安徽水利MBO：罕見的利益平衡游戲
|安徽水利MBO：罕見的利益平衡游戲 | |2004-04-07 | | 　 | |□應該付給職工的改制補償，變成職工對管理層的借款，在獲得了這樣一筆| |不用支付利息的巨額借款之后，安徽省最大的水利水電施工公司的管理層 | |順利解決了收購資金的60%，他們打著國企改制的旗號，以每股凈資產(chǎn)1／4| |的價格就完成MBO | |　　□但由于需要兼顧的利益主體太多，即使MBO方案被國資委批準，其日 | |后還將面對利益和權力分配等眾多難題 | | 是“國企改制”還是MBO | | 創(chuàng)造一項記錄不難，難在創(chuàng)造記錄而無需付出超人的代價。但正在沖 | |關MBO（管理層收購）的安徽水利開發(fā)股份有限公司（600502，安徽水利）| |卻能二者兼顧——在不經(jīng)意間，它已經(jīng)創(chuàng)造了中國資本市場的一項記錄：70 | |名上市公司管理層和控股公司員工一起站到MBO的前臺，而且是需要以上市| |公司相應凈資產(chǎn)1／4的價格完成。 | | 2004年3月5日，“安徽水利”披露其第一大股東安徽省水利建筑工程總 | |公司（下稱“水建總公司”）的改制進程：安徽省財政廳已與蚌埠市嘉禾創(chuàng) | |業(yè)投資有限公司（下稱“嘉禾投資”）簽署《國有資產(chǎn)轉讓協(xié)議》，向后者轉 | |讓所持“水建總公司”的全部國有資產(chǎn)。 | | 作為標的，“水建總公司”成立于1969年，屬安徽省水利廳建制的國有 | |獨資企業(yè)，目前擁有3個全資子公司和3個控股子公司，上市公司“安徽水利| |”是其中之一。 | | 主營水利水電工程施工、水資源綜合開發(fā)的“安徽水利”，前身為安徽 | |水利建設股份有限公司（下稱“水建股份”） ，由“水建總公司”于1998年6 | |月發(fā)起設立。2000年6月，“水建股份”增資擴股，股本由1100萬元增加至62| |00萬元，“水建總公司”占總股本的52.54%。2003年4月15日，“安徽水利”首| |次公開發(fā)行股票5800萬股并上市交易，“水建總公司”的股權雖被攤薄至27.| |14%，但仍控股。到2003年12月31日，“安徽水利”的凈資產(chǎn)是44813.89萬元| |，27.14%的股權價值是12162.49萬元，“嘉禾投資”此次收購“水建總公司” | |的全部國有資產(chǎn)，支付給省財政廳的價格為2946.07萬元，僅為前述價格的| |1／4。 | | | |再看收購方：“嘉禾投資”成立于2003年5月12日，注冊資本5000萬元，主營| |業(yè)務為實業(yè)投資、高科技開發(fā)與投資、股權投資、資產(chǎn)管理和企業(yè)托管與 | |相關業(yè)務咨詢。公司法人代表王世才為“安徽水利”董事長，出資1530萬元 | |持有30.6%的股權，“安徽水利”總經(jīng)理楊廣亮出資550萬元持有11%股權，其| |余48位股東也都是“水建總公司”經(jīng)營管理人員、專業(yè)技術骨干和員工。 | | 在“嘉禾投資”完成收購之后，即與“水建總公司”員工胡慶林等20人共 | |同改組“水建總公司”為安徽水建（集團）控股有限責任公司（暫定名）（ | |下稱“水建控股”），“嘉禾投資”擁有95.8%的權益，另4.2%則歸胡慶林等20| |名自然人所有。 | | | |在國家相關部門嚴格控制MBO的大背景下，也許是為了避開MBO的“嫌疑”，“| |嘉禾投資”在“安徽水利”的收購報告書中特意聲明：“本公司受讓安徽水建 | |總公司的國有資產(chǎn)（其中包括上市公司27.14%的股份）是為了安徽水建總 | |公司本次改制需要而進行的，目的不是為了獲得對安徽水利控制權?！? | | 但追溯股權轉讓之后的最終控制人，收購報告書中的這種謹慎表示更 | |像是“此地無銀三百兩”故事的翻版：本次收購完成后，“嘉禾投資”將間接 | |控制“安徽水利”3256.92萬股股份（占總股本的27.14%），對“安徽水利”形| |成實質(zhì)控制。 | | | |根據(jù)當?shù)孛襟w報道，“安徽水利”的收購將成為安徽省上市公司首例MBO案。| | 為何需要改制之名 | | | |“安徽水利”第一大股東“水建總公司”的所謂改制，就是先將“水建總公司” | |賣給管理層的收購主體“嘉禾投資”，后者再將其置入新設的“水建控股”。 | |能夠體現(xiàn)國有企業(yè)改制這一點的，只是改制前后的公司名稱還有所關聯(lián)。 | |但從“安徽水利”的實際控制權的轉移過程來看，“安徽水利”的實際控制權 | |已由省財政廳轉移至“嘉禾投資”和20名自然人手中。 | | 既是收購上市公司母公司股權（凈資產(chǎn)），“安徽水利”管理層為何要 | |緊緊抱住“改制”這個名目不放？ | | 若“安徽水利”管理層直接收購上市公司的國有股，將不可避免地提高 | |收購成本。在目前上市公司國有股權收購的案例中，普遍溢價率在27%－30| |%之間，以“安徽水利”此次轉讓的27.14%國有股權來看，參照其2003年年報| |的每股凈資產(chǎn)3.73元，直接收購將至少需付出15427.79萬元的代價[＝1200| |0×0.2714×3.73×（1＋27%）]，這個方案需要支付的價格與實際支付價格29| |46.07萬元進行對比，需要多支付1.25億元。 | | 而收購上市公司母公司的好處，就在于可以參照改制的相關優(yōu)惠政策 | |，將母公司的水分擠出，從而大幅降低收購成本。 | | | |以2003年6月30日為評估基準日，“水建總公司”總資產(chǎn)為30579.15萬元，總| |負債為21086.67萬元，凈資產(chǎn)（國有資產(chǎn)）為9492.48萬元。 | | 2003年12月29日，安徽省政府批準的《改制方案》中，同意將職工身份 | |置換補償金（或補助費）3002.59萬元，給予職工一次性獎勵780萬元，離 | |休干部、退休職工、內(nèi)退職工、在冊死亡職工的遺屬及子女等各項安置費 | |用1781.80萬元，合計5564.39萬元，從“水建總公司”評估后的凈資產(chǎn)中一 | |次性扣除，并列入負債，由改制后企業(yè)負責處置或支付?？鄢鲜龈黜椇?| |，“水建總公司”可供轉讓的凈資產(chǎn)只剩下3928.09萬元。 | | 此后，安徽省財政廳又給予“安徽水利”管理層極為優(yōu)惠的付款條件： | |根據(jù)安徽省相關改制政策，鑒于受讓方一次性支付全部轉讓款，轉讓方將 | |按轉讓價格3928.09萬元給予受讓方25%的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠982.02萬 | |元，實際支付轉讓款2946.07萬元。 | | 也就是說，管理層通過支付3117.98萬元（2946.07萬元收購資金＋20 | |名自然人出資171.91萬元），就完全控制“安徽水利”3256.92萬股股份，相| |當于每股僅支付了0.957元，僅為其每股凈資產(chǎn)3.73元的1／4，較之于《收 | |購報告書（摘要）》公告當天“安徽水利”流通股每股9元的收盤價，在上市 | |公司非流通股進行全流通的預期下，“安徽水利”管理層收購的付出與未來 | |收獲的預期之間的差距，其所獲收益的想象空間則會更大。 | | 安徽水利MBO兩優(yōu)點 | | 安徽水利MBO不但在實現(xiàn)MBO與不付出超人代價兩難之間進行兼顧，而 | |且在國內(nèi)MBO案例實踐中，進行了兩項創(chuàng)新。 | | 1.開辟融資新渠道 | | | |在MBO的實際操作中，管理層往往只支付得起收購價格中很小的一部分，其| |余部分就要通過借貸融資來彌補，因此融資能否成功事關MBO能否進行和成| |功的關鍵。 | | 通常來說，管理層獲得資金的渠道有如下幾種：個人及家庭積蓄、向 | |親友拆借、向銀行借款；管理技術要素及經(jīng)營績效的量化；政府財政資金 | |借給經(jīng)營者；動用職工工資節(jié)余基金配股；以股權做抵押，向銀行借款購 | |股等。 | | 在上述渠道中，個人及家庭積蓄、向親友拆借獲得資金是合法的，其 | |他方式則多少都難脫違規(guī)違法之嫌。如人民銀行《貸款通則》中明確規(guī)定：“| |貸款不得用于股本權益性投資?！边@種旨在規(guī)避金融風險的規(guī)定，使得管理| |層向銀行貸款進行收購成為違規(guī)。 | | | |為獲得合法的資金來源，MBO實際操作中已摸索出一些可行的途徑，利用信| |托投資公司或設立信托基金的形式，已有成功范例。 | | | |信托融資的法律機制淵源于《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。《信托法| |》明確了委托人、受托人及受益人等法律主體的權利義務，確立了信托財產(chǎn)| |的獨立性原則，成為財產(chǎn)關系的一種有效的保護制度。 | | | |據(jù)媒體公開報道，以信托融資方式開拓MBO業(yè)務，始于2002年11月中旬，重| |慶新華信托設立的5億元規(guī)模的專項MBO信托。2002年年底，人福科技（600| |079）以信托方式從伊斯蘭信托融資1億元，成為中國首家通過此方式實施M| |BO的上市公司。此后至2003年年底，共發(fā)生24起信托公司收購上市公司法 | |人股行為，信托公司頻頻出手，掀起一波入主上市公司熱潮。 | | 但是，通過信托的方式將支付高昂的費用，這本身為操作方以后的經(jīng) | |營增加了成本。如何能夠找到一條既節(jié)約成本，又有利于操作的方案呢？ | | “安徽水利”的MBO操作值得借鑒。 | | | |“安徽水利”管理層僅出資2000多萬元現(xiàn)金，就獲得對“水建總公司”9000多 | |萬元凈資產(chǎn)的所有權。實現(xiàn)此結果的關鍵之處，在于控股股東凈資產(chǎn)中扣 | |除了共計的5564.39萬元職工安置費用，并列入負債，由改制后企業(yè)按《改 | |制方案》負責處置或支付。 | | 如此一來，其實相當于應該付給職工的改制補償，成為了職工對管理 | |層的借款，并被后者用來MBO。而在獲得了這樣一筆不用支付利息的巨額借| |款之后，“安徽水利”管理層順利解決了收購資金的60%。 | | 2.收購主體設計新穎 | | | |《公司法》規(guī)定，對外股權投資不得超過有限責任公司凈資產(chǎn)的50%。在MBO | |操作中，這一規(guī)定意味著管理層必須找到一家凈資產(chǎn)為收購標的兩倍以上 | |的主體來實施收購行為，對于需要借助資本杠桿來完成收購的管理層來說 | |，這無疑是一個相當高的門檻，因此如何選擇一個合適的收購主體，成為M| |BO能否成功的關鍵問題之一。 | | 在“安徽水利”的MBO中，其收購主體設計成50位股東共同持有的“嘉禾 | |投資”與20名自然人共同持有的“水建控股”，這種罕見的格局，主要是考慮| |到需要照顧與上市公司利益有關各方的利益。 | | 《公司法》對有限責任公司的股東人數(shù)限定在2－50人之間，而“嘉禾投 | |資”原有的股東人數(shù)已達50人的上限，對于還需要從此次MBO體現(xiàn)自身利益 | |的20名自然人來說，其體現(xiàn)自身利益的方式只有如下幾種。 | | 如果組建股份公司，固然可以將更多與收購有關的利益自然人包含進 | |來，但設立股份公司須經(jīng)國務院授權的部門或省級人民政府批準，審批周 | |期長，手續(xù)繁瑣，設立費用高，法律約束多，需要付出相當?shù)臅r間和手續(xù) | |成本。 ...
安徽水利MBO：罕見的利益平衡游戲