風(fēng)險(xiǎn)投資的-公司病
|風(fēng)險(xiǎn)投資的“公司病” | |2002-07-01 09:47:32 | |以公司制存在的風(fēng)險(xiǎn)投資，有諸多先天缺陷 | |--- 病癥一：資金接力難 | |--- 清華創(chuàng)業(yè)投資有限公司迄今為止投資了9家企業(yè)，有的已經(jīng)緊 | |鑼密鼓要上香港創(chuàng)業(yè)板了。對(duì)一個(gè)成立剛一年多的風(fēng)險(xiǎn)投資公司來(lái)| |說(shuō)，這是個(gè)好的開(kāi)局。但是，清華創(chuàng)投的管理層并不樂(lè)觀。大部分| |資金被投放出去后，他們發(fā)現(xiàn)麻煩來(lái)了。 | |--- | |由清華企業(yè)集團(tuán)和首鋼總公司共同發(fā)起成立的清華創(chuàng)投，另有包括| |兩家證券公司、多家上市公司在內(nèi)的10多個(gè)股東，注冊(cè)資本2億元 | |。手中攥著2億元的清華創(chuàng)投，在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中顯然不算財(cái)大氣 | |粗。雖然所投的9個(gè)項(xiàng)目還沒(méi)有完全消耗掉它手中所持的資金，公 | |司的資金壓力還不是很大，但是未來(lái)發(fā)展怎么辦？清華創(chuàng)投董事會(huì)| |秘書(shū)王軍峰說(shuō)：“增資擴(kuò)股是目前公司擴(kuò)大資本實(shí)力的重要手段?！眧 |不過(guò)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司增資擴(kuò)股可沒(méi)那么簡(jiǎn)單。最關(guān)鍵的是收益的核| |算問(wèn)題：原有股東的投資收益要在幾年之后才可能實(shí)現(xiàn)。新股份進(jìn)| |入時(shí)，按照《公司法》規(guī)定，公司股東作為出資者按投入公司的資本| |額享有所有者的資產(chǎn)收益，新股東一旦進(jìn)入公司，就有權(quán)按照投資| |所形成的股份比例取得收益，而不論這種收益產(chǎn)生的時(shí)間。新股東| |若要分享前期投資的收益，老股東怎能答應(yīng)？ | |一個(gè)解決辦法是在增資擴(kuò)股時(shí)對(duì)新股東實(shí)施溢價(jià)發(fā)行，使原股東的| |利益通過(guò)溢價(jià)得以體現(xiàn)。但這個(gè)尺度的把握很困難：前期投資項(xiàng)目| |未來(lái)可能的收益如何核算？也就是說(shuō)，溢價(jià)到底溢多少？如果前期| |投資的項(xiàng)目賺不到錢，虧損怎么核算？沒(méi)有一個(gè)合適的價(jià)格，后期| |資金很難順利進(jìn)入?？墒侨绾味▋r(jià)？這道題目似乎無(wú)解。IDG、軟 | |庫(kù)這樣的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資基金的做法是，設(shè)置封閉基金，即原先募集| |的資金放在一個(gè)封閉的基金中，原有資金管理、投資項(xiàng)目收益、股| |東分紅等都在此基金中循環(huán)。再另為新股東設(shè)立新的封閉基金，而| |新進(jìn)來(lái)的資金的管理、投資項(xiàng)目收益、股東分紅等都在新基金中循| |環(huán)。兩次投資互不相干，也就沒(méi)有了利益沖突。只要經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，| |新資金就會(huì)源源不斷地進(jìn)入。所有這些操作都基于協(xié)議。實(shí)際上，| |像IDG這樣的基金制風(fēng)險(xiǎn)投資，其運(yùn)作本身就是靠協(xié)議約束的。股 | |東只與基金管理者發(fā)生協(xié)議關(guān)系，而新老股東之間可以沒(méi)有任何關(guān)| |系，就像完全獨(dú)立的兩家公司一樣。本土的風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾希望借| |鑒國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資基金的這種做法。但建立兩個(gè)封閉基金的做法在公| |司制下的風(fēng)險(xiǎn)投資中根本行不通。既然注冊(cè)為有限公司，就要受到| |《公司法》制約，老股東利益很難受到保護(hù)。 | |另一個(gè)變通辦法是協(xié)議。國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以在《公司法》范圍內(nèi)| |，與原股東和新股東簽署相關(guān)協(xié)議，借鑒IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金的 | |封閉基金模式，把不同主體投資所形成的收益隔離開(kāi)來(lái)。