德隆系
中國獨(dú)特的"類家族企業(yè)"斂財(cái)模式 遠(yuǎn)在新疆的德隆成為一種神秘的象征，影響著中國股市。 無論哪只股票，只要傳言與德隆有關(guān)聯(lián)，便股價(jià)飛漲。 在"德隆系"之后又出現(xiàn)了許多"系"。 本文將對(duì)"德隆系" 這種中國獨(dú)有的"類家族企業(yè)"模式進(jìn)行深入剖析。 我們認(rèn)為，"舉證責(zé)任" 是解決這一問題的關(guān)鍵所在。 本刊學(xué)術(shù)顧問 郎咸平* 本刊主筆 張信東 周宏波 覃海波/文 *郎咸平為香港中文大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)講座教授/美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓 商學(xué)院財(cái)務(wù)博士/世界銀行公司治理顧問/歐盟經(jīng)合組織WTO顧問 *本刊學(xué)術(shù)顧問清議、國泰君安證券王戰(zhàn)強(qiáng)、大鵬證券陳郎平、李鵬程對(duì)本文也有貢獻(xiàn)。 新財(cái)富 中國獨(dú)特的"類家族企業(yè)"斂財(cái)模式 　　不健全的交易監(jiān)管機(jī)制，令中國的"類家族企業(yè)"在斂財(cái)模式上與東南亞"家族企業(yè)" 存在很大差異，但在本質(zhì)上卻是一樣的－都損害了市場(chǎng)的健康發(fā)展。 　　我們發(fā)現(xiàn)，亞洲"家族企業(yè)"的運(yùn)作規(guī)律是，被置于企業(yè)金字塔下層的上市公司的資 產(chǎn)，往往會(huì)被"控制性股東"運(yùn)送到金字塔的上層。如圖一所示： 　　產(chǎn)生這種狀況的原因是，"控制性股東"對(duì)下層的上市公司擁有很強(qiáng)的控制權(quán)，卻只 擁有很小比例的權(quán)益。這種不平衡，加上亞洲地區(qū)司法制度薄弱、企業(yè)會(huì)計(jì)制度不夠透 明，使得"家族企業(yè)"將上市公司置于金字塔結(jié)構(gòu)的下層，并且將下層的資產(chǎn)通過關(guān)聯(lián)交 易運(yùn)送到上層，或者將上層企業(yè)的危機(jī)轉(zhuǎn)移到下層公眾公司，損害了小股東的利益（詳 細(xì)研究及報(bào)道請(qǐng)見本刊試刊號(hào)《家族企業(yè)斂財(cái)秘笈》、《一個(gè)印尼家族企業(yè)的利潤游戲》及 創(chuàng)刊號(hào)《韓國破裂的商社模式》等文）。 　　然而在中國，我們發(fā)現(xiàn)了一種全新的 "類家族企業(yè)"的運(yùn)作模式，其金字塔結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)方向往往和亞洲其它地區(qū)的情況 相反。如圖二，上市公司在復(fù)雜的結(jié)構(gòu)中，往往成為這種"類家族集團(tuán)"中的旗艦企業(yè)， 其資產(chǎn)變?yōu)橄蛳逻\(yùn)動(dòng)，具體表現(xiàn)為投資行為。 　　產(chǎn)生這一模式的主要原因是，由于目前中國股市的初級(jí)市場(chǎng)特征尤其是不健全的交 易監(jiān)管機(jī)制，決定了"控制性股東"有可能通過證券市場(chǎng)股價(jià)上漲獲取暴利。無論是上市 公司向下投資，還是上層“控制性公司”股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，往往會(huì)被市場(chǎng)當(dāng)作"利好消息"，進(jìn) 而推動(dòng)股價(jià)上漲。 　　