財務及市場指標的比較分析
上市公司多角化經(jīng)營績效研究* —— 財務及市場指標的比較分析 雷良海* 張雙全* （上海理工大學商學院, 200093 ） 內(nèi)容提要 文章以1999年年報中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對象，分析了我 國上市公司的多角化程度同財務績效指標、市場績效指標之間的關系。研究表明： 多角化經(jīng)營在一定程度上能起到分散風險的作用，同時也會降低企業(yè)的收益率；隨 著多角化程度的增加，企業(yè)的財務績效指標有所下降，而市場績效指標卻有所上升 。 關鍵詞 上市公司 多角化經(jīng)營 財務績效 市場績效 1 引言 二十世紀二十年代以來，在西方國家，以杜邦公司、通用汽車公司等為代表的企業(yè)紛 紛實行多角化戰(zhàn)略，利用多角化經(jīng)營的規(guī)模效應、協(xié)同效應，來降低企業(yè)風險，提高企 業(yè)績效。 在我國，企業(yè)多角化的實踐主要從八十年代實行改革開放以來才開始出現(xiàn)。進入九十 年代，隨著我國經(jīng)濟體制由計劃向市場過渡，一些企業(yè)開始主動追求多角化，多角化經(jīng) 營從為解決企業(yè)富余人員問題或為解決資源型產(chǎn)業(yè)枯竭后的轉(zhuǎn)移問題，逐步發(fā)展成為許 多企業(yè)的重要的戰(zhàn)略選擇。 在多角化的研究中，多角化經(jīng)營與其績效的關系是最為核心的內(nèi)容之一。在國外，許 多學者對企業(yè)多角化經(jīng)營及其績效進行了深入的研究。在這些研究中，按績效主要衡量 指標的不同，可分為：財務指標法、市場指標法。 運用財務指標法，魯邁特（Rumelt）于1974年進行的研究表明，企業(yè)向與核心能力相 關的產(chǎn)業(yè)有限的多角化經(jīng)營會提高企業(yè)的業(yè)績，而過度多角化則會由于對核心能力的延 伸作用或資源共享等協(xié)同作用降低而對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負面影響[1]。格朗特（Grant ）等在1988年則提出，公司財務績效與其涉足業(yè)務單元的數(shù)量在一定限度內(nèi)呈正向變動 關系，但超出這一界限兩者之間則呈反向變動關系[2]。阿密特（Amit）和里弗拉特 (Livnat)于1988年的實證研究表明，純財務目的的多角化經(jīng)營可以減少現(xiàn)金流波動和降 低經(jīng)營風險，但公司的財務杠桿水平比較高。他們的研究還表明，從事多角化經(jīng)營公司 的盈利水平要低于專業(yè)化經(jīng)營公司，這一點對無關多角化經(jīng)營的公司尤其明顯。 市場指標法主要從市場對多角化程度變化的反應及市場收益率、市場價值的角度來分 析多角化經(jīng)營的績效。莫克、歇雷弗和維西里（Morck, Shleifer,Vishny）在1990年的研究表明80年代市場對非相關的并購行為作出負面的反應 ，但對70年代則未作出負面反應[3]?？旅商兀–omment）和捷瑞爾（Jarrel）1995年對 1978- 1989年間美國上市公司在經(jīng)營方向集中化趨勢的實證研究發(fā)現(xiàn)集中化程度與超額股票收 益率呈顯著的正相關關系，經(jīng)營方向的集中化會有效提高公司股票收益率和公司價值， 但多角化經(jīng)營并未明顯提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率和對內(nèi)部資金市場的利用[4]。博格(Berg er)和歐菲克(Ofek)1995年通過比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)務單元應有總價值和公司實際價值發(fā)現(xiàn)， 由于企業(yè)多角化經(jīng)營中的過度投資和交叉補貼等原因，1986—1991年間多角化經(jīng)營平均帶 來13%—15%的損失，但損失因多角化的稅收效應而減少了[5]。近年來不少學者開始采用 托賓的Q值及其所反映的市場價值來研究多角化經(jīng)營的價值。如Larry H.P.Lang和Rene M.Stulz在1994年采用不同方法對公司多角化與企業(yè)市場價值的研究都顯示，整個80年代 Tobin的Q值與企業(yè)的程度多角化呈負相關關系，且實施多角化經(jīng)營企業(yè)的Q值要小于可比 較的其它企業(yè)組合的Q值，選擇多角化經(jīng)營的企業(yè)的業(yè)績比未選擇多角化的企業(yè)要差，但 尚無充分證據(jù)表明這些企業(yè)的Q值比它們所在產(chǎn)業(yè)所有企業(yè)的平均Q值小[6]。 在我國，對企業(yè)多角化經(jīng)營績效的研究也多從財務績效角度進行。尹義?。?996年） 分別對90年代初我國500家最大企業(yè)和股票上市公司的抽樣實證研究的結(jié)果表明，我國大 型企業(yè)已有明顯的多角化經(jīng)營趨勢，低度多角化有較好效益，相關多角化次之，高度多 角化和無關多角化效益最差[7]。