第七講如何使用市盈率倍數(shù)法
第七講 如何使用市盈率倍數(shù)法 第一節(jié) 可比公司法原理概述 使用可比公司法進(jìn)行發(fā)行定價(jià)，有三個(gè)要點(diǎn)： 1、選取“可比公司”?？杀裙镜倪x取實(shí)際上是比較困難的事情，或者換句話說(shuō)是件 不容易做得很好得事情。理論上，可比公司應(yīng)該與標(biāo)的公司應(yīng)該越相近或相似越好，無(wú) 論多么精益求精基本上都不過(guò)分。在實(shí)踐中，一般應(yīng)選取在行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)或主導(dǎo)產(chǎn)品 、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)環(huán)境以及風(fēng)險(xiǎn)度等方面相同或相近的公司。 2、確定比較基準(zhǔn)，即比什么。理論上，應(yīng)該與找出所選取樣本可比公司股票價(jià)格最 密切相關(guān)的因素，即對(duì)樣本公司股價(jià)最具解釋力的因素，這一（些）因素通常是樣本公 司的基本財(cái)務(wù)指標(biāo)。實(shí)踐中，常用的有每股收益（市盈率倍數(shù)法）、每股凈資產(chǎn)（凈資 產(chǎn)倍數(shù)法）、每股銷售收入（每股銷售收入倍數(shù)法，或稱市收率倍數(shù)法）等。 3、根據(jù)可比公司樣本得出的基數(shù)（如市盈率、凈資產(chǎn)倍數(shù)、市收率）后，在根據(jù)標(biāo) 的公司的具體情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。 目前國(guó)內(nèi)在使用可比公司法時(shí)，大多存在過(guò)分簡(jiǎn)化等問(wèn)題。 接下來(lái)的幾講中，我們將分別講授常用的市盈率倍數(shù)法、凈資產(chǎn)倍數(shù)法和銷售收入 倍數(shù)法。這一講，重點(diǎn)介紹市盈率倍數(shù)法。 市盈率在估價(jià)中得到廣泛應(yīng)用的原因很多。首先，它是一個(gè)將股票價(jià)格與當(dāng)前公司 盈利狀況聯(lián)系一起的一種直觀的統(tǒng)計(jì)比率；第二，對(duì)大多數(shù)股票來(lái)說(shuō)，市盈率易于計(jì)算 并很容易得到，這使得股票之間的比較變得十分簡(jiǎn)單；第三，它能作為公司一些其他特 征（包括風(fēng)險(xiǎn)性與成長(zhǎng)性）的代表。 使用市盈率的另一理由是它更能夠反映市場(chǎng)中投資者對(duì)公司的看法。例如，如果投 資者對(duì)零售業(yè)股票持樂(lè)觀態(tài)度，那么該行業(yè)公司股票的市盈率將較高，以反映市場(chǎng)的這 種樂(lè)觀情緒。與此同時(shí)，這也可以被看成是市盈率的一個(gè)弱點(diǎn)，特別是當(dāng)市場(chǎng)對(duì)所有股 票的定價(jià)出現(xiàn)系統(tǒng)誤差的時(shí)候。如果投資者高估了零售業(yè)股票的價(jià)值，那么使用該行業(yè) 公司股票的平均市盈率將會(huì)導(dǎo)致估價(jià)中出現(xiàn)錯(cuò)誤。 使用市盈率倍數(shù)法除應(yīng)遵循上述可比公司法的三個(gè)基本要點(diǎn)之外，如何取得市盈率 、即市盈率數(shù)據(jù)的來(lái)源也是問(wèn)題的重點(diǎn)。 第二節(jié) 根據(jù)基礎(chǔ)因素估計(jì)市盈率 一般的理解，市盈率的高低取決于市場(chǎng)因素（股票價(jià)格）。但實(shí)際上，我們也可以 根據(jù)一家公司的基本因素來(lái)計(jì)算出其理論市盈率應(yīng)該是多少。 公司市盈率同樣取決于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中決定價(jià)值的基礎(chǔ)因素——預(yù)期增長(zhǎng)率、紅利 支付率和風(fēng)險(xiǎn)。 一、穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率 穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的增長(zhǎng)率與它所處的宏觀名義增長(zhǎng)率相近。