǎn)價(jià)值降到1.3個(gè)億。由于黃海啤酒廠國(guó)營(yíng)企業(yè)的性 質(zhì)，使用它所占用的土地不需繳納土地租金。華潤(rùn)啤酒接管黃海啤酒廠，總共需要繳納 4000萬(wàn)的土地使用費(fèi)。華潤(rùn)啤酒減去這部分的固定資產(chǎn)成本，采取資產(chǎn)重置的辦法計(jì)算 出黃海啤酒廠的固定資產(chǎn)價(jià)值，最多為0.91個(gè)億。 其次是流動(dòng)資產(chǎn)的估值。黃海方堅(jiān)持，雙方必須在簽合同的同時(shí)確認(rèn)流動(dòng)資產(chǎn)的賬面 值0.4億。而華潤(rùn)啤酒認(rèn)為：1.啤酒的流動(dòng)資產(chǎn)中有很大一部分是在銷售渠道中流通的瓶 箱包裝物，因此流動(dòng)資產(chǎn)的最后價(jià)值必須通過(guò)交接日的盤(pán)點(diǎn)和對(duì)成新率的判斷才能確定 ，不能事先定價(jià)。2.黃海啤酒廠流動(dòng)資產(chǎn)中的應(yīng)收賬款和待攤費(fèi)用按照國(guó)際通行的會(huì)計(jì) 準(zhǔn)則必須要大幅撇賬，華潤(rùn)最多承認(rèn)0.3億。 第三個(gè)分歧是關(guān)于商譽(yù)的價(jià)值。黃海啤酒對(duì)于商譽(yù)報(bào)價(jià)4000萬(wàn)。華潤(rùn)對(duì)黃海啤酒廠商 譽(yù)價(jià)值的評(píng)估參考了青啤和雪花啤酒的做法。青島啤酒1993年上市時(shí)盈利1.9億，銷量3 3萬(wàn)噸，商標(biāo)入賬1億。此外，華潤(rùn)在1993年與雪花啤酒合資時(shí)，沈陽(yáng)雪花凈資產(chǎn)1.1億， 盈利0.35億，銷量26萬(wàn)噸，合資作價(jià)2.1億，其中包括商譽(yù)入賬0.7億。而黃海啤酒廠19 96年凈資產(chǎn)0.6億，虧損0.02億，銷量2.6萬(wàn)噸，因此，華潤(rùn)啤酒認(rèn)為，黃海的商譽(yù)最多 值0.07億。 “企業(yè)是活的，只有在市場(chǎng)上交易了，才會(huì)有一個(gè)合適的價(jià)值” “在談判過(guò)程中，僅僅六個(gè)月的時(shí)間，啤酒廠還是原來(lái)的啤酒廠，設(shè)備還是原來(lái)的設(shè) 備，人還是原來(lái)的人，企業(yè)的價(jià)值何以出現(xiàn)這么大的變化呢？”黃老師啟發(fā)同學(xué)們思考。 “究竟啤酒廠的價(jià)值是多少錢(qián)呢？如果你是華潤(rùn)啤酒CEO，你就是當(dāng)時(shí)的我，你說(shuō)我該不 該買(mǎi)？如果該買(mǎi)，多少錢(qián)合適呢？” 一位在資產(chǎn)管理公司工作過(guò)的同學(xué)首先表達(dá)了自己的觀點(diǎn)。她說(shuō)：“我覺(jué)得可以采用 未來(lái)收入現(xiàn)金流折現(xiàn)的辦法進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)公司的情況和市場(chǎng)的情況，估算出我們以后 每年的收入現(xiàn)金流，并采用一個(gè)合理的折現(xiàn)率。通過(guò)這種辦法計(jì)算的價(jià)值比計(jì)算賬面價(jià) 值要科學(xué)，因?yàn)槟阗I(mǎi)這家公司，不是要買(mǎi)它的資產(chǎn)，而是看中的是資產(chǎn)的增值能力。” 黃教授點(diǎn)頭表示肯定，“你說(shuō)的有一定道理。但是，我給大家講一個(gè)小故事。大家知 道全球最成功最著名的投資人是巴菲特。他2002年給股東的寫(xiě)一封信，說(shuō)明他對(duì)利潤(rùn)預(yù) 測(cè)的看法。他說(shuō)，我對(duì)我公司的利潤(rùn)不要說(shuō)下一年，就是下一個(gè)季度能賺多少錢(qián)我都不 敢預(yù)測(cè)。” “我的意思是說(shuō)，一個(gè)公司的發(fā)展無(wú)論是內(nèi)部還是外部都有很多不確定因素，明天的 事誰(shuí)能說(shuō)得準(zhǔn)？管理再好的公司充其量也只能大概估算一個(gè)數(shù)，并且還必須加上一句： 在政治經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)和公司沒(méi)有重大改變的前提下，我們公司在明年有可能實(shí)現(xiàn)N元利潤(rùn)?？?是在我們還有記憶的過(guò)去十幾年里，經(jīng)營(yíng)環(huán)境有哪幾年是‘沒(méi)有重大變化’呢？1993年的 通貨膨脹，1995年的宏觀調(diào)控，1997年的金融風(fēng)暴，2000年的科技泡沫，2001年的‘9·1 1’恐怖襲擊，2003年的‘非典’。能預(yù)見(jiàn)這些‘重大變化’的只有上帝。