第十七章 互換的運用
第17章 互換的應(yīng)用 【學(xué)習(xí)目標(biāo)】通過本章的學(xué)習(xí)，學(xué)生應(yīng)該對互換市場的主要機構(gòu)用戶及那些雖不親自 參與交易但對互換市場起到重要作用的機構(gòu)有一些了解。除此之外，學(xué)生還應(yīng)該了解它 們創(chuàng)造的互換的特殊用途，作為互換市場活躍分子的那些參與人有哪些收益。同時還要 理解如何構(gòu)造交易以及當(dāng)事人對不同交易結(jié)構(gòu)的應(yīng)用。 第一節(jié) 互換市場的主要用戶 一、中央政府 中央政府常常是債券市場的大用戶，但是也有許多政府利用互換市場開展利率風(fēng)險管 理業(yè)務(wù)，借此在自己的資產(chǎn)組合中調(diào)整固定利率與浮動利率債務(wù)的比重。多數(shù)有赤字的 政府的大部分的債務(wù)融資是固定利率的。歐洲及歐洲以外的許多政府利用互換市場將固 定利率債券轉(zhuǎn)換成浮動利率債券從中獲取更便宜的浮動利率資金，這些國家包括：奧地 利共和國、愛爾蘭共和國、比利時王國、意大利共和國、加拿大、挪威王國、丹麥王國 、瑞典王國、芬蘭共和國、新西蘭。 二、地方政府與國有企業(yè) 許多地方政府和國有企業(yè)利用互換市場降低融資成本，或在投資者對其債券需求很大 而借款人本身不需要那種貨幣的市場上借款。例如，若向卑爾根市提供價格優(yōu)惠的加元 債務(wù)，財政官員可能會拒絕，理由是挪威的城市對加元債務(wù)無實際需求，但是利用貨幣 互換，價格優(yōu)惠的加元債券可互換為價格優(yōu)惠的挪威克朗債券。 這些企業(yè)和部門包括：魁北克水利、法蘭西煤氣公司、法蘭西電力公司、奧斯陸市、 卑爾根市、斯德哥爾摩市、日本發(fā)展銀行、東京都、日本高速公路公司、SNCF、大阪省 、南澳大利亞政府融資部門 三、出口信貸機構(gòu) 出口信貸機構(gòu)通過提供成本低廉的融資以擴大該國的出口。出口信貸機構(gòu)一般會利用 互換低借款成本，節(jié)省下來的費用分?jǐn)偨o借款人。一些出口信貸機構(gòu)，特別是北歐國家 的，一直是活躍在國際債券市場上的借款人?；Q市場使它們能夠分散籌資渠道，使借 款幣種范圍更廣?；Q也使他們能管理利率、貨幣風(fēng)險。 使用互換市場的出口信貸機構(gòu)如下：Eksporfirans（挪威）、出口開發(fā)公司（加拿大 ）、瑞典出口信貸、芬蘭出口信貸、日本進出口銀行。 四、超國家機構(gòu) 超國家機構(gòu)是由一個以上的政府共同所有的法人，由于有政府的金融扶持，通常資產(chǎn) 負(fù)債表狀況良好，有些超國家機構(gòu)被一些機構(gòu)投資者認(rèn)為是資本市場信用最佳的機構(gòu)之 一。超國家機構(gòu)通常代表客戶借款，因為它們能夠按十分優(yōu)惠的價格籌集資金，然后把 節(jié)省的費用與客戶分?jǐn)?。使用互換市場的超國家機構(gòu)如下：世界銀行、歐洲鐵路機車車 輛投資公司、歐洲投資銀行、國際金融公司、北歐投資銀行、歐盟、歐洲復(fù)興與開發(fā)銀 行、歐洲理事會、亞洲開發(fā)銀行、歐洲煤與鋼鐵同盟、歐洲原子能共同體。 五、金融機構(gòu) 使用互換市場的金融機構(gòu)范圍很廣，包括存貸協(xié)會、房屋建筑協(xié)會、保險公司、養(yǎng)老 基金、保值基金、中央銀行、儲蓄銀行、高業(yè)銀行、商人銀行、投資銀行與證券公司。 世界上數(shù)以百計的商業(yè)銀行與投資銀行是互換市場的活躍分子，它們不僅為自己的賬戶 ，同時也代表自己的客戶進行交易。 銀行利用互換的目的主要有： （一）用互換作為交易工具、保值工具與做市工具。 （二）用互換交換對利率走勢的看法。 