另一方面原因是，由于未流通的"國家股"和"法人股"，在上市公司的股份中占有很 大的比例，同時(shí)價(jià)格遠(yuǎn)低于"流通股"，這使得"控制性股東"，尤其是那些處于相對(duì)控股 地位的"控制性股東"，可以通過很低的價(jià)格受讓國家股或法人股，實(shí)現(xiàn)對(duì)一家上市公司 的控制。由圖三可以看出，中國上市公司流通股（A股）占總股本的比例平均為30％。 　　在對(duì)上市公司國家股和法人股的收購實(shí)例中，"每股凈資產(chǎn)"是個(gè)非常重要的定價(jià)依 據(jù)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格的平均水平為每股凈資產(chǎn)溢價(jià)30％（對(duì)于國家股，管理部門設(shè)定了下限， 其轉(zhuǎn)讓價(jià)格，不能低于每股凈資產(chǎn)）。在2000年國家股及法人股轉(zhuǎn)讓實(shí)例中，法人股的 平均轉(zhuǎn)讓價(jià)格，為同期流通股平均價(jià)格的13％（見圖四）。由此來看，那些處于相對(duì)控 股地位的控制性股東可以用很小的代價(jià)，通過法人股場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)對(duì)一家上市公 司的控制。 　　當(dāng)這些機(jī)構(gòu)低成本控制上市公司之后，便不斷投資。通常投資額并不是很大，很難 有規(guī)模效益，卻能以此制造二級(jí)市場(chǎng)上的"利好消息"，而且我們觀察到，這些公司通常 都選擇高送股這種奇妙的分配方式，并沒有讓股東拿到一分錢現(xiàn)金，卻推動(dòng)了股價(jià)的上 漲。這類公司股票價(jià)格上漲幅度相當(dāng)驚人。我們無從證明這些控制性股東是否從二級(jí)市 場(chǎng)獲取巨額收益，但這種可能性的確是存在的。那么誰能證明這種可能性呢？ 　　按照成熟市場(chǎng)的法律，這種情況是應(yīng)當(dāng)由控辯雙方中的辯方舉證。如果辯方不能證 明自己清白，將受到相當(dāng)嚴(yán)重的處罰。 　　這也正是我們十分重視"舉證責(zé)任是證券交易法成敗關(guān)鍵"的原因。這是解決"大股東 控制問題"的有效途徑，對(duì)中國證券市場(chǎng)未來的健康發(fā)展也有著至關(guān)重要的作用。中國的 "類家族企業(yè)"斂財(cái)模式是初級(jí)的，其收益率遠(yuǎn)高于亞洲其它地區(qū)"家族企業(yè)"的普遍模式 。隨著監(jiān)管機(jī)制的完善和國家股、法人股流通等其它問題的解決，也許在中國我們也會(huì) 看到類似于東南亞國家"家族企業(yè)"的斂財(cái)模式。 　　事實(shí)證明，許多亞洲國家和地區(qū)，正是由于沒有解決"舉證責(zé)任"這一關(guān)鍵問題，而 備受大股東問題的困擾。隨之而來的家族企業(yè)斂財(cái)則是造成亞洲金融風(fēng)暴的重要原因之 一。 關(guān)于舉證責(zé)任，我們將在本文的最后進(jìn)行系統(tǒng)的論述。以下我們分析一下"德隆系"的操 作模式。新財(cái)富 "德隆系"的神奇歷程 　　在三年多的時(shí)間里，"新疆德隆"控制的三家上市公司－"新疆屯河"、"合金股份"、 "湘火炬"，股價(jià)已分別上漲了1100%、1500%和1100%。這些上市公司及其它與"新疆德隆 "有關(guān)的上市公司，在證券市場(chǎng)上，被稱作"德隆系"。