第一章 導(dǎo)言
1. 導(dǎo)言 一、中外企業(yè)并購重組的歷史回顧 （一）西方國家的企業(yè)并購重組浪潮 企業(yè)并購重組是資本市場特別是證券市場永恒的話題。西方國家最為典型和悠久的企 業(yè)并購重組史是美國企業(yè)的并購重組史，距今已有一百多年。目前，比較公認的說法是 ，從19世紀末開始，以美國為代表的西方國家在其證券市場發(fā)展的歷程中，共經(jīng)歷了五 次比較大的并購浪潮。 第一次浪潮，發(fā)生在19世紀末的最后10年到20世紀的第一個10年之間，也就是1893年 美國第一次經(jīng)濟危機之后。其主要特征是橫向并購，目的是擴大企業(yè)規(guī)模，提高市場占 有率，實現(xiàn)規(guī)模效益，抵御經(jīng)濟危機的風(fēng)險。這期間,通過并購導(dǎo)致的企業(yè)形式首先是托 拉斯，其最直接的結(jié)果是企業(yè)數(shù)量的急劇減少和單個企業(yè)規(guī)模的迅速膨脹，同時產(chǎn)生了 一大批壟斷性的企業(yè)集團。根據(jù)Nelson（1959）的估計，被并購的企業(yè)達3000多家，30 0家最大的公司規(guī)模增長了400％，并控制了全美產(chǎn)業(yè)資本的40％。[i] 需要指出的是，股票市場的建立為本次并購浪潮提供了極大的便利，于1863年設(shè)立的紐 約證券交易所及其后設(shè)立的波士頓證券交易所和費城股票交易所為企業(yè)并購重組大開方 便之門，據(jù)統(tǒng)計，在此次并購重組的高峰時段，有60％的交易案是在這些證券交易所中 進行的。有兩個主要因素導(dǎo)致了這次并購浪潮的結(jié)束，一是美國經(jīng)濟從1903年起再次出 現(xiàn)衰退，股票價格大跌，資金來源枯竭；二是美國國內(nèi)興起了反托拉斯運動，壟斷價格 的形成危害了大眾福利，激起了社會不滿，促使政府采取了一些反壟斷措施。第一次并 購浪潮的高峰在1898年到1903年之間，在這五年中，以橫向并購為主的浪潮推動了美國 工業(yè)化的發(fā)展，并為企業(yè)產(chǎn)生了巨大的壟斷利潤。 第二次浪潮，發(fā)生在20世紀20年代。與第一次浪潮相比，橫向并購雖然仍占較大比重 ，但同時出現(xiàn)了相當規(guī)模的縱向并購，寡頭及規(guī)模經(jīng)濟仍是此次并購的重要動機。一個 相關(guān)的副產(chǎn)品是，并購后公司的形式雖然仍是以控股為主，但并購所導(dǎo)致的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)卻 發(fā)生了微妙的變化，即并購并未導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)的絕對集中，而是單個股東的持股率越來 越低。因此，這次并購浪潮，奠定了美國工業(yè)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，對美國企業(yè)制度的直接影響 則是確立了現(xiàn)代企業(yè)管理的基本模式——即企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的最后分離。1929年經(jīng)濟 危機開始時，這次浪潮隨之停止。 第三次浪潮，發(fā)生在20世紀50至60年代。此次并購浪潮有兩個明顯特點：一是混合并 購超過橫向并購居于主體地位，二是跨國并購異軍突起。由于全球經(jīng)濟一體化的萌芽， 大企業(yè)經(jīng)營的空間分布開始出現(xiàn)多樣化發(fā)展的趨向。但同時也給專業(yè)化的中小企業(yè)發(fā)展 留下一定空間。至70年代初,美國企業(yè)的總數(shù)比50年代初增長了80％以上。本次浪潮因石 油危機而平息下來。 第四次浪潮，發(fā)生在20世紀80年代。最大的特點是，由于杠桿收購策略的運用和垃圾 債券融資手段的出現(xiàn)，出現(xiàn)了“小魚吃大魚”的案例。這次浪潮主要是由金融財團推動的 ,同時對金融衍生工具的運用又起了推波助瀾的作用。到1990年，隨著經(jīng)濟的再次衰退， 證券市場價格大幅下挫，這次浪潮略為平息下來。 