德隆系
中國獨特的"類家族企業(yè)"斂財模式 遠在新疆的德隆成為一種神秘的象征，影響著中國股市。 無論哪只股票，只要傳言與德隆有關聯，便股價飛漲。 在"德隆系"之后又出現了許多"系"。 本文將對"德隆系" 這種中國獨有的"類家族企業(yè)"模式進行深入剖析。 我們認為，"舉證責任" 是解決這一問題的關鍵所在。 本刊學術顧問 郎咸平* 本刊主筆 張信東 周宏波 覃海波/文 *郎咸平為香港中文大學財務學講座教授/美國賓夕法尼亞大學沃頓 商學院財務博士/世界銀行公司治理顧問/歐盟經合組織WTO顧問 *本刊學術顧問清議、國泰君安證券王戰(zhàn)強、大鵬證券陳郎平、李鵬程對本文也有貢獻。 新財富 中國獨特的"類家族企業(yè)"斂財模式 　　不健全的交易監(jiān)管機制，令中國的"類家族企業(yè)"在斂財模式上與東南亞"家族企業(yè)" 存在很大差異，但在本質上卻是一樣的－都損害了市場的健康發(fā)展。 　　我們發(fā)現，亞洲"家族企業(yè)"的運作規(guī)律是，被置于企業(yè)金字塔下層的上市公司的資 產，往往會被"控制性股東"運送到金字塔的上層。如圖一所示： 　　產生這種狀況的原因是，"控制性股東"對下層的上市公司擁有很強的控制權，卻只 擁有很小比例的權益。這種不平衡，加上亞洲地區(qū)司法制度薄弱、企業(yè)會計制度不夠透 明，使得"家族企業(yè)"將上市公司置于金字塔結構的下層，并且將下層的資產通過關聯交 易運送到上層，或者將上層企業(yè)的危機轉移到下層公眾公司，損害了小股東的利益（詳 細研究及報道請見本刊試刊號《家族企業(yè)斂財秘笈》、《一個印尼家族企業(yè)的利潤游戲》及 創(chuàng)刊號《韓國破裂的商社模式》等文）。 　　然而在中國，我們發(fā)現了一種全新的 "類家族企業(yè)"的運作模式，其金字塔結構中資產的運動方向往往和亞洲其它地區(qū)的情況 相反。如圖二，上市公司在復雜的結構中，往往成為這種"類家族集團"中的旗艦企業(yè)， 其資產變?yōu)橄蛳逻\動，具體表現為投資行為。 　　產生這一模式的主要原因是，由于目前中國股市的初級市場特征尤其是不健全的交 易監(jiān)管機制，決定了"控制性股東"有可能通過證券市場股價上漲獲取暴利。無論是上市 公司向下投資，還是上層“控制性公司”股權的轉讓，往往會被市場當作"利好消息"，進 而推動股價上漲。 　　另一方面原因是，由于未流通的"國家股"和"法人股"，在上市公司的股份中占有很 大的比例，同時價格遠低于"流通股"，這使得"控制性股東"，尤其是那些處于相對控股 地位的"控制性股東"，可以通過很低的價格受讓國家股或法人股，實現對一家上市公司 的控制。由圖三可以看出，中國上市公司流通股（A股）占總股本的比例平均為30％。 　　在對上市公司國家股和法人股的收購實例中，"每股凈資產"是個非常重要的定價依 據，轉讓價格的平均水平為每股凈資產溢價30％（對于國家股，管理部門設定了下限， 其轉讓價格，不能低于每股凈資產）。在2000年國家股及法人股轉讓實例中，法人股的 平均轉讓價格，為同期流通股平均價格的13％（見圖四）。由此來看，那些處于相對控 股地位的控制性股東可以用很小的代價，通過法人股場外協(xié)議轉讓，實現對一家上市公 司的控制。 　　當這些機構低成本控制上市公司之后，便不斷投資。通常投資額并不是很大，很難 有規(guī)模效益，卻能以此制造二級市場上的"利好消息"，而且我們觀察到，這些公司通常 都選擇高送股這種奇妙的分配方式，并沒有讓股東拿到一分錢現金，卻推動了股價的上 漲。這類公司股票價格上漲幅度相當驚人。我們無從證明這些控制性股東是否從二級市 場獲取巨額收益，但這種可能性的確是存在的。那么誰能證明這種可能性呢？ 　　按照成熟市場的法律，這種情況是應當由控辯雙方中的辯方舉證。如果辯方不能證 明自己清白，將受到相當嚴重的處罰。 　　這也正是我們十分重視"舉證責任是證券交易法成敗關鍵"的原因。這是解決"大股東 控制問題"的有效途徑，對中國證券市場未來的健康發(fā)展也有著至關重要的作用。中國的 "類家族企業(yè)"斂財模式是初級的，其收益率遠高于亞洲其它地區(qū)"家族企業(yè)"的普遍模式 。隨著監(jiān)管機制的完善和國家股、法人股流通等其它問題的解決，也許在中國我們也會 看到類似于東南亞國家"家族企業(yè)"的斂財模式。 　　事實證明，許多亞洲國家和地區(qū)，正是由于沒有解決"舉證責任"這一關鍵問題，而 備受大股東問題的困擾。