（本文中"德隆系"的涵義還包括與 "新疆德隆"有關(guān)的人員及其相關(guān)公司，即"一致行動(dòng)人"。） 　　"德隆系"股票如此巨大的漲幅，如像市場(chǎng)傳言有所謂的"莊家"介入，其獲利是相當(dāng) 驚人的（有關(guān)估算，請(qǐng)見前頁附文一）。新財(cái)富 早期的融資 　　由"新疆德隆"及其母公司"烏魯木齊德隆房地產(chǎn)"提供擔(dān)保，子公司"新疆金融租賃有 限公司"發(fā)行1億元"特種金融債券" 　　資料顯示，"新疆金融租賃公司"在"德隆系"的早期融資中扮演了非常重要的角色。 這家公司是1996年2月由"新疆屯河"、"新疆德隆"等11家新疆公司和機(jī)構(gòu)注冊(cè)成立的。" 新疆德隆"和"新疆屯河"各出資700萬元，各占12.73％股權(quán)。 　　1996年10月，"新疆德隆"即介入"新疆屯河"，成為第三大股東（持股10.185%）。時(shí) 間在"新疆屯河"上市僅4個(gè)月之后，間隔之短，似乎早有安排。 　　在介入"新疆屯河"半年之后，也就是在介入"合金股份"兩個(gè)月前，1997年4月，"新 疆金融租賃"發(fā)行了1億元"特種金融債券"（期限為3年，年利率11%）。 　　為這筆"特種金融債券"提供擔(dān)保的兩家公司都是"德隆系"的公司。 　　一個(gè)是"新疆金融租賃"的母公司"新疆德隆"。其質(zhì)押的，是其所持有的"新疆屯河" 1410.18萬股（持股比例8.19%）法人股及其質(zhì)權(quán)登記日以后的分紅派息。 　　另一家擔(dān)保公司則是"新疆德隆"的母公司－"烏魯木齊德隆房地產(chǎn)開發(fā)公司"，抵押 的則是其下屬"城市大酒店"的部分樓層。 　　這筆質(zhì)押情況，在"新疆屯河"1998年中報(bào)中被"遺漏"。此后，在"中央國債登記結(jié)算 有限公司"發(fā)布的關(guān)于此項(xiàng)抵押的公告后，"新疆屯河"也發(fā)布了"更正公告"。 　　關(guān)聯(lián)公司如此傾注血本的擔(dān)保，加上"新疆屯河"中報(bào)的"遺漏"一事，令"新疆金融租 賃"所獲一億元資金的用途分外引人注目（關(guān)于幾間公司關(guān)聯(lián)情況，請(qǐng)見附文二及圖五） 。新財(cái)富 　　兩家"德隆系"上市公司同時(shí)修改公司章程，各為"上海星特浩" 提供2億元貸款擔(dān)保 "合金股份"的向下投資多數(shù)是以"上海星特浩"為中心完成的，而"上海星特浩"通過"德隆 系"兩家上市公司的擔(dān)保，獲得了4億元銀行貸款。 　　為了掃清對(duì)"星特浩"進(jìn)行擔(dān)保的障礙，1999年4月，"德隆系"的兩家上市公司同時(shí)通 過決議，賦予董事會(huì)處理對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)的權(quán)力。"合金股份"于4月6日召開股東大會(huì)，通 過決議："股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)在今后為股份公司直接或間接控股公司提供財(cái)務(wù)擔(dān)保事宜 中獨(dú)立決策并負(fù)責(zé)實(shí)施?！蓖?月，德隆另一家控股上市公司"湘火炬"也修改公司章程 ，將"董事會(huì)可以行使4000萬元以下項(xiàng)目投資決策權(quán)"改為"董事會(huì)負(fù)責(zé)處理對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng) 并可以行使公司凈資產(chǎn)20%以下項(xiàng)目投資決策權(quán)"。 　　