第五次浪潮在90年代初緊接著第四次浪潮迅速掀起。這次浪潮有四個新的特點：一是 在總規(guī)模上創(chuàng)造了歷史紀錄，且呈現(xiàn)連續(xù)八年遞增態(tài)勢；二是相當一部分并購發(fā)生在巨 型的跨國公司之間,出現(xiàn)了明顯的強強聯(lián)合趨向；三是金融業(yè)的并購明顯加??；四是大多 數(shù)企業(yè)放棄了杠桿收購式的風(fēng)險投機行為，改以投資銀行為主操作，旨在擴大企業(yè)規(guī)模 和國際競爭力。但從2000年下半年開始，因為股市動蕩、IT行業(yè)縮水、尤其是2001年“9 .11”事件的打擊，嚴重影響了美國經(jīng)濟的進程，第五次浪潮正在趨緩，但也必將醞釀著 第六次浪潮的開始。此次浪潮的顯著特點是基本以友好兼并為主，進行主動的強強聯(lián)合 ，顯示出現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營中的“策略聯(lián)盟”。[ii] 從許多關(guān)于并購重組的論文和專著中可以發(fā)現(xiàn)，上述關(guān)于西方企業(yè)的五次并購浪潮， 理論界的認識比較一致。[iii] 從總體上講，西方國家的五次并購浪潮呈現(xiàn)出以下一些共性： 第一,從時代背景看，企業(yè)并購浪潮往往掀起于經(jīng)濟快速成長的時期，與經(jīng)濟周期呈 現(xiàn)出一種被動的吻合。第二 ,從內(nèi)生力角度看，技術(shù)革命是企業(yè)并購的催化劑。譬如，第一次浪潮無疑與第二次產(chǎn)業(yè) 革命聯(lián)系在一起，并購集中在重型制造業(yè)；第二次浪潮與陸上的運輸革命，尤其是汽車 工業(yè)的突飛猛進密不可分，并購開始向機器制造業(yè)、食品加工等更廣泛的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移；第 三次浪潮則與航空航天、核技術(shù)等領(lǐng)域的新技術(shù)革命非常密切，航空業(yè)在并購中占有了 顯著的份額；第四次和第五次浪潮與新技術(shù)革命、計算機技術(shù)及遠程通訊技術(shù)的發(fā)展相 吻合，并購重組由第二產(chǎn)業(yè)大量轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)，并產(chǎn)生了大量的跨國并購。因此，從總 體上看，呈現(xiàn)出了一種技術(shù)革命帶動經(jīng)濟發(fā)展，經(jīng)濟發(fā)展促進企業(yè)并購，企業(yè)并購反作 用于經(jīng)濟發(fā)展的趨勢。第三，從并購重組的空間范圍看，市場的擴張與企業(yè)的擴張同步 進行，近年來跨國并購表現(xiàn)出愈演愈烈的趨勢。第四，從政策約束的角度看，隨著國際 競爭的日益加劇，美國國內(nèi)有關(guān)反壟斷法案的執(zhí)行開始呈現(xiàn)放松的跡象。管制的目的不 僅僅在于保護競爭，更重要的是追求帕累托最優(yōu)和國家優(yōu)勢。第五，從進化的角度看， 隨著市場經(jīng)濟和企業(yè)制度的發(fā)展，并購重組也從最初以排擠競爭對手為目的的惡意收購 為主，到90年代強強聯(lián)合的善意并購為主，似乎存在某種從“野蠻”到“文明”的演進。 如果說1998年以前的企業(yè)并購重組浪潮主要是以美國為主的話，那么1998年以后的并 購重組浪潮則可以稱為真正意義上的全球性企業(yè)并購重組。1999年僅歐洲企業(yè)并購重組 額就高達近萬億美元，另外，亞洲地區(qū)的日本、韓國、馬來西亞等國的并購重組案也呈 大幅度上升趨勢。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，亞洲在全球并購市場所占的比例，已經(jīng)從1998年的 5％增長到2002年的16％，大額交易（超過5億美元）的數(shù)量從1997年算起已經(jīng)增長了80 ％，其勢頭蓋過歐美國家。根據(jù)美國波士頓咨詢集團公司（BGG）估計，從1998年到200 1年，中國國內(nèi)并購重組案發(fā)生了1700多起，金額為人民幣1250億元；海外企業(yè)收購中國 國內(nèi)企業(yè)的交易66起，金額為人民幣66億元。