朱江（1999年）對我國上市公司1997年多角化經(jīng)營業(yè)績 實證研究的結(jié)論則是多角化的程度與其經(jīng)營業(yè)績之間整體上并無顯著因果關系，多角化 經(jīng)營雖然未伴生出較高利潤水平，但卻能夠降低經(jīng)營風險，減少利潤水平的大幅波動[8 ]。 本文以1999年年報中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對象，同時采用財務指標和市 場指標，應用計量研究方法深入分析了上市公司多角化程度與經(jīng)營績效的關系。文章包 括五個部分：第一部分是企業(yè)多角化經(jīng)營績效研究的理論回顧；第二部分是研究方法和 績效評價指標說明；第三部分是數(shù)據(jù)來源和樣本篩選；第四部分是計算結(jié)果及其分析； 第五部分是結(jié)論及說明。 2 研究方法和績效指標說明 2.1 采用的主要研究方法 為了分析我國上市公司多角化經(jīng)營對其經(jīng)營績效的影響，本文主要采用了如下的定量 分析方法。 2.1.1方差分析 方差分析可以用于比較不同條件下樣本均值間的差異。本文將使用SPSS統(tǒng)計軟件中的 單因素方差分析（One Way ANOVA）來比較不同多角化程度上市公司樣本組的均值差異性，并通過F值檢驗來判斷是 否存在組間差異，但F檢驗的缺點是不能指出差異存在的具體組對。為彌補這一不足，我 們選擇對組間差異顯著性要求較高的Scheffe多元比較檢驗（Multiple Comparison Tests）來判斷每兩組間差異的顯著性，Scheffe檢驗可以對所有可能的組合進行配對比 較。 方差分析的目的在于通過比較不同多角化程度的樣本組間的績效指標均值差異，以確 定多角化經(jīng)營對企業(yè)績效的影響，這里關鍵的問題就是要設計出能夠?qū)⒉煌嘟腔?的公司合理區(qū)分開來的變量，即所謂統(tǒng)計分組變量。因此，在對多角化程度測度方法確 定的基礎上，我們采用了兩種方法對樣本進行分組： 1. 按照多角化經(jīng)營單元數(shù)分組：如果企業(yè)參與經(jīng)營的某類業(yè)務收入占公司主營業(yè)務 收入10%以上（含10%），則計為一個經(jīng)營單元； 2. 收入Herfindahl指數(shù)：這里指的是公司各類業(yè)務收入占總收入的比重的平方和， 即：Herfindahl指數(shù)=∑Pi2 其中，Pi 為第i類業(yè)務收入占總收入的比重。 2.1.2 回歸分析 為了更好地研究績效變量與多角化指標之間的相互關系，對相關性較顯著的變量進行 線性回歸分析，并使用SPSS統(tǒng)計軟件對關系顯著的變量進行了線性擬合。 2.2 主要績效指標的說明 從前面的理論分析中，我們知道多角化績效評估方法主要分為：財務指標法、市場指 標法。因而，這里選取的績效指標包括：反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的財務指標和體現(xiàn)企業(yè)市場 表現(xiàn)的市場指標。 2.2.1 財務績效指標 財務績效指標主要包括：①總資產(chǎn)收益率(ROA)；②凈資產(chǎn)收益率(ROE)；③每股收益(E PS) ；④負債比率；⑤主營收入增加率: 該指標反映企業(yè)主營收入的增長情況。計算公式： [pic] ⑥主營利潤增加率。 為避免主要績效指標受某一年波動的影響，本文采用至少三年的數(shù)據(jù)的算術平均數(shù)， 作為衡量指標。 2.2.2 市場績效指標 市場績效指標主要采用： 1. 市場增值(MVA)[9]：是市場對一個公司贏利能力和未來發(fā)展?jié)摿Φ木C合評價。計算公 式： 市場增值 = 股票市場價值-股權(quán)資本投入額= 公司股票或股本市值+負債- 公司總投資（含留存利潤）。 如果簡化認為債務的市值與帳面價值相等，則可改寫為： 市場增值=股票市值━股東權(quán)益帳面價值 ②托賓的Q值：衡量企業(yè)的增長機會價值，是企業(yè)市值與資產(chǎn)重置成本之比。計算公式 ： [pic] 3 數(shù)據(jù)來源和樣本篩選 3.1 數(shù)據(jù)來源 原始數(shù)據(jù)來源見表1 表1 數(shù)據(jù)來源 |數(shù)據(jù)類型 |來 源 | |上市公司每日股價數(shù)據(jù) |錢龍股票分析系統(tǒng)3.05 | |上市公司主要財務指標及經(jīng)營 |《上市公司99數(shù)據(jù)大全》光盤數(shù)據(jù)庫、Wi| |情況 |nd資訊導航系統(tǒng)6.5 | |上市公司分行業(yè)資料 |中國證監(jiān)會數(shù)據(jù)庫（www.csrc.gov.cn | | |）及中國誠信證券評估有限公司主編的| | |《1999中國上市公司基本分析》 | 3.2 樣本篩選 實證研究以1999年年報中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對象。為了保證數(shù)據(jù)的有 效性和研究的正確合理性，依據(jù)以下選擇標準對公布了1999年報的所有上市公司進行了 嚴格篩選： 1．