并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的選擇及估價(jià)
并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的選擇及估價(jià) 第一章 導(dǎo)論 改革開放以來，特別是進(jìn)入20世紀(jì)九十年代以后，與世界范圍的企業(yè)并購(gòu)浪潮幾乎同 步，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁，許多大型企業(yè)并購(gòu)行為已經(jīng)成為引人注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象 。并購(gòu)作為企業(yè)發(fā)展的主要途徑之一，也已經(jīng)為企業(yè)管理者所認(rèn)知和采納。 并購(gòu)的目的和它的積極作用主要是將并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)理念、管理方式、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的成功 經(jīng)驗(yàn)嫁接到目標(biāo)方，使目標(biāo)方的資產(chǎn)能在較短的時(shí)間內(nèi)與并購(gòu)方融為一體，從而產(chǎn)生協(xié) 同作用。因此選擇什么樣的并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的并購(gòu)效益，確保并購(gòu)戰(zhàn) 略的順利實(shí)現(xiàn)是并購(gòu)中首先要思考的問題。對(duì)于處在不同發(fā)展階段和不同經(jīng)營(yíng)環(huán)境中的 企業(yè)，選擇并購(gòu)目標(biāo)的動(dòng)機(jī)是不同的，選擇目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)也各不相同。因此企業(yè)要根 據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)環(huán)境在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)仔細(xì)分析目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)，制定出選擇目標(biāo)企業(yè)的 原則和標(biāo)準(zhǔn)，并且以此為依據(jù)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面的評(píng)估和比較準(zhǔn)確的估價(jià)。 在進(jìn)行闡述本文主題之前，需要對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策中涉及的并購(gòu)的概念、類型、以及我 國(guó)企業(yè)并購(gòu)和西方國(guó)家比較作簡(jiǎn)要介紹。 第一節(jié) 并購(gòu)的概念與分類 1. 并購(gòu)的概念 兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購(gòu)買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企 業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對(duì)這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。 收購(gòu)是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得 該企業(yè)的控制權(quán)。收購(gòu)的對(duì)象一般有兩種：股權(quán)和資產(chǎn)。 在實(shí)際運(yùn)作中二者的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼并與收購(gòu)常作為同義詞一起使用， 統(tǒng)稱為 “并購(gòu)”，泛指在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過獲取其它企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而 取得對(duì)該企業(yè)控制的一種投資行為【1】。將并購(gòu)一方稱為并購(gòu)企業(yè)，被并購(gòu)一方稱為目 標(biāo)企業(yè)。 2. 并購(gòu)的類型 并購(gòu)的類型很多，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)可以把并購(gòu)分為不同的類型。 1) 按照并購(gòu)雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分 1. 橫向并購(gòu) 當(dāng)并購(gòu)雙方處于同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)同一產(chǎn)品，并購(gòu)使資本在同一市場(chǎng)領(lǐng)域或部 門集中時(shí)，則稱之為橫向并購(gòu)。這種并購(gòu)?fù)顿Y的目的主要是確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的 優(yōu)勢(shì)地位，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。 2. 縱向并購(gòu) 縱向并購(gòu)是對(duì)生產(chǎn)工藝或經(jīng)營(yíng)方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購(gòu)，是生產(chǎn)、銷售 的連續(xù)性過程中互為購(gòu)買者和銷售者 (即生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上互為上下游關(guān)系)的企業(yè)之間的并購(gòu)。其主要目的是組織專業(yè)化生產(chǎn)和實(shí) 現(xiàn)產(chǎn)銷一體化。 3. 混合并購(gòu) 混合并購(gòu)是對(duì)處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同市場(chǎng)，而且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存 在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。采取這種方式可通過分散投資、多樣化經(jīng)營(yíng)降 低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到資源互補(bǔ)、優(yōu)化組合、擴(kuò)大市場(chǎng)活動(dòng)范圍的目的。 (二)按照并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分 1. 承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu) 在被并購(gòu)企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相等的情況下，并購(gòu)方以承擔(dān)被并購(gòu)方全部或部 分債務(wù)為條件，取得被并購(gòu)方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。 2. 現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu) 現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)有兩種情況： 1) 并購(gòu)方籌集足額的現(xiàn)金購(gòu)買被并購(gòu)方全部資產(chǎn)，使被并購(gòu)方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的 物質(zhì)基礎(chǔ)，成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的空殼，不得不從法律意義上消失。 2) 并購(gòu)方以現(xiàn)金通過市場(chǎng)、柜臺(tái)或協(xié)商購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股票或股權(quán)。 3. 股份交易式并購(gòu) 股份交易式并購(gòu)有兩種情況： 1) 以股權(quán)換股權(quán)。這是指并購(gòu)企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)行自己企業(yè)的股票，以換取目標(biāo) 企業(yè)的大部分或全部股票，達(dá)到控制目標(biāo)企業(yè)的目的。 2) 以股權(quán)換資產(chǎn)。并購(gòu)企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行并購(gòu)企業(yè)自己的股票，以換取目標(biāo)企業(yè)的資 產(chǎn)，并購(gòu)企業(yè)在有選擇的情況下承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的全部或部分責(zé)任。 (三)按照涉及被并購(gòu)企業(yè)的范圍劃分 1. 整體并購(gòu) 指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓，是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可分割的并購(gòu)方式。 2. 部分并購(gòu) 指將企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部分進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的行為。 3) 按照企業(yè)并購(gòu)雙方是否友好協(xié)商劃分 1. 善意并購(gòu) 指并購(gòu)企業(yè)事先與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商，征得其同意并通過談判達(dá)成收購(gòu)條件的一致意見 而完成收購(gòu)活動(dòng)的并購(gòu)方式。 2. 敵意并購(gòu) 指并購(gòu)企業(yè)在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)時(shí)雖然遭到目標(biāo)企業(yè)的抗拒，仍然強(qiáng)行收購(gòu)，或者 并購(gòu)企業(yè)事先并不與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行協(xié)商，而突然直接向目標(biāo)企業(yè)股東開出價(jià)格或收購(gòu) 要約的并購(gòu)行為。 4) 按照并購(gòu)交易是否通過證券交易所劃分 1. 要約收購(gòu) 并購(gòu)企業(yè)通過證券交易所的證券交易，持有一個(gè)目標(biāo)企業(yè)已發(fā)行的股份的一定比例 時(shí)，依法向該企業(yè)所有股東發(fā)出公開收購(gòu)要約，按符合法律的價(jià)格以貨幣付款方式購(gòu) 買股票，獲取目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的收購(gòu)方式。 1. 協(xié)議收購(gòu)． 協(xié)議收購(gòu)指并購(gòu)企業(yè)不通過證券交易所，直接與目標(biāo)企業(yè)取得聯(lián)系，通過談判、協(xié)商 達(dá)成共同協(xié)議，據(jù)以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購(gòu)方式。 第二節(jié) 并購(gòu)的動(dòng)因 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，其一切經(jīng)濟(jì)行為都受到利益動(dòng)機(jī)驅(qū)使， 并購(gòu)行為的目的也是為實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)目標(biāo)—股東財(cái)富最大化。同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)的另一動(dòng)力來 源于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的巨大壓力。這兩大原始動(dòng)力在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中以不同的具體形態(tài)表現(xiàn)出 來，即在多數(shù)情況下企業(yè)并非僅僅出于某一個(gè)目的進(jìn)行并購(gòu)，而是將多種因素綜合平衡 。這些因素主要包括： 1. 謀求管理協(xié)同效應(yīng) 如果并購(gòu)企業(yè)有一支高效率的管理隊(duì)伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批 人才只能集體實(shí)現(xiàn)其效率，那么該并購(gòu)企業(yè)就可并購(gòu)那些由于缺乏管理人才而效率低下 的企業(yè)，利用這支管理隊(duì)伍通過提高整體效率水平而獲利【1】。 2. 謀求經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng) 由于經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并后可提高其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 的效率，這就是所謂的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。