[iv] 另據(jù)國資委宣傳局的統(tǒng)計，2000年全球并購交易總規(guī)模為1.14萬億美元。2001年,全球并 購交易總規(guī)模為6010億美元,比2000年下降了47%。2002年前三季度的全球跨國并購總額 又比上年同期下降45%。但是中國卻一支獨秀，在亞太區(qū)不斷增長的合并交易數(shù)量以及交 易額方面居于領(lǐng)先地位，和中國經(jīng)濟發(fā)展一樣，中國企業(yè)的并購重組已經(jīng)成為全球并購 市場中的一個亮點。[v] 2. 中國企業(yè)并購重組的發(fā)展軌跡 對于中國企業(yè)并購重組發(fā)展軌跡的劃分，理論界并未取得一致結(jié)論，比較典型的有 以下三種觀點： 第一種觀點將中國企業(yè)并購的歷史從清末算起，認為清末和發(fā)生在20世紀20——30年 代的民族資本之間的并購重組都可以算作是中國的并購浪潮。[vi] 第二種觀點將中國企業(yè)的并購歷史從改革開放后算起，認為中國在改革開放后經(jīng)歷 了三次并購浪潮：[vii] 第一次發(fā)生于20世紀80年代初期，以河北省保定市鍋爐廠兼并保定市風(fēng)機廠為標志性事 件，從而開辟了中國企業(yè)間兼并的先河，在這一浪潮中，有一條比較主流的思想是企業(yè) 兼并能夠消滅虧損企業(yè)，這樣，政府可以減少對國有企業(yè)的財政負擔(dān)，于是政府“拉郎配 ”的并購活動成為主流。第二次浪潮是在中國一個相對透明、公正、有效率的舞臺即證券 交易所誕生了，特別是1992年中央確立了社會主義市場經(jīng)濟體制作為改革的目標，國有 企業(yè)在激勵和約束機制的雙重壓力下，以擴大經(jīng)營規(guī)模，追求最大利潤為目標的企業(yè)并 購活動大大活躍起來。它的標志性事件即是拉開上市公司并購帷幕的“寶延事件”。第三 次并購浪潮發(fā)生在中國加入WTO以后，在經(jīng)濟貿(mào)易全球化日益發(fā)展，國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、體制 轉(zhuǎn)軌以及股權(quán)多元化的條件下，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動大大加劇，對于中國這樣一個公司控 制權(quán)市場不發(fā)達的新興市場而言，并購市場的巨大發(fā)展引發(fā)了第三次并購浪潮。 第三種觀點將中國企業(yè)的并購浪潮局限于證券市場，認為1993年以來，中國證券市 場發(fā)生的并購重組有三個比較明顯的階段，政府對并購重組的態(tài)度也相應(yīng)由三個比較明 顯的階段：[viii] 第一階段為上市公司并購的萌芽階段（1993- 1996），這一階段以市場自發(fā)探索為特征，第一起舉牌收購、第一起協(xié)議收購均發(fā)生在 這一時期，政府對并購重組態(tài)度比較謹慎。第二階段為上市公司并購的活躍階段（1996 -2000），這一階段政府大力推動上市公司的資產(chǎn)重組，重組成為市場熱點，不規(guī)范問題 日益突出。第三階段為上市公司并購的縱深發(fā)展階段（2000——），這一階段并購重組在 多層次展開，戰(zhàn)略性并購重組逐漸凸現(xiàn)，政府的態(tài)度則從大力推動轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)規(guī)范。 本文認為上述關(guān)于并購重組發(fā)展階段劃分的三種觀點側(cè)重點各不相同，雖不無道理 ，但難以反映中國企業(yè)并購重組的全貌。就第一種觀點而言，雖然清末和20世紀20——30 年代我國發(fā)生過企業(yè)間的并購重組，但當時并購重組的規(guī)模和范圍有限，稱其為“并購浪 潮”有點夸大。第二種觀點和第三種觀點將中國企業(yè)并購的歷史從改革開放后和1993年算 起在時點上則過于滯后。本文根據(jù)中國近代工商業(yè)發(fā)展的歷史事實，將中國企業(yè)并購重 組的歷程分為解放前、改革開放前和改革開放后三個時點來考察。同時，基于研究的時 點和樣本選擇的需要，除在導(dǎo)言中簡單介紹該三個時段的并購重組外，本文以后各章將 對改革開放后證券市場發(fā)生的并購重組作重點研究。 