房地產(chǎn)資本運營-任自強(qiáng)
房地產(chǎn)資本運營 新華遠(yuǎn)集團(tuán)董事長 任志強(qiáng) 搜房起名叫做學(xué)院派，給我出了個題目叫我講一講關(guān)于資本經(jīng)營的問題，第一個我想先 說明，我也不是學(xué)院派，而房地產(chǎn)業(yè)不是學(xué)院派，從中國的房地產(chǎn)開發(fā)操作來看，是早 于房地產(chǎn)的理論，盡管我們現(xiàn)在的各個大學(xué)已經(jīng)安排了一些房地產(chǎn)系或者是房地產(chǎn)專業(yè) 的課程，雖然盡管如此，咱們追求的房地產(chǎn)業(yè)是早于理論先開始的。那么我們房地產(chǎn)開 發(fā)公司最早的起源是統(tǒng)建辦，就是各個地方建立了房地產(chǎn)辦公室，人民轉(zhuǎn)向了進(jìn)行房地 產(chǎn)公司的辦理。那么在當(dāng)時的憲法還沒有修改，因此土地是不允許轉(zhuǎn)讓和買賣的，因此 那時候所有成立的房地產(chǎn)開發(fā)公司必須是全民所有制，而全民所有制的基礎(chǔ)就是非壟斷 和非國家所有，因此它并不是完全市場所有的東西，那么在整個轉(zhuǎn)型的過程中，房地產(chǎn) 的開發(fā)包括資本運營，既不是靠理論的指導(dǎo)，而是靠拼死的掙扎過程中逐漸發(fā)展，從八 十年代一開始限制房地產(chǎn)企業(yè)的成長，然后開始加進(jìn)去了一些限制的條件，88年進(jìn)行了 二次整頓，92年鄧小平南巡講話才真正形成了房地產(chǎn)的資本市場。 關(guān)于資本，咱們的理解當(dāng)中好象資本市場只是錢，其實不是，1970年費爾的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論 就是資本是財富，任何財富都是資本，在考慮資本過程中不僅僅是資金的運營，凡是本 錢的財富都是資本，當(dāng)你打狼的時候那根木棍就是資本，那么資本是一種載體，當(dāng)你把 資本認(rèn)為是一種載體而不是主導(dǎo)的時候，你才能對資本起到一種運營的關(guān)系，而我們就 是要把資本的作用發(fā)揮出來，也就是說剛才舉的例子打狼的那根棍的作用發(fā)揮出來。因 此，我們在對資本運營的理解過程當(dāng)中，你要把范圍擴(kuò)大化，而且用到廣泛的方面去， 而不單單指在錢這一方面。 而同時當(dāng)這些東西對人類有用或者是稀缺的時候，它才能成為財富和資本，我們通常都 知道人體是通常不缺少陽光的，缺少陽光人就活不下去了，但是陽光是非常足夠的，那 么人們就不覺得它稀缺，那么人們也就認(rèn)識不到節(jié)省陽光就是財富，那么因此我們要對 資本本身有一個正確的認(rèn)識，你才可能對資本的運營產(chǎn)生正確的認(rèn)識。首先我想講一講 資本市場，狹義的資本市場就是我們所講的金融資本市場的概念，比如說我們有了信托 投資，有了上市融資，有了開放式的直接融資等等。 從改革初期的時候，人們只知道錢就是資本，好象只有錢是資本，就是因為我們的法律 結(jié)構(gòu)上對資本的定義就是金錢，因此我們最早的法律就是引進(jìn)外資一些詞，所以吸引外 資進(jìn)來就是開放了資本市場。后一階段當(dāng)勞動力市場開放的時候，憲法和黨的文件里面 開始把知識、技術(shù)、專利允許變成資本，就變成股權(quán)的一部分，參與收益分配，這個時 候，實際上是勞動力進(jìn)入了廣義的資本市場。那么勞動力這個概念是包括了經(jīng)理層的概 念，包括了管理者的概念，也包括了科技人員的知識和技術(shù)的概念。所以，勞動力開始 進(jìn)入資本市場，它成為了一個開放性的市場，而且成了資本運營中的一部分，它可以轉(zhuǎn) 化為股權(quán)了。 