所選樣本公司須在年報中披露分行業(yè)資料或類似能區(qū)分其各行業(yè)營業(yè)收入的資料 。在《公開發(fā)行股票公司信息披露內(nèi)容與格式準則第二號——年度報告的內(nèi)容與格式》中規(guī) 定：“公司可以采用數(shù)據(jù)列表方式或圖形方式，提供與上述會計數(shù)據(jù)相同期間的業(yè)務數(shù)據(jù) 和指標。如果公司實行多元化經(jīng)營，其業(yè)務涉及不同行業(yè)，則應對占公司主營業(yè)務收入 10%以上（含10%）的經(jīng)營活動及其所在行業(yè)分別作出介紹?！比欢趯嶋H工作中，企業(yè) 在年報中仍然很少進行完全披露。在滬深兩市共計的900多家A股上市公司的1999年年報 中，提供分行業(yè)資料的有250多家。 2．為避免主要績效指標受某一年波動的影響，采用至少三年的平均數(shù)據(jù)，因而所選 的上市公司必須是在1996年12月31日前已在上?；蛏钲谧C交所上市的。這樣，符合條件 的公司只剩下近130家。 3．為了盡可能避免股價異?；蚩傎Y產(chǎn)偏小等因素對計算Q值的影響，剔除Q值大于5的 極端樣本。最后，按照以上標準我們從900多家上市公司中挑選出樣本共118家作為實證 分析的對象。 4 計算結(jié)果及其分析 (1) 按經(jīng)營單元數(shù)分類，各指標平均值、最大值和最小值如表2所示。 表2 按經(jīng)營單元數(shù)分類，各績效指標的平均值、最小值和最大值 |經(jīng)營單元數(shù) |1 |2 |3 |4 |5 |6 |7 | |樣本數(shù)（總計：|37 |25 |18 |19 |16 |2 |1 | |118） | | | | | | | | |Herfin|平均值|0.9957|0.7906|0.6135|0.5622|0.5312|0.4596|0.395 | |d-ahl | | | | | | | | | |指數(shù) | | | | | | | | | | |最小值|0.937 |0.500 |0.351 |0.388 |0.349 |—— |—— | | |最大值|1.000 |0.996 |0.884 |0.785 |0.779 |—— |—— | |總資產(chǎn)|平均值|5.49 |2.65 |3.99 |2.28 |4.04 |6.12 |8.31 | |收益率| | | | | | | | | |（%） | | | | | | | | | | |最小值|-7.02 |-10.21|-4.26 |-6.57 |-4.12 |—— |—— | | |最大值|17.01 |11.25 |10.45 |10.12 |9.78 |—— |—— | |凈資產(chǎn)|平均值|9.87 |8.41 |8.03 |4.87 |7.74 |12.28 |17.35 | |收益率| | | | | | | | | |（%） | | | | | | | | | | |最小值|-42.24|-28.58|-21.02|-27.56|-18.85|—— |—— | | |最大值|27.68 |25.42 |17.50 |20.65 |18.22 |—— |—— | |每股 |平均值|0.31 |0.17 |0.18 |0.10 |0.23 |0.45 |0.72 | |收益（| | | | | | | | | |元） | | | | | | | | | | |最小值|-0.52 |-0.49 |0.22 |0.44 |-0.21 |—— |—— | | |最大值|1.21 |0.42 |0.51 |0.43 |0.99 |—— |—— | |負債 |平均值|47.90 |54.81 |59.02 |58.56 |55.34 |37.66 |45.19 | |比率（| | | | | | | | | |%） | | | | | | | | | | |最小值|16.80 |15.12 |34.82 |22.56 |22.48 |—— |—— | | |最大值|86.51 |83.20 |90.15 |79.65 |81.26 |—— |—— | |資產(chǎn) |平均值|200034|164192|160040|180873|301824|181513|234243| |總額 | |.2 |.0 |.5 |.0 |.1 | | | |(萬元)| | | | | | | | | | |最小值|25271.|25394.|13873.|30592.|34010.|—— |—— | | | |39 |38 |48 |91 |81 | | | | |最大值|123595|519139|382458|701848|165068|—— |—— | | | |9 |.5 |.5 |.9 |8 | | | |市場 |平均值|221956|193047|210515|277317|449360|337439|403287| |增值 | |.9 |.1 |.4 |.2 |.3 | | | |(萬元)| | | | ...
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