第六講公司估價--公司自由現金流估價法
第六講 公司估價——公司自由現金流估價法 第一節(jié) 公司自由現金流 公司自由現金是企業(yè)所有權利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人的現金流 總和。 一、公司自由現金流的計算 有兩種方法計量公司自由現金流： 一種方法是把公司所有權利要求者的現金流加總： FCFF=股權現金流+利息費用×（1-稅率） +本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股紅利 另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點進行計算： FCFF=EBIT×（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本 兩種方法計算的結果應是相同的。 二、FCFF和其他現金流的計算 FCFF和FCFE的差別主要來自與債務有關的現金流——利息支出、本金償還、新債發(fā)行以及 其他非普通股權益現金流（如優(yōu)先股股利）。處于最優(yōu)債務水平下的企業(yè)使用債務和股 權組合對資本性支出和追加的資本進行融資，通過發(fā)行新債來歸還舊債本金的企業(yè)，其 FCFF將大于FCFE。 在公司估價中，一個被廣泛使用的指標是利息、稅、折舊和攤銷前收益（EBITDA）。該 指標與FCFF很相近，但是它考慮了公司收益以及資本支出、追加營運資本所產生的潛在 稅收負擔。 另一個常用的指標是凈經營收益（NOI）。所謂凈經營僅指公司的營業(yè)收入，不包括稅金 和非營業(yè)收入（費用），如果它加上非營業(yè)收入（費用），則得到公司的利息稅前凈收 益。 這些指標都被用于估價模型之中，并且每個指標都是公司自由現金流的變化形式，但是 ，每一個指標都對公司折舊和資本性支出的關系設定了假設條件，我們可以從下表中清 楚地看出這一點。 所使用的現金流 定義 限制/假設 FCFF 公司自由現金流 ·使用稅后資本成本作為貼現率 FCFE FCFF ·用于對股東權益的估價 -利息×（1-t） ·使用股權資本成本作為貼現率 -本金償還額 ·根據杠桿比率調整k。 +新發(fā)行的債務 -優(yōu)先股紅利 EBITDA FCFF ·使用稅前資本成本作為貼現率 +EBIT×t ·假設沒有資本性支出 +折舊 ·假設沒有營運資本 +資本性支出 +α營運資本 NOI×（1-t） FCFF ·使用稅前資本成本作為貼現率 +（資本性支出-折舊） ·假設資本性支出與折舊相抵 +非經營費用×（1-t） ·假設非經營費用不會持續(xù)發(fā)生 EBIT×（1-t） FCFF ·使用稅后資本成本作為貼現率 +（資本性支出-折舊） ·假設資本性支出與折舊相抵 注意： EBIT×（1-t）=EBITDA×（1-t）+t×折舊 EBIT=NOI+非經營費用 三、FCFF和FCFE增長率的比較 存在財務杠杠是FCFF與FCFE增長不同的根本原因，財務杠桿通常使FCFE的增長率大于FC FF。這一點可以用基本財務指標增長率的公式來證明。每股凈收益的增長率被定義為： gEPS= β×(ROA+D/E(ROA-i×[1-t])) 其中： gEPS=每股凈收益的增長率 β=留存比率=1-紅利支付率 ROA=（凈利潤+利息支出×[1- t]）/（債務的帳面價值+股東權益的帳面價值） D/E=債務的帳面價值/股東權益的帳面價值 i=利息支出/債務的帳面值 只要公司的總資產收益率（ROA）大于其稅后債務成本，增大財務杠桿比率就能夠增加每 股凈收益的增長率。公司自由現金流（FCFF）是債務償還前現金流，所以它不受財務杠 桿比率的影響。因此，對于同一家企業(yè)，EBIT的增長率只是留存比率和總資產收益率 （ROA）的函數，計算公式如下： gEPS= β ×ROA 在計算FCFF和FCFE時，資本性支出、折舊和資本消耗的增長率應保持相等。 第二節(jié) FCFF穩(wěn)定增長（一階段）模型 穩(wěn)定增長企業(yè)的現金流以固定的增長率增長，可以使用無限增長模型的變化形式進行估 價。 1、模型 FCFF穩(wěn)定增長的企業(yè)可以使用下面的模型的進行估價： 企業(yè)價值=FCFF/（WACC-gn） 其中：FCFF1=下一年預期的FCFF WACC=資本加權平均成本 gn=FCFF的永久增長率 2、適用條件 使用這個模型必須滿足兩個條件。首先，相對于經濟的名義增長率，公司的增長率必須 是合理的，第二，資本支出和折舊的關系必須滿足穩(wěn)定增長的假設。因為沒有額外的增 長，也無需追加資本投資，所以一個穩(wěn)定增長企業(yè)的資本性支出不應該顯著大于折舊。 這兩方面的約束條件與Gordon增長模型和FCFE穩(wěn)定增長模型必須滿足的條件是相對應的 。 