5月20日和26日，"合金股份"及"湘火炬"董事會(huì)分別發(fā)布公告，各為"上海星特浩公 司"提供2億元銀行貸款擔(dān)保。如果"上海星特浩"不能按時(shí)還款，兩家上市公司將向銀行 支付全部借款本息。 　　不得不指出的是，如果說"合金股份"為"上海星特浩"提供貸款擔(dān)保出于是該公司的 “關(guān)聯(lián)企業(yè)”，那么"湘火炬"的擔(dān)保行為則毫不沾邊。即使"上海星特浩"盈利前景再好， 也不能體現(xiàn)為"湘火炬"的利益。而一旦"上海星特浩"不能按時(shí)歸還貸款，"湘火炬"的股 東將不得不為其承擔(dān)巨額債務(wù)。這筆擔(dān)保，嚴(yán)重?fù)p害了小股東利益。 　　通過"合金股份"、"湘火炬"的共同擔(dān)保，"上海星特浩"獲得共計(jì)4億元貸款。而這筆 貸款的去向則特別令人關(guān)注。 　　根據(jù)"合金股份"的公告，"上海星特浩"向下的投資總額在1.75億元左右（見附文三 ）。如果說，上述4億元貸款都用于投資的話，那么而另外2億多元貸款的去向，則是一 個(gè)問號(hào)－而這些貸款，都是由上市公司擔(dān)保的（關(guān)于"德隆系"上市公司擔(dān)保的其它案例 ，請(qǐng)見附文四）。 　　另一方面，通過"上海星特浩"這些大量令人眼花繚亂的投資動(dòng)作，"合金股份"1999 年的公告不斷涌現(xiàn)，股市"利好消息"層出。新財(cái)富 頻繁投資、轉(zhuǎn)讓及高送股令股價(jià)飆升 　　"湘火炬"頻繁投資，不乏關(guān)聯(lián)交易 　　1998年中開始，"德隆系"控制下的"湘火炬"開始了頻繁的投資。在兩年時(shí)間里，公 告的投資動(dòng)作達(dá)11項(xiàng)，涉及公司達(dá)21家（“湘火炬”投資情況請(qǐng)見附文五），其中不乏關(guān) 聯(lián)交易。 　　最典型的關(guān)聯(lián)交易的例子是，2000年4月，"湘火炬"與"上海奧神環(huán)境高科技有限責(zé) 任公司"（下稱"上海奧神"）、"中極控股"合資組建"株洲湘火炬環(huán)?？萍加邢挢?zé)任公司 "。湘火炬以廠房等實(shí)物出資，經(jīng)評(píng)估為1.6億元，其中5100萬元作為資本金入股，占總 股本51%，評(píng)估超出部分作為合資公司對(duì)"湘火炬"的負(fù)債。 　　如此慷慨的出資行為，除了"中極控股"與德隆系的關(guān)系之外（請(qǐng)見附文九），還因 “上海奧神"也是德隆系一員。"上海奧神"1999年注冊(cè)成立，法人代表唐萬平。 　　在"湘火炬"頻繁的投資過程中，"湘火炬"的股價(jià)也在不斷上漲。 　　1997年11月新疆德隆入主湘火炬，至今經(jīng)過三次轉(zhuǎn)配股，一股變成了4.7股，股價(jià)由 1997年的7.6元/股，如果僅對(duì)1997年以后進(jìn)行還權(quán)，到2001年3月23日，經(jīng)復(fù)權(quán)后變成了 85元/股，漲輻達(dá)1100 %以上，自上市以來更是上漲了3000%以上（詳見該股走勢(shì)圖）。新財(cái)富 　　神奇交易，刺激股價(jià)："北京太合金"一年內(nèi)轉(zhuǎn)手，盈利1800萬元。 　　1997年，"新疆德隆"進(jìn)入"合金股份"后，即宣布了1997年配股方案。以10：3比例， 總股本5168.5萬股，共計(jì)配1550.55萬股，價(jià)格5元/股，共募集資金7752萬元。 　　