該協(xié)議受| |《民法》制約。但是，這個(gè)變通辦法實(shí)施起來(lái)仍然很難?！豆痉ā芬?guī)| |定，增資擴(kuò)股必須有2/3以上原有股東同意，即使是協(xié)議，也需要 | |符合《公司法》。那么，即使第一次增資擴(kuò)股時(shí)原股東能達(dá)成一致，| |由于股東人數(shù)因此增加，下一次增資擴(kuò)股時(shí)的協(xié)議難度就會(huì)增大，| |任何原有股東都可以拿出《公司法》來(lái)反對(duì)，新資金的進(jìn)入面對(duì)的變| |數(shù)越來(lái)越多，這種協(xié)議也隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和股東人數(shù)的增多變| |得越來(lái)越不可能達(dá)成。 | | | |--- 病癥二：決策盲目性 | |--- 清華創(chuàng)投投資9個(gè)項(xiàng)目的決策程序都是先由項(xiàng)目經(jīng)理尋找目標(biāo) | |，把相關(guān)信息報(bào)告給公司決策層后由決策層表決。實(shí)際上，每個(gè)公| |司制的風(fēng)險(xiǎn)投資的決策過(guò)程都大同小異。項(xiàng)目經(jīng)理是實(shí)際操作者，| |公司有一個(gè)決策委員會(huì)，其成員包括股東、公司高層管理者和外部| |人士（如相關(guān)企業(yè)高層管理者、業(yè)界技術(shù)專家等，大部分是兼職）| |。在決策委員會(huì)中，公司總經(jīng)理由于要對(duì)股東負(fù)責(zé)，在決策時(shí)起著| |很重要的作用。這種信息自下而上傳遞、決策自上而下完成的模式| |，是一種完全垂直的決策模式，不可避免地會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱問(wèn)題| |。項(xiàng)目經(jīng)理與企業(yè)直接接觸，決策委員會(huì)了解企業(yè)的主要渠道是項(xiàng)| |目經(jīng)理。項(xiàng)目經(jīng)理對(duì)項(xiàng)目信息的掌握程度受自身專業(yè)水平的制約，| |掌握的信息不一定非常全面，其認(rèn)識(shí)也可能帶有主觀傾向，向上傳| |達(dá)的信息多少會(huì)打個(gè)折扣。據(jù)說(shuō)在清華創(chuàng)投的某些項(xiàng)目上，項(xiàng)目經(jīng)| |理向決策委員會(huì)每個(gè)成員匯報(bào)項(xiàng)目情況的時(shí)間只有半小時(shí)，這樣，| |決策委員會(huì)包括總經(jīng)理得到的信息就又被過(guò)濾了一次?；谶@種信| |息支持形成的決策，其風(fēng)險(xiǎn)可想而知。 | |在規(guī)模較小、創(chuàng)立不久的風(fēng)險(xiǎn)投資公司中，這種制度的弊端表現(xiàn)得| |還不是很明顯。因?yàn)轫?xiàng)目少，決策委員會(huì)包括總經(jīng)理可以抽出一定| |時(shí)間和精力投入對(duì)項(xiàng)目的調(diào)研。隨著規(guī)模的增大，有限的人力不可| |能應(yīng)付所有項(xiàng)目的調(diào)研，再加上決策委員會(huì)大部分人員都是兼職，| |不可能全部投入，信息不對(duì)稱就表現(xiàn)得愈加突出。今年4月成立的 | |聯(lián)想投資有限公司，試圖通過(guò)信息共享平臺(tái)突破這種決策機(jī)制的限| |制，要求項(xiàng)目經(jīng)理盡可能多地將所得信息放到平臺(tái)上供大家共享，| |避免信息在傳遞過(guò)程中打折扣或被扭曲。但是，信息依然有受項(xiàng)目| |經(jīng)理主觀因素制約的可能。 | |“在成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資體制中，這種問(wèn)題是可以解決的?！盜DG技術(shù)創(chuàng) | |業(yè)基金的王功權(quán)說(shuō)。王功權(quán)既是IDG的合伙人，同時(shí)又是項(xiàng)目總監(jiān) | |和項(xiàng)目經(jīng)理。IDG在中國(guó)還有很多像王功權(quán)這樣既負(fù)責(zé)找項(xiàng)目又負(fù) | |責(zé)評(píng)審和最終做出決策的人。IDG的每個(gè)項(xiàng)目，根據(jù)投資額度大小 | |有不同數(shù)目的合伙人參與其中，每個(gè)合伙人都要像項(xiàng)目經(jīng)理一樣，| |深入企業(yè)細(xì)致調(diào)研并獨(dú)立做出判斷，然后由幾個(gè)合伙人共同表決。| |這種扁平的決策模式縮短了信息的傳遞過(guò)程，有助于避免信息不對(duì)| |稱。 | |國(guó)內(nèi)公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資有沒(méi)有可能借鑒這種決策模式？在IDG，類 | |似王功權(quán)這樣的人既是具體項(xiàng)目的實(shí)施者，也是決策者，同時(shí)還是| |IDG的股東，其投資行為就是對(duì)自己負(fù)責(zé)。而像清華創(chuàng)投這樣的公 | |司制風(fēng)險(xiǎn)投資，操作者完全是股東的代理人，總經(jīng)理向股東負(fù)責(zé)，| |項(xiàng)目經(jīng)理向總經(jīng)理負(fù)責(zé)。而公司制下總經(jīng)理又只能有一個(gè)，所有的| |決定最后都必須由他來(lái)拍板，決策委員會(huì)有可能修正總經(jīng)理的決策| |失誤，但總經(jīng)理作為唯一最終責(zé)任人的決策重?fù)?dān)并不能從根本上得| |到分擔(dān)。這是公司制下風(fēng)險(xiǎn)投資必然采用垂直決策模式的體制性原| |因。 | |-- 以上對(duì)決策機(jī)制的探討有一個(gè)假設(shè)的前提，即項(xiàng)目經(jīng)理在職責(zé) | |范圍內(nèi)盡可能多且好地提供他所掌握的信息，信息完整性只受其自| |身專業(yè)水平的制約。但假如項(xiàng)目經(jīng)理在利益驅(qū)使下提供的信息本身| |就是虛假的呢？如果總經(jīng)理也參與作假呢？這才是最大的風(fēng)險(xiǎn)，也| |是公司制風(fēng)險(xiǎn)投資的先天缺陷。 | | | |--- 病癥三：約束與激勵(lì)不力 | |--- | |依投資額度按比例給項(xiàng)目經(jīng)理回扣，這在業(yè)內(nèi)恐怕不只是傳言。一| |個(gè)項(xiàng)目的投資額度，少則三五百萬(wàn)元，多則幾千萬(wàn)元；5％的回扣 | |就有幾十萬(wàn)元甚至上百萬(wàn)元?！拔覀儧](méi)有辦法防止這種現(xiàn)象的出現(xiàn) | |?！敝嘘P(guān)村青年創(chuàng)業(yè)投資公司總經(jīng)理助理吳瑞峰承認(rèn)。這家由上市 | |公司中關(guān)村科技發(fā)起成立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在投資方面非常謹(jǐn)慎。| |投資的9個(gè)項(xiàng)目要么投資額度較低，要么與大股東中關(guān)村科技協(xié)同 | |作戰(zhàn)，基本上避免了這種現(xiàn)象的出現(xiàn)。但未來(lái)投資規(guī)模和涉及項(xiàng)目| |范圍擴(kuò)大后，還能靠這種辦法規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)嗎？況且，風(fēng)險(xiǎn)投資的| |性質(zhì)決定了投資失敗是正常的事。就算是承擔(dān)責(zé)任，責(zé)任也應(yīng)該由| |總經(jīng)理來(lái)負(fù)。而從收益上講，代理人關(guān)系使總經(jīng)理只不過(guò)是更高一| |級(jí)的項(xiàng)目經(jīng)理，除了責(zé)任外，總經(jīng)理并沒(méi)有更多的收入保障。既然| |是風(fēng)險(xiǎn)投資，投資失敗的責(zé)任就很容易推脫掉。因此，項(xiàng)目經(jīng)理和| |被投項(xiàng)目聯(lián)合作假的風(fēng)險(xiǎn)并不大。 | |目前國(guó)內(nèi)公司制風(fēng)險(xiǎn)投資公司中，項(xiàng)目經(jīng)理的收入主要是工資，另| |有基于績(jī)效評(píng)估的獎(jiǎng)金，顯然不能與回扣收入相提并論。中關(guān)村青| |年創(chuàng)投的董事會(huì)設(shè)計(jì)了一個(gè)激勵(lì)方案：在實(shí)現(xiàn)年收益10％的基礎(chǔ)上| |，公司管理層可以參與超額利潤(rùn)的分紅。但是，中關(guān)村青年創(chuàng)投總| |經(jīng)理張金柱表示，以公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況，實(shí)現(xiàn)年收益10％的任務(wù)| |已經(jīng)很難，管理層分紅現(xiàn)在還談不上。所以，公司直到現(xiàn)在都沒(méi)有| |圈出哪部分人可以受益、受益多少。即便真能實(shí)現(xiàn)，這種“大鍋飯”| |式的分紅對(duì)優(yōu)秀項(xiàng)目經(jīng)理的激勵(lì)作用也有限。國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金的| |狀況是，實(shí)際操作者擁有較大的收益分配權(quán)。仍以IDG為例，合伙 | |人只出1％的資金，由不參與經(jīng)營(yíng)的股東出其余99％的資金。