利用第四講所介紹的Gord on增長(zhǎng)模型，可以得到穩(wěn)定增長(zhǎng)公司股權(quán)資本的價(jià)值： 其中：P0=股權(quán)資本價(jià)值 DPS1=下一年預(yù)期的每股紅利 r=股權(quán)資本的要求收益率 gn=股票紅利的增長(zhǎng)率（永久性） 因?yàn)镈PS1=EPS0×（紅利支付率）×（1+gn） 所以股權(quán)資本的價(jià)值可以寫成： EPS0×(紅利支付率)×（1+gn） P0= r - gn 整理后得到市盈率的表達(dá)式： P0 紅利支付率×（1+gn） = PE = EPS0 r - gn 如果市盈率是用下一期的預(yù)期收益所表示，則公式可以簡(jiǎn)化為 P0 紅利支付率 =PE1= EPS0 r - gn 市盈率是紅利支付率和增長(zhǎng)率的增函數(shù)，也是公司風(fēng)險(xiǎn)程度的減函數(shù)，下表給出了 在不同貼現(xiàn)率和公司預(yù)期增長(zhǎng)率下穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的近似市盈率 穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率（用以下數(shù)據(jù)乘以公司的紅利支付率） |貼現(xiàn)率|預(yù) 期 增 長(zhǎng) 率 | | |0.00% |1.00% |2.00% |3.00% |4.00% |5.00% |6.00% |7.00% |8.00% | |12% |8.33 |9.18 |10.20 |11.14 |13.00 |15.00 |17.67 |21.10 |27.00 | |13% |7.69 |8.12 |9.27 |10.30 |11.56 |13.13 |13.11 |17.83 |21.60 | |14% |7.14 |7.77 |8.50 |9.36 |10.10 |11.67 |13.25 |15.29 |18.00 | |15% |6.67 |7.21 |7.85 |8.58 |9.15 |10.50 |11.78 |13.38 |15.13 | |16% |6.25 |6.73 |7.29 |7.92 |8.67 |9.55 |10.60 |11.89 |13.50 | |17% |5.88 |6.31 |6.80 |7.36 |8.00 |8.75 |9.64 |10.70 |12.00 | |18% |5.56 |5.94 |6.38 |6.87 |7.43 |8.08 |8.83 |9.73 |10.80 | |19% |5.26 |5.61 |6.00 |6.14 |6.93 |7.50 |8.15 |8.92 |9.82 | |20% |5.00 |5.32 |5.67 |6.06 |6.50 |7.00 |7.57 |8.23 |9.00 | 例：估計(jì)一家穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率：德意志銀行 德意志銀行1994年的每股收益為46.38德國(guó)馬克，每股紅利為16.50德國(guó)馬克，公司 收益和紅利和長(zhǎng)期預(yù)期增長(zhǎng)率為6%，德意志銀行的β值為0.92，德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的利率為7 .50%。（德國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.5%） 當(dāng)前紅利支付率=16.50/46.38=35.58% 股權(quán)資本成本=7.50%+(0.92×4.5%)=11.64% | 基于基本因素的市盈率=0.3558×1.06/(0.1164-0.06)=6.69 | 做上述分析時(shí)德意志銀行股票的市場(chǎng)率為13.50 德意志銀行理論市盈率較低的原因可能是德意志銀行沒(méi)有支付它能夠支付的紅利額 ，如果這是問(wèn)題的根源所在，那么可以用ＦＣＦＥ占公司收益的比率代替紅利支付率。 下面的分析將說(shuō)明這一點(diǎn)。 二、高增長(zhǎng)公司的市盈率 高增長(zhǎng)公司的市盈率也同樣取決于公司的基本因素。在兩階段紅利貼現(xiàn)模型中，這 種關(guān)系可以非常簡(jiǎn)明地表現(xiàn)出來(lái)，當(dāng)公司增長(zhǎng)率和紅利支付率已知時(shí)，紅利貼現(xiàn)模型表 述如下： EPS0×Rp×(1+g)[1- (1+g)n/(1+r)n ] P0= r - g EPS×Rpn×(1+g)n(1+gn) ＋ ( rn - gn)( 1 + r )n 其中：EPS0＝第０年（當(dāng)前年份）的每股收益 g=前n年的增長(zhǎng)率 r＝前n年股權(quán)資本的要求收益率 Rp＝前n年的紅利支付率 gn＝n年后的永續(xù)增長(zhǎng)率（穩(wěn)定增長(zhǎng)階段） Rpn＝n年后的永久紅利支付率（穩(wěn)定增長(zhǎng)階段） rn＝n年之后股權(quán)資本的要求收益率 整理可以得到市盈率： P0 RP(1+g)[1- (1+g)n/(1+r)n ] ＝ＰＥ= EPS r - g Rpn(1+g)n(1-gn) + (rn-gn)(1+r)n 市盈率由以下因素決定： (a)高速增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的紅利支付率：紅利支付率上升時(shí)市盈率上升。 （b）風(fēng)險(xiǎn)程度（通過(guò)貼現(xiàn)率r體現(xiàn)）：風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)市盈率下降。 （c）高速增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的預(yù)期盈利增長(zhǎng)率：增長(zhǎng)率上升時(shí)市盈率上升。 這個(gè)公式適用于任何公司，甚至包括那些并不立即支付紅利的公司。事實(shí)上，對(duì)于 那些紅利支付額小于實(shí)際支付能力的公司，紅利支付率可以用股權(quán)自由現(xiàn)金流與盈利額 的比率來(lái)代替。 例：用兩階段增長(zhǎng)模型估計(jì)高增長(zhǎng)公司的市盈率 假定你估計(jì)一家有下列特征的公司的市盈率： 前５年的增長(zhǎng)率＝２５％ ５年后的增長(zhǎng)率＝８％ β＝1.0 前５年的紅利支付率＝２０％ ５年后的紅利吱付率＝５０％ 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＝國(guó)債利率＝６％ 股權(quán)資本的要求收益率＝６％＋（１×5.5％）＝11.5％ PE = 28.75 這一公司市盈率的估計(jì)值為28.75 第三節(jié) 利用可比公司市盈率 因?yàn)榛疽蛩氐牟町?，不同行業(yè)和公司的市盈率各不相同——高增長(zhǎng)率總會(huì)導(dǎo)致較高 的市盈率。當(dāng)對(duì)公司間市盈率進(jìn)行比較時(shí)，一定要考慮公司的風(fēng)險(xiǎn)性、增長(zhǎng)率以及紅利 支付率等方面的差異。 １、利用可比公司：正面的與反面的理由 估計(jì)一家公司市盈率最普遍使用的方法是選擇一組可比公司，計(jì)算這一組公司的平 均市盈率，然后根據(jù)待估價(jià)公司與可比公司之間的差別對(duì)平均市盈率進(jìn)行主觀上的調(diào)整 。 然而，這一方法是存在問(wèn)題的。首先，“可比”公司的定義在本質(zhì)上是主觀的。利用 同行業(yè)的其他公司作為參考通常并不是一種解決辦法，因?yàn)橥袠I(yè)的公司可能在業(yè)務(wù)組 合，風(fēng)險(xiǎn)程度和增長(zhǎng)潛力方面存在很大的差異。而且這種方法很可能會(huì)存在許多潛在的 偏見。第二，即使能夠選擇出一組合理的可比公司，待估價(jià)公司與這組公司在基本因素 方面仍然是存在差異的。根據(jù)這些差異進(jìn)行主觀調(diào)整并不能很好地解決這個(gè)問(wèn)題。 ２、利用全部截面數(shù)據(jù)----回歸分析方法 與“可比公司”方法相比，公司的全部截面數(shù)據(jù)也可以用來(lái)預(yù)測(cè)市盈率，概括這些信 息最簡(jiǎn)單的方法是進(jìn)行多元回歸分析，其中市盈率作為被解釋變量，而風(fēng)險(xiǎn)，增長(zhǎng)率和 紅利支付率為解釋變量。 使用１９８７年至１９９１年的數(shù)據(jù)紐約股票交易所和美國(guó)股票交易所全部公司每 年的市盈率、紅利支付率和盈利增長(zhǎng)率（隨后５年的），β值來(lái)自證券價(jià)格研究中心（C RSP）每年的記錄，所有收益為負(fù)的公司已從樣本中剔除。將市盈率和這些解釋變量進(jìn)行 回歸分析，可以得到以下結(jié)果： |年份 |回歸方程 |R2 | |1987 |PE=7.1839+13.05Rp-0.6259β+6.5659EGR |0.9287 | |1988 |PE=2.5818+29.91Rp-4.5157β+19.9113EGR |0.9165 | |1980 |PE=4.6122+59.71Rp-0.7546β+9.0072EGR |0.5613 | |1990 |PE=3.5955+10.88Rp-0.2801β+5.54573EGR |0.3197 | |1991 |PE=2.7711+22.89Rp-0.1326β+13.8653EGR |0.3217 | 其中：PE=年末的市盈率 Rp=年末紅利支付率 β=利用前5年的收益計(jì)算出的β值 EGR=前5年的盈利增長(zhǎng)率 |1995年的回歸方程 | |PE=19.77-12.51Rp-0.4122β+15.19EGR R2=0.2791 | |其中EGR=今后5年的預(yù)期盈利增長(zhǎng)率 | 回歸分析法也存在一些問(wèn)題：回歸分析是估計(jì)市盈率的一種簡(jiǎn)便途徑，它將一大堆 數(shù)據(jù)濃縮于一個(gè)等式之中從而獲得市盈率和公司基本財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系，但它自身也 是有缺陷的。