后來，我們在憲法更改過程中，允許土地有償使用和買賣，也允許私人逐漸開始擁有和 占有生產(chǎn)資料，這是在我們的憲法和黨文件中開始發(fā)生變化的一部分。那么，實際上生 產(chǎn)資料所有制也變成了資本市場的一部分。從地產(chǎn)商來說，最大的資本市場實際上不是 金錢，而是土地，就是因為生產(chǎn)資料土地可以轉(zhuǎn)化、可以買賣、可以流通，因此它形成 了廣義資本市場的最重要的一部分。 另外就是無形資產(chǎn)，近兩年我們開始談到了品牌意識，談到了五百強(qiáng)，就是因為在我們 傳統(tǒng)的觀念中沒有經(jīng)營，沒有品牌，所以品牌不能形成資產(chǎn)，也不是資本。那么在市場 競爭中逐漸優(yōu)勝劣汰，開始出現(xiàn)了無形資產(chǎn)，那么就開始出現(xiàn)了知名的品牌，那么比如 說海爾打入國際市場等等，像我們的微波爐，這時候?qū)嶋H上無形資產(chǎn)已經(jīng)形成了廣義的 資本是市場的一部分，因此中國市場也出現(xiàn)了品牌的評級問題，品牌值多少錢，實際上 就是把無形資產(chǎn)變成了金錢的一種轉(zhuǎn)化，開始有價。由于資本概念在擴(kuò)展，因此所有可 能產(chǎn)生財富和創(chuàng)造未來收入流的這些東西，都會變位資本，因此談資本運營的過程中， 我們要注意資本和資產(chǎn)是互相不斷的轉(zhuǎn)換的，特別是對房地產(chǎn)商來說，房屋本身它是一 種商品，同時是一種消費品，還是一種投資品，今天對一個人來說，房子可能是資本的 一部分，有的人認(rèn)為它是資產(chǎn)的一部分，但是在你作抵押貸款的過程中，它就變成了資 本的一部分，是相互運營的階段，那么這種相互轉(zhuǎn)換是我們廣義資本市場的特殊概念。 那么，我們先說金融市場最基本的融資手段，這個可能是大家實際操作中可能最關(guān)心的 。 第一個概念就是融資，融資可能分為間接融資和直接融資，間接融資是指什么呢？通常 我們是指通過中介機(jī)構(gòu)取得的資金是間接融資，就是第一手資金不是你拿到的，而是別 人拿到的，比如說銀行，通過銀行取得的都是銀行之間通過客戶取得的資金是間接融資 ，那么然后通過銀行和中介機(jī)構(gòu)之間取得的融資是間接融資。 那么另外一種就是直接融資，直接融資就是我們進(jìn)行金融的過程中是直接要面對所有的 投資人所形成的融資關(guān)系，這種融資關(guān)系涉及的面很多了，最常見的我們通常所接觸的 是間接融資，間接融資大概就是銀行的一些貸款，這個可能所有的經(jīng)營者都遇到過，也 就銀團(tuán)的貸款，銀團(tuán)就是無數(shù)家金融機(jī)構(gòu)，有的是銀行、有的是投資基金所組合成的貸 款，也有企業(yè)之間的貸款，通常我們最常見的用信譽擔(dān)保取得的這種銀行貸款，由抵押 取得的貸款，抵押貸款通常大家都知道房子可以進(jìn)行評估，然后推動評估的價格去取得 抵押貸款，其實實際上大多數(shù)抵押貸款不是根據(jù)房屋的價值，而是通過經(jīng)營房屋而產(chǎn)生 的收入流這是產(chǎn)生房屋貸款的條件，通常在國際上如果我要建一個酒店，這個酒店拿去 抵押，那么如果簡單用價值來抵押的話，銀行會給你打折，你這個產(chǎn)品可能有折舊的問 題，經(jīng)營破損的問題，他可能帶給你七手。但是如果按收入流算的話，我一百萬的一個 酒店或者商場，我的出租租金可能會高于100萬，每年如果是10％，我貸一個10年以上貸 款的話，每年的收益率高于100萬，那么銀行可能根據(jù)收益流計算的時候，可能給你100 萬美元的貸款，而不是200萬美元的建屋抵押款，那么在抵押貸款的時候，有多種收入形 式。 我們最常見的還有優(yōu)惠的政府貸款，包括國際的和國內(nèi)的，有可以貸款、專項貸款和技 改貸款等等，房地產(chǎn)里面最常見的就是煤改氣，不管從政府和發(fā)展商都有一些人獲得過 。