獲取經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)重要前提是產(chǎn)業(yè)中的確 存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且在并購(gòu)前尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益具體表現(xiàn)在兩個(gè)層次： 1) 生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)通過并購(gòu)可調(diào)整其資源配置使其達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求，有效 解決由專業(yè)化引起的生產(chǎn)流程的分離，從而獲得穩(wěn)定的原材料來源渠道，降低生產(chǎn) 成本，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。 2) 企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過并購(gòu)將多個(gè)工廠置于同一企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)之下，可帶來一定規(guī)模經(jīng)濟(jì)， 表現(xiàn)為節(jié)省管理費(fèi)用、節(jié)約營(yíng)銷費(fèi)用、集中研究費(fèi)用、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、增強(qiáng)企業(yè)抵 御風(fēng)險(xiǎn)能力等。 3. 謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) 企業(yè)并購(gòu)可在財(cái)務(wù)方面給企業(yè)帶來如下收益： 1) 財(cái)務(wù)能力提高。一般情況下，合并后企業(yè)整體的償債能力比合并前各單個(gè)企業(yè)的償債 能力強(qiáng)，而且還可降低資本成本，并實(shí)現(xiàn)資本在并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)之間低成本 的有效再配置。 2) 合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當(dāng)年所得稅，且其虧損可 向后遞延以抵消以后年度盈余。同時(shí)一些國(guó)家稅法對(duì)不同的資產(chǎn)適用不同的稅率， 股息收入、利息收入、營(yíng)業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī) 定，通過并購(gòu)行為及相應(yīng)的財(cái)務(wù)處理合理避稅【1】。 3) 預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)指因并購(gòu)使股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而對(duì)股票價(jià)格的影 響。由于預(yù)期效應(yīng)的作用，企業(yè)并購(gòu)?fù)殡S著強(qiáng)烈的股價(jià)波動(dòng)，形成股票投機(jī)機(jī) 會(huì)。投資者對(duì)投機(jī)利益的追求反過來又會(huì)刺激企業(yè)并購(gòu)的發(fā)生。 4. 實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營(yíng) 多元化經(jīng)營(yíng)可以通過內(nèi)部積累和外部并購(gòu)兩種途徑實(shí)現(xiàn)，但在多數(shù)情況下，并購(gòu)?fù)緩?更為有利。尤其是當(dāng)企業(yè)面臨變化了的環(huán)境而調(diào)整戰(zhàn)略時(shí)，并購(gòu)可以使企業(yè)低成本地迅 速進(jìn)入被并購(gòu)企業(yè)所在的增長(zhǎng)相對(duì)較快的行業(yè)，并在很大程度上保持被并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng) 份額以及現(xiàn)有的各種資源，從而保證企業(yè)持續(xù)不斷的盈利能力。 5. 獲得特殊資產(chǎn) 企圖獲取某項(xiàng)特殊資產(chǎn)往往是并購(gòu)的重要?jiǎng)右?。特殊資產(chǎn)可能是一些對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān) 重要的專門資產(chǎn)。如土地是企業(yè)發(fā)展的重要資源，一些有實(shí)力、有前途的企業(yè)往往會(huì)由 于狹小的空間難以擴(kuò)展，而另一些經(jīng)營(yíng)不善、市場(chǎng)不景氣的企業(yè)卻占有較多的土地和優(yōu) 越的地理位置，這時(shí)優(yōu)勢(shì)企業(yè)就可能并購(gòu)劣勢(shì)企業(yè)以獲取其優(yōu)越的土地資源。并購(gòu)還可 能是為了得到目標(biāo)企業(yè)所擁有的有效管理隊(duì)伍、專門人才以及專有技術(shù)、商標(biāo)、品牌等 無形資產(chǎn)。 6. 降低代理成本 在企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，經(jīng)理是決策或控制的代理人，而所有者作為 委托人成為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。由此造成的代理成本包括契約成本、監(jiān)督成本和剩余損失。通 過企業(yè)內(nèi)部組織機(jī)制安排可以在一定程度上降低代理成本。但當(dāng)這些機(jī)制不足以控制代 理問題時(shí)，并購(gòu)機(jī)制使接管的威脅始終存在。通過公開收購(gòu)或代理權(quán)爭(zhēng)奪而造成的接管 ，將會(huì)改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會(huì)成員，從而作為最后的外部控制機(jī)制解決代理問題，降低 代理成本。 3. 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)和西方國(guó)家的比較 我國(guó)企業(yè)兼并與收購(gòu)活動(dòng)從1984年在保定、武漢等城市開始興起至今，中國(guó)企業(yè)的并 購(gòu)從簡(jiǎn)單的出資購(gòu)買、承擔(dān)債務(wù)到買殼上市、借殼上市、委托收購(gòu)，經(jīng)歷了一個(gè)從不完 善到逐步成熟的發(fā)展過程。我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)走過了一條不同于西方國(guó)家的發(fā)展道路。