因此常人（包括公 司CEO和財(cái)務(wù)董事）如能計(jì)算出企業(yè)明天能賺多少錢(qián)的，更多的是靠幸運(yùn)而不是科學(xué)?！?這時(shí)，另外一位同學(xué)要求發(fā)言。他說(shuō)，“企業(yè)的價(jià)值如果用現(xiàn)在的資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)衡量 不是很科學(xué)，比如，兩個(gè)公司資產(chǎn)都是100萬(wàn)，一家每年賺10萬(wàn)，另一家每年虧10萬(wàn)，價(jià) 值肯定不一樣。如果用企業(yè)的盈利能力來(lái)衡量，也很有問(wèn)題。正如您剛才所說(shuō)，很難預(yù) 料這個(gè)企業(yè)能不能掙錢(qián)，能掙多少錢(qián)。這好像是一個(gè)很怪的問(wèn)題。不知道老師是怎么看 的？” 黃教授沒(méi)有直接回答，而是拋出了另一個(gè)問(wèn)題。“企業(yè)的價(jià)值和一般商品的價(jià)值有什 么區(qū)別呢？ “你要買(mǎi)一輛汽車，你交了錢(qián)，就能開(kāi)著車走了。在交易的過(guò)程中，汽車還是這輛汽 車，它是沒(méi)有發(fā)生變化的。企業(yè)呢？你要記住企業(yè)是一個(gè)活的東西。它是活的，而不是 死的。它每時(shí)每刻都在發(fā)生變化。今天銷售額增大了，那么應(yīng)收賬款就增大了，相應(yīng)的 壞賬計(jì)提就增大了，企業(yè)的價(jià)值就有可能減少了。比如說(shuō)，你今天簽訂了收購(gòu)協(xié)議，明 天一個(gè)工人上班故意損壞一個(gè)流水線上的關(guān)鍵設(shè)備。這樣，這條流水線要歇一周，企業(yè) 的價(jià)值就比昨天的價(jià)錢(qián)低了。從另外一方面來(lái)說(shuō)，收購(gòu)企業(yè)和我們?cè)诓耸袌?chǎng)上買(mǎi)的蘿卜 和白菜也是一樣的?！?聽(tīng)了最后一句話，有位同學(xué)馬上問(wèn)：“是不是企業(yè)的價(jià)值是由市場(chǎng)決定的？是由供需 雙方討價(jià)還價(jià)決定的？” “對(duì)！你說(shuō)的非常對(duì)！”黃教授深表贊許?！捌髽I(yè)的價(jià)值不是企業(yè)的所有者決定的，也 不是由購(gòu)買(mǎi)者決定的。而是雙方談判協(xié)商的結(jié)果，是市場(chǎng)決定的。企業(yè)只有在市場(chǎng)上交 易了，它才有了一個(gè)合適的價(jià)值。它如果不交易，你怎么衡量它的價(jià)值呢？” 又有同學(xué)追問(wèn)了一句：“是不是可以說(shuō)企業(yè)的價(jià)值是‘侃’出來(lái)的？” “你總結(jié)得非常好！總結(jié)的很經(jīng)典。企業(yè)的價(jià)值就是雙方侃價(jià)‘侃’出來(lái)的。”看著學(xué)員 在自己一步步的引導(dǎo)下觸摸到問(wèn)題的本質(zhì)，黃教授顯得有些興奮，開(kāi)始給大家傳授“心經(jīng) ”， “企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一門(mén)獨(dú)立的學(xué)問(wèn)，評(píng)估方法就有十幾種，不同的企業(yè)的價(jià)值要用不同的 方法來(lái)算。比如同一個(gè)行業(yè)里的虧損企業(yè)和贏利的企業(yè)的計(jì)算方法是完全不同的, 虧損的企業(yè)可能按殘值算，贏利的可能按市盈率算?！?“我剛才說(shuō)了這么多企業(yè)價(jià)值的不確定性，不是說(shuō)不要企業(yè)價(jià)值評(píng)估了。而是強(qiáng)調(diào)， 實(shí)際企業(yè)的交易價(jià)格你要考慮更多的因素，不拘泥于數(shù)學(xué)方法算出來(lái)的數(shù)字?！?“再回到這個(gè)案例來(lái)。最終，我們是以1.9億人民幣收購(gòu)的黃海啤酒廠，這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn) 高于我們?cè)诋?dāng)?shù)匦陆ㄒ粋€(gè)啤酒廠的價(jià)格。我做不了主，向董事會(huì)匯報(bào)。董事會(huì)中的一位 董事是世界第四大啤酒集團(tuán)的CEO，他告訴我一句話：到有魚(yú)的地方去釣魚(yú)。——華潤(rùn)啤酒 要想在中國(guó)占有一席之地就必須要收購(gòu)黃海啤酒廠，這是華潤(rùn)啤酒戰(zhàn)略發(fā)展的要求?！?“只有到了有魚(yú)的地方才能釣到魚(yú)?！秉S教授在結(jié)束時(shí)又說(shuō)了一句讓學(xué)員們揣摩不已的 話。
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