還有就是搭橋，也可能因為臨時的借貸過程形成搭橋貸款，委托貸款和間接貸款等等 。我們現(xiàn)在遇到的一種方式就是最常見的住房按揭，這種實際上不是企業(yè)的行為，因為 你企業(yè)并不支付利息和成本，但是很多企業(yè)在資金可以支持的時候，就以個人職工的名 義把房子直接買掉，然后轉(zhuǎn)化一種銀行貸款，這種情況也是在我們現(xiàn)有的這種小的發(fā)展 商資金遇到困難的時候，常常出現(xiàn)的一種融資情況，實際上你把個人的按揭轉(zhuǎn)換成了企 業(yè)對銀行的一種負(fù)債。 第二種就是直接融資，直接融資有私募公募各種不同情況，這里頭可能就是大家認(rèn)為可 能企業(yè)更需要發(fā)揮作用的一部分，通常我們說最直接的融資是股權(quán)，用股權(quán)產(chǎn)生了直接 融資的形式，我們現(xiàn)在流行的是上市公司的流通股，這是股權(quán)直接流通的形式，那么它 是在公開的交易市場有交易規(guī)則的條件下自由流通的股權(quán)。第二種是非市場流通的，就 是非上市公司的但是可以自由轉(zhuǎn)讓的一部分股權(quán)。為什么我們說它是非市場流通的呢？ 就是說我們一個股份制公司，政府明文固定允許你的股權(quán)可以自由的轉(zhuǎn)讓，但是不是在 公開的市場中進(jìn)行的流通，所以是非市場流通的一種流通股。第三種一般情況下可以稱 為可轉(zhuǎn)讓帶不是流通的，什么意思？就是我固定和某一個單位進(jìn)行了合資，這種合資你 說它不可以轉(zhuǎn)讓嗎？可以轉(zhuǎn)讓，它可以變現(xiàn)，但是要找特定的對象，而不是在公開的市 場上進(jìn)行流通的一部分，而這種轉(zhuǎn)讓是對方都優(yōu)先權(quán)，并且在某種情況下放棄了優(yōu)先權(quán) 以后可以轉(zhuǎn)讓，那么比如說中方和外方可以轉(zhuǎn)讓，他有特定的條件，比如說我中方想轉(zhuǎn) 讓，我外方不同意，那么在這種情況下，我就可以收購，那么這就是一種流通了。 那么現(xiàn)在大家基本上理解的是上市，不上市也可以形成流通的股本問題。 那么第二種是債券，很多企業(yè)沒有經(jīng)歷過債券，原來債券是半壟斷狀態(tài)，因為原來是通 過計委和金融機(jī)構(gòu)才能獲得，那么當(dāng)進(jìn)入WTO以后，外資銀行可以允許經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的 時候，那么債券可能是將來企業(yè)直接融資的一個方面，讓老百姓買你的債券，原來華遠(yuǎn) 是發(fā)行了兩次債券，一次是在九十年代初，我們當(dāng)時發(fā)的是10.1％的利息，而實際上我 們國家連續(xù)三次的息漲息，那么這樣的話，我的債券不但用一個低息的方式取得了，而 且降低了融資成本。我們第二次的債券是前兩年發(fā)的，是7.1％的債券，那么我們實際上 就不合適了，因為中國降息了8次，那么我們實際上就高成本發(fā)了債券。那么這種債券是 基本上采取的定息和定息的方式，那么是要國家審批的。 另外一種就是可換股債，那么在國際上是非常多的，而且可換股債可以在市場上進(jìn)行流 通。我們現(xiàn)在的債券國債大部分都是上市債券，可以流通的一種自由買賣的債券，有些 就約定好了這些債券是記名的或者不可轉(zhuǎn)讓的形式?？蓳Q股就是有選擇性，我可以選擇 成換股票，那么可換股債券比一般的債券優(yōu)勢大一些，風(fēng)險也小一點，但是通?？蓳Q股 的債券利率都比較低，因為它可以通過轉(zhuǎn)換成股票的時候取得一個高收益。 