但在 | |收益方面，合伙人首先占有投資項(xiàng)目收益的20％，并在其余80％的| |收益中，還要按出資比例分享1％。不介入經(jīng)營(yíng)的股東，只占有80 | |％收益中的99％。這種出資和分配方式，一方面可以風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，同| |時(shí)也讓實(shí)際操作者得到豐厚的投資回報(bào)。與未來(lái)收益相比，如果作| |假取得的不正當(dāng)收入并不可觀，操作者自然不值得冒險(xiǎn)去作假了。| | | |同樣，以上模式又是通過(guò)協(xié)議實(shí)現(xiàn)的。20％的收益分配權(quán)歸管理層| |，這已成為海外成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)公認(rèn)的比例。盡管很多人認(rèn)為| |20％的收益分配高得有點(diǎn)過(guò)份，但只有高分配比例才能對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)| |有殺傷力，出資方只得接受。而國(guó)內(nèi)公司制下的風(fēng)險(xiǎn)投資很難實(shí)施| |這種模式?！豆痉ā芬岩?guī)定只有股東作為出資者能按投入公司的資| |本額享有所有者的資產(chǎn)受益。作為代理方的公司管理層，其主要收| |入就是作為代理費(fèi)用的工資和部分獎(jiǎng)金。-清華創(chuàng)投的主要發(fā)起人 | |曾設(shè)計(jì)了一個(gè)比較合理的激勵(lì)方案，希望與股東達(dá)成協(xié)議，在公司| |未來(lái)的投資收益中，分出一部分給管理層，以達(dá)到激勵(lì)和約束的目| |標(biāo)，協(xié)議受《民法》的制約。然而，大多數(shù)股東難以接受自己未來(lái)的| |收益被管理層分走，這個(gè)激勵(lì)方案也就不了了之。國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資| |公司至今鮮有合理的激勵(lì)機(jī)制。小打小鬧時(shí)，股東和董事會(huì)尚可掌| |控全局。規(guī)模一大，風(fēng)險(xiǎn)投資就真成了“風(fēng)險(xiǎn)”投資。IDG的王功權(quán) | |對(duì)此表示擔(dān)憂：“如果國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資解決不好這個(gè)問(wèn)題，很可能會(huì) | |被這方面的內(nèi)部腐敗拖跨?！? | | | |-- 公司制風(fēng)險(xiǎn)投資與有限合伙基金制風(fēng)險(xiǎn)投資 | |--- | |目前全球主流風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式主要有兩種：有限合伙基金制和| |公司制。有限合伙基金制是被廣泛采用的一種形式，美國(guó)80％的風(fēng)| |險(xiǎn)投資都是有限合伙基金制。有限合伙基金中包括有限合伙人和普| |通合伙人。有限合伙人是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要出資方（一般出資99％）| |，但他們通常不涉及風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作和管理，以出資額為限承| |擔(dān)有限責(zé)任；普通合伙人是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的管理者，并象征性地出| |資（一般出資1％），但他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營(yíng)中的無(wú)限責(zé)任。這 | |種風(fēng)險(xiǎn)投資模式由雙方簽署的契約來(lái)約束。 | |-- | |-基金管理者（即普通合伙人）除了提取總投資額的一定比例（約0| |.5％～2％）作為日常管理費(fèi)用外，在項(xiàng)目未來(lái)收益中還占有較大 | |比例（一般為20％）的分配權(quán)，剩余投資收益按出資比例在有限合| |伙人和普通合伙人之間進(jìn)行分配。 | |--- | |公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資與一般有限責(zé)任公司類似。作為出資方的股東享| |有《公司法》所賦予的權(quán)利：選舉董事會(huì)，決定公司的大政方針，按| |出資的比例分紅等。董事會(huì)成員大部分由股東出任，管理層由董事| |會(huì)聘任并對(duì)董事會(huì)負(fù)...
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