中國的近代工商業(yè)是在一個比較特殊的社會、經(jīng)濟和歷史條件下產(chǎn)生和發(fā)展的，它 沒有經(jīng)歷簡單協(xié)作——手工業(yè)工場——機器大工業(yè)——現(xiàn)代工商業(yè)的發(fā)展軌跡，但也不乏兼并 、聯(lián)合等資本集中的驚心動魄。中國企業(yè)并購重組的歷程大致可以分為三個歷史時期。 1．解放前的并購重組 第一次世界大戰(zhàn)期間，中國的民族工業(yè)得到了較快的發(fā)展，但由于市場條件的惡劣和 外國資本的壓迫，民族工業(yè)為了在競爭中生存，不少走上了并購重組之路。例如，榮宗 敬、榮德生兄弟1915年創(chuàng)辦的上海申新紗廠于1917年收購了上海恒昌紗廠，于1923年收 購了上海德大紗廠，于1924年收購常州紗廠，于1927年收購了上海恒大隆記紗廠，于19 29年收購了英商東方紗廠，又于1931年收購了上海厚生紗廠和三新紗廠。同時，榮氏兄 弟還通過并購涉足面粉、銀行等其它行業(yè)，以分散經(jīng)營風(fēng)險。通過并購，榮氏兄弟加強 了實力，提高了企業(yè)地位，在此后同外國企業(yè)的競爭中取得了一定的優(yōu)勢。此外，比較 有影響的并購重組活動還有：1931年的中華、裕生、鴻生、熒昌4家火柴企業(yè)合并為大中 華火柴公司，并繼續(xù)進行并購活動，1934年收購杭州光華火柴廠，資本總額由191萬元增 至365萬元，年產(chǎn)火柴15萬箱，占中華地區(qū)全部火柴市場的一半，成為當時全國最大的一 家火柴公司；1936年，中匯銀行控股浙江商業(yè)儲蓄銀行；1937年國華銀行控股太平銀行 ，四川商業(yè)銀行、川康殖業(yè)銀行、重慶平民銀行合并成為川康平民銀行；1935年6月，趁 上海金融業(yè)危機之日，國民黨南京政府以加入官股的形式，控制了中國通商銀行、中國 實業(yè)銀行、四明商業(yè)儲蓄銀行及新華信托銀行。[ix] 可見，我國解放前的企業(yè)并購重組，基本上是經(jīng)濟原因引起的，對當時的經(jīng)濟發(fā)展起 到了積極的促進作用。但是，由于當時我國民族資本不發(fā)達，并購的目的和形式比較單 一，企業(yè)并購一般采用直接購買的形式，目的也只限于擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模；其次，證券 市場當時不發(fā)達，通過證券市場進行并購的方式很少。 2．改革開放前的并購重組 改革開放前的并購重組大概可以分為兩個階段，第一階段為1949年10月到1956年，這 一階段并購重組的主要內(nèi)容是對工商業(yè)的社會主義改造，推行公私合營。1952年底，公 私合營的企業(yè)高達1000家，產(chǎn)值占全國工業(yè)產(chǎn)值的5％；1954年，公私合營企業(yè)達1746戶 ，產(chǎn)值占全部私營和公私合營企業(yè)的33％。第二階段為上個世紀60年代在高度計劃的經(jīng) 濟體制下，對工商業(yè)的關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)。1958年開始的“大躍進”和人民公社化運動，致 使國民經(jīng)濟比例關(guān)系嚴重失調(diào)，1961年，中共中央制定“調(diào)整、鞏固、充實、提高”八字 的方針，對失調(diào)的國民經(jīng)濟進行全面整頓。經(jīng)濟體制改革之前對國營企業(yè)進行的一次最 大規(guī)模的調(diào)整——對部分工業(yè)企業(yè)的關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)就是在這一個時期出現(xiàn)的。 這一時期中國企業(yè)并購重組的一個顯著特點是政府指令的推動。在高度集中的計劃經(jīng) 濟體制下，企業(yè)是政府的附庸機構(gòu)，沒有自主產(chǎn)權(quán)，沒有市場，企業(yè)并購重組采用的是 政府指令下的劃撥方式，這種并購重組是一種行政性合并，不能算真正意義上的并購重 組，不存在現(xiàn)代市場經(jīng)濟...
第一章 導(dǎo)言