但 從目前的狀況來看，正逐步與國(guó)際慣例接軌，包括并購(gòu)動(dòng)因的多樣化，并購(gòu)手段與方式 的現(xiàn)代化，并購(gòu)市場(chǎng)與中介組織的成熟化以及并購(gòu)監(jiān)管的健全化與制度化等。綜合比較 分析，可以得出以下差別。 表1-1 我國(guó)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家并購(gòu)比較 |項(xiàng)目 |市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家 |中國(guó) | |并購(gòu)動(dòng)機(jī) |尋求生存與發(fā)展擴(kuò)張的戰(zhàn)略行 |解決國(guó)有企業(yè)虧損難題的方法 | | |為 | | |并購(gòu)主體 |企業(yè)的戰(zhàn)略行為，政府沒有行 |政府干預(yù)兼并與收購(gòu)，帶有濃厚 | | |政干預(yù) |的政府行為色彩 | |并購(gòu)類型 |種類多樣，不受部門、地區(qū)、 |受到部門、地區(qū)、行業(yè)等條條框 | | |行業(yè)的限制 |框限制，形式單調(diào) | |并購(gòu)中介 |中介組織發(fā)達(dá)，發(fā)揮巨大作用 |中介組織欠發(fā)達(dá)，作用未充分發(fā) | | | |揮 | |并購(gòu)立法 |法律完善，監(jiān)管嚴(yán)厲 |法律尚欠完善 | 資料來源：作者自制 通過以上分析比較，可以看出，我國(guó)的企業(yè)兼并與收購(gòu)，無論是從企業(yè)自身的角度， 還是從為企業(yè)并購(gòu)提供服務(wù)的角度、從政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)監(jiān)管的角度，都還不盡完善與科 學(xué)，與西方發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家尚有一段距離。但是，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深 入，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)也將逐漸與國(guó)際慣例接軌。 1. 并購(gòu)動(dòng)力化。企業(yè)的并購(gòu)不再是替困難國(guó)有企業(yè)尋找出路，一批懂經(jīng)營(yíng)管理、有魄 力的企業(yè)家將不甘心政府的“拉郎配”，而是自己認(rèn)真尋找和篩選并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)， 通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)外延拓展。 2. 并購(gòu)市場(chǎng)化。企業(yè)之間的并與購(gòu)是一種市場(chǎng)行為，要在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)條件下，發(fā)揮 價(jià)值規(guī)律的作用，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。 3. 并購(gòu)代理化。由于并購(gòu)的復(fù)雜性，中介組織具有重要作用。從法律上，企業(yè)并購(gòu)經(jīng) 紀(jì)人就是一種代理人，它有義務(wù)按照客戶- 委托人提出的條件，使并購(gòu)雙方達(dá)成協(xié)議。企業(yè)并與購(gòu)活動(dòng)的發(fā)展也將促進(jìn)并購(gòu) 中介機(jī)構(gòu)的迅猛發(fā)展。 4. 并購(gòu)法制化。企業(yè)并購(gòu)需要法律規(guī)范市場(chǎng)并購(gòu)行為，也需要法律來保護(hù)企業(yè)的利益 ，維持市場(chǎng)的正常競(jìng)爭(zhēng)。完備的立法、嚴(yán)格的執(zhí)法和自覺的守法，將使企業(yè)并購(gòu) 有法可依，有章可循。 5. 并購(gòu)多樣化。證券市場(chǎng)的逐步完善、中介組織的逐步發(fā)達(dá)與并購(gòu)法規(guī)的逐步健全將 使企業(yè)并購(gòu)的形式與種類更加繁多，企業(yè)并購(gòu)可以采取的方式更加廣泛。 6. 并購(gòu)國(guó)際化。對(duì)于國(guó)外許多尋求進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的企業(yè)來說，并購(gòu)是一種快捷有效的 形式，而我國(guó)的企業(yè)意欲擴(kuò)大生存空間與發(fā)展領(lǐng)域，參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，并購(gòu)也 是一條切實(shí)可行的途徑。我國(guó)已經(jīng)加入世界貿(mào)易組織，跨國(guó)并購(gòu)將成為企業(yè)并購(gòu) 的重要形式。 第二章 企業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略分析模型 對(duì)于企業(yè)而言，并購(gòu)是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很大的業(yè)務(wù)活動(dòng)。每個(gè)從事此項(xiàng)活動(dòng)的企業(yè)，為了達(dá) 到并購(gòu)的目標(biāo)。都必須制定一個(gè)切實(shí)可行的戰(zhàn)略，以適應(yīng)不斷變化的各種條件。企業(yè)根 據(jù)自身在市場(chǎng)上的地位，以及目標(biāo)，機(jī)會(huì)和擁有的資源確定一個(gè)有意義的戰(zhàn)略。本章將 通過多角化經(jīng)營(yíng)，產(chǎn)品生命周期和市場(chǎng)占有率等基本概念，以及以這些概念為基礎(chǔ)的企 業(yè)業(yè)務(wù)組合模型，分析如何根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略確定尋找并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的指導(dǎo)思想。 第一節(jié) 并購(gòu)與多角化經(jīng)營(yíng) 多角化經(jīng)營(yíng)是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)已超出了一個(gè)行業(yè)的范圍．向幾個(gè)行業(yè)的多種產(chǎn)品方向發(fā) 展。一般來說，由于多角化經(jīng)營(yíng)可以把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分散于多個(gè)行業(yè)或多種產(chǎn)品，在 一方面的損失可以在其他方面得到彌補(bǔ)．從而降低了單一經(jīng)...
并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的選擇及估價(jià)