隨之而來的家族企業(yè)斂財則是造成亞洲金融風暴的重要原因之 一。 關于舉證責任，我們將在本文的最后進行系統(tǒng)的論述。以下我們分析一下"德隆系"的操 作模式。新財富 "德隆系"的神奇歷程 　　在三年多的時間里，"新疆德隆"控制的三家上市公司－"新疆屯河"、"合金股份"、 "湘火炬"，股價已分別上漲了1100%、1500%和1100%。這些上市公司及其它與"新疆德隆 "有關的上市公司，在證券市場上，被稱作"德隆系"。（本文中"德隆系"的涵義還包括與 "新疆德隆"有關的人員及其相關公司，即"一致行動人"。） 　　"德隆系"股票如此巨大的漲幅，如像市場傳言有所謂的"莊家"介入，其獲利是相當 驚人的（有關估算，請見前頁附文一）。新財富 早期的融資 　　由"新疆德隆"及其母公司"烏魯木齊德隆房地產"提供擔保，子公司"新疆金融租賃有 限公司"發(fā)行1億元"特種金融債券" 　　資料顯示，"新疆金融租賃公司"在"德隆系"的早期融資中扮演了非常重要的角色。 這家公司是1996年2月由"新疆屯河"、"新疆德隆"等11家新疆公司和機構注冊成立的。" 新疆德隆"和"新疆屯河"各出資700萬元，各占12.73％股權。 　　1996年10月，"新疆德隆"即介入"新疆屯河"，成為第三大股東（持股10.185%）。時 間在"新疆屯河"上市僅4個月之后，間隔之短，似乎早有安排。 　　在介入"新疆屯河"半年之后，也就是在介入"合金股份"兩個月前，1997年4月，"新 疆金融租賃"發(fā)行了1億元"特種金融債券"（期限為3年，年利率11%）。 　　為這筆"特種金融債券"提供擔保的兩家公司都是"德隆系"的公司。 　　一個是"新疆金融租賃"的母公司"新疆德隆"。其質押的，是其所持有的"新疆屯河" 1410.18萬股（持股比例8.19%）法人股及其質權登記日以后的分紅派息。 　　另一家擔保公司則是"新疆德隆"的母公司－"烏魯木齊德隆房地產開發(fā)公司"，抵押 的則是其下屬"城市大酒店"的部分樓層。 　　這筆質押情況，在"新疆屯河"1998年中報中被"遺漏"。此后，在"中央國債登記結算 有限公司"發(fā)布的關于此項抵押的公告后，"新疆屯河"也發(fā)布了"更正公告"。 　　關聯公司如此傾注血本的擔保，加上"新疆屯河"中報的"遺漏"一事，令"新疆金融租 賃"所獲一億元資金的用途分外引人注目（關于幾間公司關聯情況，請見附文二及圖五） 。新財富 　　兩家"德隆系"上市公司同時修改公司章程，各為"上海星特浩" 提供2億元貸款擔保 "合金股份"的向下投資多數是以"上海星特浩"為中心完成的，而"上海星特浩"通過"德隆 系"兩家上市公司的擔保，獲得了4億元銀行貸款。 　　為了掃清對"星特浩"進行擔保的障礙，1999年4月，"德隆系"的兩家上市公司同時通 過決議，賦予董事會處理對外擔保事項的權力。"合金股份"于4月6日召開股東大會，通 過決議："股東大會授權董事會在今后為股份公司直接或間接控股公司提供財務擔保事宜 中獨立決策并負責實施?！蓖?月，德隆另一家控股上市公司"湘火炬"也修改公司章程 ，將"董事會可以行使4000萬元以下項目投資決策權"改為"董事會負責處理對外擔保事項 并可以行使公司凈資產20%以下項目投資決策權"。 　　5月20日和26日，"合金股份"及"湘火炬"董事會分別發(fā)布公告，各為"上海星特浩公 司"提供2億元銀行貸款擔保。如果"上海星特浩"不能按時還款，兩家上市公司將向銀行 支付全部借款本息。 　　不得不指出的是，如果說"合金股份"為"上海星特浩"提供貸款擔保出于是該公司的 “關聯企業(yè)”，那么"湘火炬"的擔保行為則毫不沾邊。即使"上海星特浩"盈利前景再好， 也不能體現為"湘火炬"的利益。而一旦"上海星特浩"不能按時歸還貸款，"湘火炬"的股 東將不得不為其承擔巨額債務。這筆擔保，嚴重損害了小股東利益。 　　通過"合金股份"、"湘火炬"的共同擔保，"上海星特浩"獲得共計4億元貸款。而這筆 貸款的去向則特別令人關注。 　　根據"合金股份"的公告，"上海星特浩"向下的投資總額在1.75億元左右（見附文三 ）。如果說，上述4億元貸款都用于投資的話，那么而另外2億多元貸款的去向，則是一 個問號－而這些貸款，都是由上市公司擔保的（關于"德隆系"上市公司擔保的其它案例 ，請見附文四）。 　　另一方面，通過"上海星特浩"這些大量令人眼花繚亂的投資動作，"合金股份"1999 年的公告不斷涌現，股市"利好消息"層出。