當(dāng)銀行對利率走勢有不同的看法，或者它們認(rèn)為一種利率相對于另一種利率可能發(fā)生 變化時，互換可以作為交換看法的一種方式。例如，如果某銀行認(rèn)為2年期利率與5年期 利率的差距將增大（減?。梢越⒁粋€互換多頭（空頭）頭寸。 （三）用互換對其資產(chǎn)與負(fù)債進行匹配。 有時，客戶提出的借款要求在期限上與銀行的資金并不匹配。例如：銀行不可能正好 有5年期現(xiàn)存的存款與客戶的5年期固定利率貸款相配對。這時，銀行就可以通過另外舉 借期限適當(dāng)?shù)慕杩顬榭蛻籼峁┤谫Y，并利用互換市作為配對資產(chǎn)、貸款、負(fù)債或存款的 方式。 （四）用互換作為保值手段向客戶提供量體裁衣式的投資。 銀行也通過資產(chǎn)互換組合構(gòu)造產(chǎn)品作為調(diào)整投資以滿足客戶的要求。和借款人可用互 換尋找最低廉的融資機會，又能利用互換靈活地管理利率與貨幣風(fēng)險一樣，銀行能用互 換改變那些為滿足特定需求而進行的投資所帶來的風(fēng)險。例如若某融資管理人很希望買 進特定期限的特定美元信用，但惟一可得的是日元，用互換就可以將的日元的風(fēng)險頭寸 轉(zhuǎn)換為美元風(fēng)險頭寸。 六、公司 許多大公司是互換市場的活躍分子，它們用互換管理利率風(fēng)險，并將資產(chǎn)與負(fù)債配對 ，其方式與銀行大抵相同。一些公司用互換市場交換它們對利率的看法，并探尋信用套 利的機會。使用互換市場的公司有：麥當(dāng)勞·英特爾·IBM、美孚、百事可樂、可口可樂、 施樂、聯(lián)合利華、吉列、福特、柯達(dá)、殼牌、通用汽車、英國電信、沃特·迪斯尼、諾基 亞、沃爾沃、Pirelli、英國石油公司、地中海人俱樂部、菲利浦·莫里斯·斯堪的納維亞 航空公司、ICI（英國）帝國化學(xué)工業(yè)公司。 七、交易協(xié)會 ISDA（國際互換與衍生產(chǎn)品協(xié)會），它的前身為國際互換交易協(xié)會，是代表衍生產(chǎn)品 市場與市場從業(yè)人員利益的交易協(xié)會。它是許多互換交易商為了對付非標(biāo)準(zhǔn)化文本與中 央銀行的監(jiān)管而發(fā)起成立的。其宗旨是增進互換做市商的利益。此前互換市場各方均有 一套用于簽訂互換合約的、獨特的文本，所以每次銀行與新客戶在議定互換交易中所涉 及的有關(guān)法律的條文時往往相當(dāng)費時。ISDA的精力主要集中在法律、會計與管理方面的 問題，如文本標(biāo)準(zhǔn)化、沖抵、互換的稅收待遇等。 IPMA（國際一級市場協(xié)會），它注重與國際債券市場新發(fā)行債券有關(guān)的技術(shù)面，從而 培養(yǎng)那些參與新興國際債券的發(fā)行并占領(lǐng)導(dǎo)地位的發(fā)行商的興趣。 ISMA（國際證券市場協(xié)會），過去叫做國際債券交易商協(xié)會，該協(xié)會主要關(guān)心二級市 場上債券的銷售與交易。 BBA（英國銀行家協(xié)會），它提出了關(guān)于利率互換的一整套條款，即BBAIRS條款（英 國銀行家協(xié)會利率互換），這套條款規(guī)定，除了其他條件以外，當(dāng)交易的所有細(xì)節(jié)協(xié)商 一致時即達(dá)成合同。BBA對互換市場的一項基本服務(wù)是確定一組銀行提供每日報價，以計 算倫敦銀行同業(yè)拆借利率，例如，美元利率、加元利率、日元利率及歐元利率，根據(jù)16 家銀行的價格舍棄最高的4個利率與最低的4個利率，以中間的8個平均利率計算而得。 八、經(jīng)紀(jì)人 經(jīng)紀(jì)人將支付方與收受方介紹到一起并安排他們進行交易，但自己充當(dāng)中間人而不作 為交易方。