還有一種是強(qiáng)制性的可換股債券，具有選擇性的是有條件約束，比如說我股票價值達(dá)到 了某一個發(fā)債時候的數(shù)字的時候，我就不還你錢，你必須買我的股票，另外一種是沒有 約定條件的，我前面說的是沒有約定條件的，另外一種是有約定條件的，股票價值達(dá)不 到我就還你錢，股票價值達(dá)到市場一定價格的時候，你就必須換成股票，我不給你錢， 所以債券有多種形式。當(dāng)然還有很多的衍生工具，我們國家就這幾種，因為國家的債券 市場沒有完全放開。 任股權(quán)券也一種方法，那么去年出現(xiàn)了信托法，那么目前這種方式還沒有被大家認(rèn)識， 那么但是信托法出現(xiàn)以后，這種方式是可以運用了，那么這個是比我們當(dāng)時的信托公司 更現(xiàn)實的一種，那么包括私人和個人之間都可以采用信托法來實現(xiàn)自己的問題。 那么另外就是基金投資，那么可以列為直接投資的一種，也可以列為間接投資的一種， 因為基金是投資人購買的基金形成的作為中介機(jī)構(gòu)的一部分，但是中介機(jī)構(gòu)的發(fā)起人常 常是基金的管理者，所以也是直接的股東，因此他可以借于兩者之間。還有一種是延遲 付款，這相當(dāng)于房地產(chǎn)里面直接融資的一種方式，等于把資金轉(zhuǎn)移給了其他單位或者是 供應(yīng)商，通過延遲付款的方式變成了一種特殊的融資。這是我們最常見的在資本市場的 融資。 那么國有企業(yè)最初的資本積累是怎么形成的？在八十年代我們出臺的第一部開發(fā)企業(yè)管 理辦法中注冊資本是虛設(shè)的，因為那時候要求的是全部是全民所有制，所以注冊資金是 假的。我們到九十年代后期才開始出現(xiàn)公司法，才要求注冊資本是實投資本，實資本注 冊制，所以在以前我們當(dāng)初在成立全民所有制開發(fā)企業(yè)的時候，注冊資本是1500萬，但 是實際資本是零，沒錢，靠什么呢？一個是靠以政府信譽為背景的銀行信貸，因為那時 候幾乎所有的土地都是劃撥，而所有的開發(fā)公司都全民所有制，都帶有政府行為，銀行 也是政府行為，因此形成了以政府行為為背景的信譽而形成的信貸。再一種就是資金首 先來自于預(yù)付款，那么在統(tǒng)建辦開始在初期都是預(yù)付款的方式來作為公司土地運營的方 式，那么靠的是什么？靠的是劃撥所開發(fā)的權(quán)利，因為只有全民所有制的企業(yè)才能開發(fā) ，只有獲得土地的人才可以從事開發(fā)業(yè)務(wù)和建設(shè)。 開發(fā)企業(yè)在最初的時候，因為是全民所有制，基本上是按55％的稅率來計算，這個是由 建行執(zhí)行的，那么幾乎所有的建行都成立了一個統(tǒng)建開發(fā)，那么他負(fù)責(zé)了開發(fā)企業(yè)的解 利問題，因此所有的企業(yè)都為了避免解利，那么就拖著不賣掉，那么就把應(yīng)該付的稅收 變成了盈余。那么我們國家的土地一種是按工程進(jìn)度來結(jié)算，另外一種方法就是按工程 竣工來結(jié)算，那么按照新的會計制度里頭對工程竣工還提出了一個條件，就是你要有客 戶的入主，比如說香港給你發(fā)了入國紙以后你才可以贏利，如果是個體的和私有的開發(fā) 商你仍然可以用這種方式，延期解利，當(dāng)你不解利的時候你的所得稅還可以延期上交， 那么可以變成你的一部分，可以轉(zhuǎn)換成發(fā)展基金。 我大概說一下原來華遠(yuǎn)運行的經(jīng)營模式和案例。我們在84年第一個成立的城市項目是西 單社區(qū)的改造，第一個項目是華威大廈，實際上我們是用土地使用權(quán)的轉(zhuǎn)換而形成的股 權(quán)結(jié)構(gòu)，當(dāng)時的土地使用權(quán)是按照我們合約是25年分期支付，一年只交一年的錢，但是 按照合作...
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