對分支機構管理層進行的資產剝離
對分支機構管理層進行的資產剝離----管理層收購（MBO） 天道并購 俞鐵成 這兩年，管理層收購（Management buy- out,簡稱MBO）在國內開始逐漸熱門起來，特別是“四通MBO”案例經媒體炒作后更是讓MB O一度成為國內經濟界關注的焦點。實際上我認為四通的這個案例嚴格意義上并不能算真 正的管理層收購，這也是因為在中國執(zhí)行管理層收購會遇到許多法律和政策上的障礙。 比如一個公司對外長期投資總額不得超過其凈資產的50%（《公司法》規(guī)定）就使得管理層 想“以小吃大”的想法很難操作。在四通案例中，老四通的管理層出資成立了注冊資金1億 元的新四通公司。新四通要收購在1998年就達到總資產42億元、凈資產15億元左右、凈 利潤1億元的老四通顯然首先就很難過《公司法》的這一投資比例限制的“關口”。盡管這里 以四通案例為例介紹了國內從事管理層收購存在的一些障礙，但我堅信管理層收購必將 在中國資本市場上得到其應有的重要地位。而國內的法律政策環(huán)境也會越來越向有利于 管理層收購的方向發(fā)展。比如前面提到的《公司法》的對企業(yè)對外投資比例的限制條款就 有可能在近期被國家修改。 下面對管理層收購進行簡單的介紹，國內讀者可以找來北京萬盟投資管理公司王巍等人 所寫的國內第一本關于MBO的書〈〈管理層收購—從經理到股東〉〉來深入了解。 實際上管理層收購在國外成熟的資本市場上是很常見的，國外對管理層收購也早有一套 成體系的運作方式和監(jiān)管辦法。我相信隨著國內資本市場的進一步發(fā)展，國外一些成熟 的、優(yōu)秀的技巧也會被國內所接受和掌握。 管理層收購實際上是杠桿收購（Leveraged buy- out,簡稱LBO）中的一種類型。杠桿收購是一種利用高負債融資、購買目標公司的股份， 以達到控制、重組該目標公司的目的，并從中獲得超過正常收益回報的有效金融工具。 通常組織杠桿收購的投資者有以下幾類：（1）專業(yè)購并公司以及專門從事購并業(yè)務的投 資基金公司；（2）由私人控制的非上市公司或個人。（3）由私人控制的上市公司或個 人；（4）能通過借債融資收購的目標公司內部管理人員。只有在第四類情況即只有當運 用杠桿收購的主體是目標公司的管理層時，LBO才演變成MBO。上面這4類主體發(fā)動的杠桿 收購的操作辦法、流程和監(jiān)管等都是差不多的。在本章末中收錄了我對杠桿收購的一篇 專門研究文章，有興趣的讀者可以看一下。 現在可以對管理層下一個定義：MBO是目標公司的管理層利用借貸所融資資本購買本公司 的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司目 的并獲得預期收益的一種收購行為。 隨著MBO在實踐中的發(fā)展，其形式也在不斷變化。除了目標公司的管理者為唯一投資收購 者這種MBO形式外，實踐中又出現了另外兩種MBO形式：一是由目標公司管理層與外來投 資者或購并專家組成投資集團來實施收購，這樣使MBO更容易獲得成功；二是管理層收購 與員工持股計劃ESOP或職工持股收購（Employee buy- out，簡稱EBO）相結合，通過向目標公司員工發(fā)售股權，進行股權融資，從而免交稅收 ，降低收購成本。 管理層收購在資產剝離中起著重要作用。1996年在1702起子公司出售案例中采用MBO方式 的有42起，這一比例比1995年下降了2%。見表一和表二。 19世紀末和20世紀20年代美國的兩次購并浪潮分別以橫向一體化和縱向一體化為特征， 到60年代第三次以混合兼并為特征的購并浪潮過后，美國的龐大的企業(yè)集團比比皆是。 到80年代，這些混合經營的企業(yè)集團許多出現嚴重的業(yè)績衰敗現象，于是回歸主業(yè)，“歸 核化”成為這一時期的潮流。 這些大企業(yè)集團在剝離下屬與主營業(yè)務無關或關聯度很小的業(yè)務單元時，面臨的主要問 題就是選擇合適的買主，選擇主要考慮的標準就是各方出價的高低。外部購買者出價的 依據是從公開信息分析得到的目標公司的資本結構、現金流量、經營情況以及與自身業(yè) 務協(xié)調的程度等因素。而內部購買者則擁有關于企業(yè)潛力的詳細信息。但出價高低并非 賣主考慮的唯一因素。以下幾種情況會增強管理層購買的競爭力。 （1） 賣主出于非財務目標的考慮。比如，若賣給第三者會損害賣主的形象，或希望盡快平穩(wěn) 地脫手，賣主往往更愿意選擇MBO。 （2） 管理層已擁有目標公司很大比例的股份，或掌握了不為賣方和外部競爭者所知曉的重要 內幕消息。當然，管理者也需正確估計其專業(yè)技能及地位所賦予的討價還價能力。若優(yōu) 勢不大則應慎重考慮是否參與競爭，否則一旦收購失敗，他們可能很快被解雇。 （3） 與集團分離后，新獨立的企業(yè)與原母公司一般還保持一定的貿易關系（作為原材料供應 商、客戶或戰(zhàn)略性合作伙伴）。此時若賣給外部購買者，可能形成壟斷，對集團利益不 利，故賣方往往趨向選擇MBO，因為管理層尋求與母公司合作的愿望一般強于外部購買者 。 當然，在把資產剝離給管理層時存在一個“公平競爭”的問題，即由于管理層太了解公司 情況以及和公司高層關系密切而使公司高層在決定買家時把“天平”傾向管理層一邊。在 美國購并史上就發(fā)生過這樣的例子。于是美國政府也出臺法規(guī)，要求在遇到類似情況時 ，在母公司設立一個“獨立決策委員會”，主要由公司的獨立董事組成，由該委員會負責 資產剝離的公平性。我認為這個問題將來在中國一定也會產生，所以附帶提出，以引起 重視。由于本書不是專門討論MBO，所以就此問題不做展開。 表2.1：1987—1996年美國子公司出售中的MBO情況 年 子公司出售總數量 管理層收購數量 MBO占子公司出售案例的比例 1987 807 90 11% 1988 894 89 10% 1989 1055 91 9% 1990 940 63 7% 1991 849 35 4% 1992 1026 36 4% 1993 1134 28 2% 1994 1134 31 3% 1995 1199 43 4% 1996 1702 41 2% 表2.2：美國1987—1996年管理層收購的金額 年 管理層收購數量 披露出售價格的案例 總收購金額(百萬美元) 平均收購價格(百萬美元) 1987 90 43 5，957.2 138.5 1988 89 47 8,521.6 181.3 1989 91 38 4,049.5 106.6 1990 63 26 2,115.6 81.4 1991 35 16 855.7 53.5 1992 36 9 1,148.6 127.6 1993 28 7 212.3 30.3 1994 31 8 1,293.1 161.6 1995 43 12 697.7 58.1 1996 41 18 2,128.9 118.3
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