配股說明書中稱，募集資金主要用于與"北京太空梭娛樂設(shè)備有限公司"合資組建"北 京太合金動(dòng)感電影成套設(shè)備開發(fā)有限公司"（下稱"北京太合金"），總投資4000萬元，" 合金股份"占80%股權(quán)。項(xiàng)目投資回收期1.87年，年投資利潤率80%。按計(jì)劃項(xiàng)目應(yīng)在200 0年初才開始回收投資。 　　然而，僅1年之后，在1999年6月，"合金股份"便將"北京太合金"80%股權(quán)作價(jià)5000萬 元轉(zhuǎn)讓給"新疆東方奧斯曼化妝品有限公司"。還未完成投資，就盈利1800萬元，這么好 的"生意"顯示出德隆對(duì)"合金股份" 非同一般"打造能力"（該轉(zhuǎn)讓收益占公司當(dāng)年凈利潤的15%，我們注意到，審計(jì)該公司的 沈陽華倫會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)當(dāng)年年報(bào)出具了無說明的審計(jì)意見）。 　　"合金股份"還進(jìn)行了其它一系列投資（見附文六），也起到促進(jìn)股價(jià)上漲的作用。 　　1997年6月6日新疆德隆入主合金股份，至今經(jīng)過四次轉(zhuǎn)配股，一股變成了6.2股，股 價(jià)由1997年的12元/股，到2001年3月20日，經(jīng)復(fù)權(quán)后變成了186元/股，漲幅達(dá)1500%（詳 見該股走勢(shì)圖）。新財(cái)富 　　"新疆屯河"股價(jià)兩年后的啟動(dòng)，也起于頻繁的投資 　　自從1997年4月"新疆金融租賃"發(fā)行一億元特種金融債券后，直到2000年，"新疆屯 河"股票才突然再發(fā)力。在之間這段空白時(shí)間里，"合金股份"和"湘火炬"則股價(jià)飛漲。 　　2000年3月，"德隆系"加大"新疆屯河"控股比例，擁有"新疆屯河"近28%的股權(quán)。此 后，"新疆屯河"在沉默兩年后，也和"德隆系"的另兩家上市公司一樣，開始了一系列頻 繁的投資（見附文七）。 　　不算"新疆屯河"2000年配股資金專用的幾個(gè)項(xiàng)目以及以實(shí)物資產(chǎn)出資組建的"屯河水 泥公司"，"新疆屯河"近一年來共投資7億元。這么密集的投資，更讓人懷疑。從"新疆屯 河"的經(jīng)營業(yè)績(jī)及年報(bào)來看，難以支撐如此巨額的投資。 　　自從"新疆德隆"進(jìn)入"新疆屯河"以來，"新疆屯河"經(jīng)歷數(shù)次送配股，當(dāng)初的1股變成 了5.48股，經(jīng)復(fù)權(quán)，到2001年3月23日每股股價(jià)已到127元，累計(jì)漲幅1100%以上（詳見該 股走勢(shì)圖）。新財(cái)富 股權(quán)轉(zhuǎn)移至自然人控制的公司 　　虧本轉(zhuǎn)讓，"北京總府"淡出　"德隆系"內(nèi)部股權(quán)大換手 　　相關(guān)資料顯示，自1999年9月到2000年6月，不到一年時(shí)間里，"德隆系"對(duì)"合金股份 "的權(quán)益，在其北京的上層關(guān)聯(lián)性公司中間，發(fā)生了一次大的轉(zhuǎn)移。 　　1999年9月，"北京總府"將"合金股份"1810萬股（占總股本8.46%）轉(zhuǎn)讓給 "北京紳士達(dá)"，此次轉(zhuǎn)讓價(jià)格1.48元/股。 　　相比"北京總府"1997年受讓這些股權(quán)時(shí)的價(jià)格3.11元/股，"北京總府"經(jīng)過兩年運(yùn)作 不僅連本錢都收不回來，"虧損"竟高達(dá)2950萬元。此時(shí)"合金股份"的資...
德隆系