新財富 頻繁投資、轉讓及高送股令股價飆升 　　"湘火炬"頻繁投資，不乏關聯交易 　　1998年中開始，"德隆系"控制下的"湘火炬"開始了頻繁的投資。在兩年時間里，公 告的投資動作達11項，涉及公司達21家（“湘火炬”投資情況請見附文五），其中不乏關 聯交易。 　　最典型的關聯交易的例子是，2000年4月，"湘火炬"與"上海奧神環(huán)境高科技有限責 任公司"（下稱"上海奧神"）、"中極控股"合資組建"株洲湘火炬環(huán)?？萍加邢挢熑喂?"。湘火炬以廠房等實物出資，經評估為1.6億元，其中5100萬元作為資本金入股，占總 股本51%，評估超出部分作為合資公司對"湘火炬"的負債。 　　如此慷慨的出資行為，除了"中極控股"與德隆系的關系之外（請見附文九），還因 “上海奧神"也是德隆系一員。"上海奧神"1999年注冊成立，法人代表唐萬平。 　　在"湘火炬"頻繁的投資過程中，"湘火炬"的股價也在不斷上漲。 　　1997年11月新疆德隆入主湘火炬，至今經過三次轉配股，一股變成了4.7股，股價由 1997年的7.6元/股，如果僅對1997年以后進行還權，到2001年3月23日，經復權后變成了 85元/股，漲輻達1100 %以上，自上市以來更是上漲了3000%以上（詳見該股走勢圖）。新財富 　　神奇交易，刺激股價："北京太合金"一年內轉手，盈利1800萬元。 　　1997年，"新疆德隆"進入"合金股份"后，即宣布了1997年配股方案。以10：3比例， 總股本5168.5萬股，共計配1550.55萬股，價格5元/股，共募集資金7752萬元。 　　配股說明書中稱，募集資金主要用于與"北京太空梭娛樂設備有限公司"合資組建"北 京太合金動感電影成套設備開發(fā)有限公司"（下稱"北京太合金"），總投資4000萬元，" 合金股份"占80%股權。項目投資回收期1.87年，年投資利潤率80%。按計劃項目應在200 0年初才開始回收投資。 　　然而，僅1年之后，在1999年6月，"合金股份"便將"北京太合金"80%股權作價5000萬 元轉讓給"新疆東方奧斯曼化妝品有限公司"。還未完成投資，就盈利1800萬元，這么好 的"生意"顯示出德隆對"合金股份" 非同一般"打造能力"（該轉讓收益占公司當年凈利潤的15%，我們注意到，審計該公司的 沈陽華倫會計師事務所對當年年報出具了無說明的審計意見）。 　　"合金股份"還進行了其它一系列投資（見附文六），也起到促進股價上漲的作用。 　　1997年6月6日新疆德隆入主合金股份，至今經過四次轉配股，一股變成了6.2股，股 價由1997年的12元/股，到2001年3月20日，經復權后變成了186元/股，漲幅達1500%（詳 見該股走勢圖）。新財富 　　"新疆屯河"股價兩年后的啟動，也起于頻繁的投資 　　自從1997年4月"新疆金融租賃"發(fā)行一億元特種金融債券后，直到2000年，"新疆屯 河"股票才突然再發(fā)力。在之間這段空白時間里，"合金股份"和"湘火炬"則股價飛漲。 　　2000年3月，"德隆系"加大"新疆屯河"控股比例，擁有"新疆屯河"近28%的股權。此 后，"新疆屯河"在沉默兩年后，也和"德隆系"的另兩家上市公司一樣，開始了一系列頻 繁的投資（見附文七）。 　　不算"新疆屯河"2000年配股資金專用的幾個項目以及以實物資產出資組建的"屯河水 泥公司"，"新疆屯河"近一年來共投資7億元。這么密集的投資，更讓人懷疑。從"新疆屯 河"的經營業(yè)績及年報來看，難以支撐如此巨額的投資。 　　自從"新疆德隆"進入"新疆屯河"以來，"新疆屯河"經歷數次送配股，當初的1股變成 了5.48股，經復權，到2001年3月23日每股股價已到127元，累計漲幅1100%以上（詳見該 股走勢圖）。新財富 股權轉移至自然人控制的公司 　　虧本轉讓，"北京總府"淡出　"德隆系"內部股權大換手 　　相關資料顯示，自1999年9月到2000年6月，不到一年時間里，"德隆系"對"合金股份 "的權益，在其北京的上層關聯性公司中間，發(fā)生了一次大的轉移。 　　1999年9月，"北京總府"將"合金股份"1810萬股（占總股本8.46%）轉讓給 "北京紳士達"，此次轉讓價格1.48元/股。 　　相比"北京總府"1997年受讓這些股權時的價格3.11元/股，"北京總府"經過兩年運作 不僅連本錢都收不回來，"虧損"竟高達2950萬元。此時"合金股份"的資...
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