為了宣傳自己在介紹銀行與客戶配對方面的能力，它們經(jīng)常在路透社、“《橋 訊財經(jīng)》Bloomberg”等電子網(wǎng)頁上發(fā)布互換價格，一旦它們把支付方介紹給了收受方，而 且雙方相互達(dá)成了交易，那么它們就可以從雙方得到一筆服務(wù)費?；Q市場的主要經(jīng)紀(jì) 人公司如下：資本同業(yè)公司、傳統(tǒng)公司、Prebon Yamane、Tullet & Tokyo、Cantor Fitzgerald、Garban / Harlows、Cedef、Finacor。 第二節(jié) 互換的應(yīng)用 互換可以用來轉(zhuǎn)換資產(chǎn)與負(fù)債的利率和貨幣屬性。通過利率互換，浮動利率資產(chǎn)（負(fù) 債）可以和固定利率資產(chǎn)（負(fù)債）相互轉(zhuǎn)換。通過貨幣互換，不同貨幣的資產(chǎn)（負(fù)債） 也可以相互轉(zhuǎn)換。互換的主要用途還包括鎖定收益或成本，利用某一市場的優(yōu)勢彌補另 一市場的不足，在預(yù)期利率上升前固定債務(wù)成本，使固定利率資產(chǎn)與負(fù)債相匹配，獲得 新的融資變通渠道，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表中固定利率與浮動利率債務(wù)組合，從利率下降中獲 利，在資本市場利用信用差異套利，構(gòu)造產(chǎn)品以滿足投資者要求。我們將分別加以說明 。 一、應(yīng)用利率互換轉(zhuǎn)換負(fù)債的利率屬性 有許多方式可以改變政府、公司與銀行債務(wù)的計息方式，以下是將浮動利率債務(wù)變成 固定利率債務(wù)的3種通用技巧： 1. 在利率互換中支付固定利率，收入浮動利率； 2. 購買FRAs（遠(yuǎn)期利率協(xié)議）； 3. 出售歐洲美元期貨。 以第一種技巧為例，如圖17.1所示，浮動利率借款人此時有兩個浮動利率風(fēng)險頭寸： 一是對浮動利率債務(wù)支付的利息；二是在互換協(xié)議條件下收到的浮動利率利息。 浮動利率 固定利率 圖17.1 將浮動利率債務(wù)變成固定利率債務(wù) 浮動利率貸款一般按浮動利率指數(shù)——6個月LIBOR確定貸款價格，如圖17.2所示，如果 借款人支付給浮動利率資金貸款人的利率高于這一浮動利率指數(shù)50個基點，則借款人可 以在互換交易中收到浮動利率指數(shù)以便為浮動利率風(fēng)險保值，這時，浮動利率借款人的 凈浮動利率頭寸的成本固定為50個基點。不管LIBOR水平如何，借款人能對浮動利率的任 何變化進行保值，因為借款人既是LIBOR的支付方也是收受方。如果6個月LIBOR為3%，則 借款人對貸款支付的利率為3.50%的利息，而其在互換中收到利率為3%的利息，凈成本為 50個基點；如果6個月LIBOR為6%，則借款人對貸款支付利率為6.50%的利息，而其在互換 中收到利率為6%的利息，凈成本也為50個基點。 圖17.2將浮動利率債務(wù)變成固定利率債務(wù) 為了確保保值有效，借款人必須把貸款利率的制定方法與互換利率的制定方法聯(lián)系起 來，所以，如果貸款的LIBOR起始日為4月25日與10月25日，則借款人就必須在同一時間 與互換做市商談判。如果貸款中制定的LIBOR與路透社LIBOR有關(guān)，則借款人必須與互換 市場做市商就同一利率制定的細(xì)節(jié)問題進行磋商。 