首先，回歸分析的前提假設(shè)市盈率與公司基本財(cái)務(wù)指標(biāo)之間存在線性關(guān)系 ，而這往往是不正確的，對(duì)回歸方程的殘差進(jìn)行分析似乎證明這些解釋變量的轉(zhuǎn)換形式 （平方或自然對(duì)數(shù)等形式）能更好地解釋市盈率。第二，回歸方程解釋變量具有相關(guān)性 。如高增長(zhǎng)率常常導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)。多重共線性將使回歸系數(shù)變得很不可靠，并可能導(dǎo)致對(duì) 系數(shù)做出錯(cuò)誤的解釋，引起各個(gè)時(shí)期回歸系數(shù)的巨大變動(dòng)。第三、市盈率與公司基本財(cái) 務(wù)指標(biāo)的關(guān)系是不穩(wěn)定的。如果這一關(guān)系每年都發(fā)生變化，那么從模型得出的預(yù)測(cè)結(jié)果 就是不可靠的。比如，上面回歸方程的R2從1987年的0.93下降到1991年的0.32。同時(shí)， 回歸系數(shù)也會(huì)隨時(shí)間出現(xiàn)戲劇性的波動(dòng)，其部分原因在于公司的盈利是不斷波動(dòng)的，而 市盈率正反映了這一盈利水平的波動(dòng)。 利用市盈率對(duì)股票IPO進(jìn)行定價(jià)的簡(jiǎn)單例子： 考慮美國(guó)賭場(chǎng)公司（American Casinos）的例子。該公司當(dāng)前的收益是37.20百萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)在今后五年收益的增長(zhǎng)率 為15%。娛樂(lè)業(yè)上市公司的市盈率如下： |公司 |β |負(fù)債/權(quán)益 |市盈率 |紅利支付率 |預(yù)期增長(zhǎng)率| |Aztar Corporation |1.35 |66.73% |14.70 |5.00% |6.00% | |Bally Manufacturing |1.60 |349.87% |24.33 |14.00% |20.00% | |Caesar’s World |1.35 |29.75% |15.50 |0% |14.50% | |Circus Circus |1.35 |11.17% |25.40 |0% |16.50% | |International Game |1.25 |3.54 |52.90 |0% |34.00% | |Tech | | | | | | |Jackpot Enterprises |1.00 |31.02% |22.30 |58.00% |32.50% | |Mirage Resorts |1.40 |81.60% |30.40 |0% |17.50% | |Showboat Inc |1.10 |90.54% |16.10 |7.00% |32.00% | |Average |130 |83.03% |25.20 |10.50% |21.63% | |American Casinos |1.19 |50.00% |? |0% |15.00% | 這些公司的平均市盈率為25.20，使用這一平均市盈率對(duì)美國(guó)賭場(chǎng)公司的股權(quán)資本進(jìn)行估 價(jià)：美國(guó)賭場(chǎng)公司的股權(quán)價(jià)值= 37.2 * 25.2=937.58百萬(wàn)美圓。 利用可比公司的平均市盈率導(dǎo)致價(jià)值高估的一個(gè)可能原因是娛樂(lè)業(yè)中上市公司的價(jià) 值是被高估的，另一個(gè)可能的原因是選取的可比公司的預(yù)期增長(zhǎng)率高于美國(guó)賭場(chǎng)公司的 增長(zhǎng)率。 也可以使用娛樂(lè)業(yè)公司的數(shù)據(jù)對(duì)市盈率和公司基本因素進(jìn)行回歸分析： 市盈率=-31.59-20.11×紅利支付率+107.80×預(yù)期增長(zhǎng)率+27.38β 代入美國(guó)財(cái)場(chǎng)公司的數(shù)據(jù)得： 預(yù)測(cè)的市盈率=-31.59-(20.11×0)+(107.80×0.15)+(27.38×1.19)=17.16 利用預(yù)測(cè)的市盈率可以計(jì)算出公司的股權(quán)資本價(jià)值： |股權(quán)資本的價(jià)值=37.20美元×17.16=638.35百萬(wàn)美元 | 這一結(jié)果與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法得到的價(jià)值很接近。 第四節(jié) 市盈率的變化形式 市盈率在實(shí)際的應(yīng)用中有幾種變化形式——有的利用會(huì)計(jì)利潤(rùn)，而有的使用現(xiàn)金流； 有的基于稅前...
第七講如何使用市盈率倍數(shù)法