3、限制條件 與其他所有穩(wěn)定增長模型一樣，FCFF穩(wěn)定增長模型對于預期增長率非常敏感。而且，因 為對于大多數公司而言，此模型使用的貼現率，即資本加權平均成本，比股權資本成本 低得多，所以此模型對未來增長率的和敏感性更高。此外，FCFF穩(wěn)定增長模型對資本性 支出和折舊的關系也十分敏感，減少（或增加）資本性出支與折舊的相對值會導致公司 自由現金流（FCFF）的增加（或減少）。 第三節(jié) FCFF模型的一般形式 只要可以獲得充足的信息來預測公司自由現金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用來 對任何公司進行估價。 1、模型 在FCFF模型一般形式中，公司的價值可以表示為預期FCFF的現值： 公司的價值=∑FCFFt / (1+WACC)t， t從1至無窮大。 其中：FCFF1=第t年的FCFF 如果公司在n年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為gn，則該公司的價值可以表示為： 公司的價值= ∑FCFFt / (1+WACC)t + [FCFFn+1 / (WACCn-gn)] / (1 + WACC)n 其中：t從1至無窮大 WACCn=穩(wěn)定增長階段的資本加權平均成本 2、公司的估價和股權估價 與紅利貼現模型或FCFE模型不同，FCFF模型是對整個企業(yè)而不是股權進行估價。但是， 股權的價值可以用企業(yè)的價值減去發(fā)行在外債務的市場價值得到。因為此模型可以作為 股權估價的一種替代方法，所以就出現了兩個問題：為什么對公司整體而不是僅對股權 進行估價？用公司估價模型間接計算出的股權價值是否與前面所介紹的股權估價方法得 出的結果相一致？ 因為公司自由現金流（FCFF）是債務償還前現金流，所以使用公司估價方法的好處是不 需要明確考慮與債務相關的現金流，而在估計股權自由現金流（FCFE）時必須考慮這些 與債務相關的現金流。在財務杠桿預期將隨時間發(fā)生重大變化的情況下，這個好處對于 簡化計算、節(jié)約時間非常有幫助。但是，公司估價方法也需要關于負債比率和利息率等 方面的信息來計算資本加權平均成本。 如果滿足下列條件，用公司估價方法和股權估價方法計算出股權價值是相等的。 （a）在兩種方法中對公司未來增長情況的假定要一致，這并不意味著兩種方法所使用的 增長率是相同的，而是要求根據財務杠桿比率對收益增長率進行調整。這一點在計算期 末價值時尤為突出，FCFF和FCFE應假設具有相同的穩(wěn)定增長率。 （b）債務的定價正確。在FCFF方法中，股權的價值是用整個企業(yè)的價值減去債務的市場 價值得到的。如果公司的債務被高估，則由FCFF方法得到的股權價值將比使用股權估價 模型得到股權價值低；相反，如果公司的債務被低估，則公司估價模型得到的股權價值 較高。 3、模型的適用性 具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進 行估價。因為償還債務導致的波動性，計算這些公司的股權自由現金流（FCFE）是相當 困難的。而且，因為股權價值只是公司總價值的一部分，所以對增長率和風險的假設更 為敏感。 使用股權自由現金流的一個最大問題是股權現金流經常出現負值，特別是那些具有周期 性或很高財務杠桿比率的公司。由于FCFF是債務償還前現金流，它不太可能是負值，從 而最大程度地避免了估價中的尷尬局面。 特別提示，如果使用FCFF方法對公司股權進行估價，則要求債務或者以公司的價格在市 場上交易，或者已經根據最新的利率和債務的風險進行了明確的估價。 總 結 本講介紹了另一種現金流貼現估價法。我們使用資本加權平均成本貼現公司自由現金流 ，從而得到公司的整體價值。用公司整體價值減去公司債務的市場價值，我們就可以得 到公司股權資本的價值。因為公司自由現金流是債務償還前的現金流。所以當公司的財 務杠桿比率很高。或者財務杠桿比率將隨著時間而發(fā)生變化時，使用這種方法將更加便 捷。當然，用來貼現公司自由現金流的資本加權平均成本要隨著財務杠桿比率的變化而 進行相 應調整。 由于以下原因： 就目前我國債券（企業(yè)債券）市場不發(fā)達，企業(yè)負債的市場價格與風險較難評估，在使 用公司自由現金流貼現模型時，估價負債的成本可能是個比較難解決的問題； 理論上，債券持有人與股權持有人對企業(yè)的要求是不一致的：對企業(yè)的風險評價與要求 收益率以及企業(yè)的經營運作等其他方面均存在差異。因此，從嚴格意義上而言，公司自 由現金流貼現模型僅適合對公司的整體評價，而不適合用作進行股權投資的估價，一般 僅作為當使用股權自由現金流貼現模型存在問題時的替代方法。 因此，在股票發(fā)行定價時，我們不推薦使用公司自由現金流貼現模型。
第六講公司估價--公司自由現金流估價法