圖17.3將浮動利率債務(wù)變成固定利率債務(wù) 假設(shè)借款人在互換中支付的固定利率為5.75％（如圖17.3），那么借款人按固定利率 基礎(chǔ)計算的資金總成本為6.25％，因為借款人的利息現(xiàn)金流為： —（6個月LIBOR+50） +6個月LIBOR —5.75% 既然借款人兩筆浮動利率的凈成本為50個基點，則計算固定利率計息的總成本為凈成 本加上互換利率： 5.75% 0.50% 6.25% 以上是將浮動利率債務(wù)變?yōu)楣潭ɡ蕚鶆?wù)的常用技巧，如果要將固定利率債務(wù)變?yōu)楦?動利率債務(wù)，這就必須進行相反的操作： 1. 在利率互換中收入固定利率，支付浮動利率； 2. 出售FRAs（遠(yuǎn)期利率協(xié)議）； 3. 購買歐洲美元期貨。 如圖17.4所示，假設(shè)固定利率資金借款人支付5.70%的固定利率，他（她）想把公司 的固定利率風(fēng)險變?yōu)楦永曙L(fēng)險，則在互換中接受的固定利率就需要和固定利率風(fēng)險 頭寸匹配，由此將產(chǎn)生浮動利率風(fēng)險頭寸。此后借款人既是5.70%的固定利率債務(wù)的支付 方與接受方，也是6個月LIBOR浮動利率的支付方，因而借款人的資金凈成本變成6個月L IBOR。 圖17.4 將固定利率債務(wù)變?yōu)楦永蕚鶆?wù) 從上面的分析我們可以看出，利率互換安排可以改變現(xiàn)金流量實際的利率基礎(chǔ)。利率 互換允許使用者把一種計息基礎(chǔ)（見表17－1）轉(zhuǎn)換成另一種計息基礎(chǔ)，例如，從固定利 率出口信貸到浮動利率銀行借款（假設(shè)3個月的LIBOR利率），或者是指定利率類型間的 互換，如從6個月的LIBOR到3個月的LIBOR。值得注意的是，當(dāng)保值者進行利率互換時， 其現(xiàn)有的債務(wù)依然存在，借款人仍然仍須繼續(xù)支付 利息和本金。但是，它通過利率互換可以部分或全部的抵消。 表17－1利率基礎(chǔ) |固定： 浮動： | |·定期存款 ·銀行存款 | |·公募債券市場 ·商業(yè)票據(jù) | |·私募債券 ·歐洲票據(jù)借款 | |·出口信貸 ·現(xiàn)有利率互換 | |·現(xiàn)有固定利率債務(wù) ·定期存單 | |·現(xiàn)有利率互換 | |·貸款 | 在預(yù)期利率大幅上升時，浮動利率借款人會認(rèn)為，審慎的做法是將債務(wù)成本固定于 在一個利率水平上。在預(yù)期利率大幅下跌時，固定利率借款人會考慮接受支付浮動利率 。有了利率互換，上述目標(biāo)可以很容易實現(xiàn)。 二、應(yīng)用利率互換降低資金成本 20多年來，借款人通過互換市場得到了價格低廉的資金（見17.5和17.6）。在加拉加 斯地鐵的部分融資中出現(xiàn)了一些美元與法國法郎的互換作之后，接踵而至的是一大堆與 許多出口信貸相關(guān)的交易活動。1981年，世界銀行與IBM的交易又使貨幣換套利方式出盡 風(fēng)頭，但直到1982年才由Banque Indosuez首次將債券發(fā)行和利率互換相結(jié)合。 圖17.5應(yīng)用利率互換降低資金成本 圖17.6應(yīng)用利率互換降低資金成本 我們分析一下互換中收入固定利率的一方的融資成本與互換的關(guān)系，觀察圖17.5和1 7.6，互換后融資成本由收入與支出之差決定： 1. 若互換利率與借款人融資成本相等，則凈融資成本為LIBOR，例如，固定利率債務(wù)成本為 5%，互換利率也為5%，則凈融資成本是6個月LIBOR（見圖17.7）。 圖17.7應(yīng)用利率互換降低資金成本: 互換利率與借款人融資成本相等 2. 如果互換利率高于原有債務(wù)成本，則凈融資成本低于LIBOR利率，例如，固定利率債務(wù)成 本為5%，互換利率為6%，則浮動利率資金成本為LIBOR—1%或...
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