ＭＢＯ ＶＳ 信托 灰色同盟
|ＭＢＯ ＶＳ 信托 灰色同盟？ | |[pic] | | 　 本報(bào)記者 何曉鶴 郭宏超 程志云 北京報(bào)道 2004-3-6 23:12:54 | |閱讀 368 次 | | | | 任何一個(gè)游戲都需要規(guī)則，ＭＢＯ亦不例外。但當(dāng)以信托的名義ＭＢ | |Ｏ（管理層收購(gòu)）正在成為一種時(shí)尚之際，在還沒(méi)有制定相應(yīng)規(guī)則之前， | |無(wú)論以何種方式，ＭＢＯ的本質(zhì)問(wèn)題依然沒(méi)有解決。 | | 在2003年4月財(cái)政部叫停ＭＢＯ后，中國(guó)的ＭＢＯ熱并沒(méi)有停止。“目 | |前全國(guó)ＭＢＯ一盤(pán)棋。尤其是江浙一帶，非上市國(guó)有企業(yè)的ＭＢＯ項(xiàng)目隨 | |時(shí)都在做。國(guó)退民進(jìn)的步伐一直都沒(méi)有放慢?！敝貞c國(guó)投的一位人士私下告| |訴記者。 | | | |“各種形式的ＭＢＯ依然在用各種方式進(jìn)行，當(dāng)然，需要小心地繞開(kāi)一些地| |雷”，一家投資咨詢(xún)公司的老總也說(shuō)，“從表面上看，通過(guò)信托方式ＭＢＯ | |是符合規(guī)定和所有程序的”。 | | 專(zhuān)事ＭＢＯ的東方高圣投資顧問(wèn)公司也認(rèn)為，2001年10月《信托法》的 | |實(shí)施以及后來(lái)的《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理辦法》的相繼出 | |臺(tái)，建立了信托制度相對(duì)完善的法律體系，也為國(guó)內(nèi)ＭＢＯ的實(shí)施提供了 | |必要的技術(shù)和金融工具支持。 | | | |但事實(shí)遠(yuǎn)沒(méi)有這么簡(jiǎn)單?！埃停拢鲜莾?nèi)部人收購(gòu)，如果這又是在地下進(jìn)行，| |肯定會(huì)存在很多問(wèn)題。” 山東一位參與制訂過(guò)當(dāng)?shù)胤巧鲜衅髽I(yè)ＭＢＯ方案 | |人士表示。 | | 即使在越來(lái)越被公司管理層所認(rèn)可的信托ＭＢＯ方式中，雖然資金來(lái) | |源已經(jīng)可以公開(kāi)化，但在資金來(lái)源背后隱藏的利益卻遠(yuǎn)非表面文章。同時(shí) | |，ＭＢＯ過(guò)程中最為關(guān)鍵的股權(quán)定價(jià)問(wèn)題依然諱莫如深。 | |中國(guó)特色 | | | |1980年，當(dāng)英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特明確指出管理層收購(gòu)是指公司的經(jīng)理層| |利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司股票的行為并通過(guò)收購(gòu)使企業(yè)的 | |經(jīng)營(yíng)者變成企業(yè)的所有者時(shí)，他一定沒(méi)有想到ＭＢＯ在20年后的中國(guó)是如 | |何大行其道的。 | | 2002年，在國(guó)有股減持兩度叫停后，國(guó)有上市公司紛紛將目光投向了 | |ＭＢＯ，并早已遮遮掩掩試行著。據(jù)估計(jì)，目前上市公司通過(guò)ＭＢＯ達(dá)到 | |管理層控股的已超過(guò)百家，而業(yè)內(nèi)頗具影響力的上海榮正投資咨詢(xún)有限公 | |司總經(jīng)理鄭培敏先生稱(chēng)，浮出水面的只是冰山一角。 | | 實(shí)際上，中國(guó)的ＭＢＯ方案具有明顯的中國(guó)特色，相當(dāng)程度上是對(duì)那 | |些發(fā)展過(guò)程中所有權(quán)不清晰的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行理清，是對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者貢 | |獻(xiàn)的一種補(bǔ)償，這和國(guó)外標(biāo)準(zhǔn)意義上的ＭＢＯ——為了解決企業(yè)所有者和經(jīng) | |營(yíng)者過(guò)度分離造成的管理低效、代理成本升高有著很大不同。在美國(guó)，Ｍ | |ＢＯ只是一種反收購(gòu)或重組的特殊方式，當(dāng)然，美國(guó)股市是全流通的。 | | 但在有流通股和非流通股之分的中國(guó)，ＭＢＯ的實(shí)施在某種程度上造 | |成了對(duì)流通股利益的侵占。因?yàn)樾鹿梢鐑r(jià)發(fā)行，流通股為非流通凈資產(chǎn)值 | |增加作出了很大貢獻(xiàn)。在這種情況下，實(shí)行ＭＢＯ，低價(jià)讓管理層收購(gòu)， | |實(shí)際上是以損害流通股利益為代價(jià)。 | | 也正是由于此，2003年4月初，財(cái)政部在給原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于 | |國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》中指出，“相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理 | |和審批上市和非上市公司的管理層收購(gòu)，待有關(guān)部門(mén)研究提出相關(guān)措施后 | |再作決定”。 | | 此后，ＭＢＯ在中國(guó)又一次轉(zhuǎn)入地下生存狀態(tài)。但無(wú)可爭(zhēng)議的事實(shí)是 | |， | |ＭＢＯ呈現(xiàn)出加速發(fā)展之勢(shì)。一家專(zhuān)門(mén)從事ＭＢＯ業(yè)務(wù)的投資公司老總?cè)?| |年下半年幾乎一直在不同的企業(yè)之間奔波，“我們手里有70多個(gè)ＭＢＯ項(xiàng)目| |，其中的1／3是上市公司”，這位老總興奮地告訴記者。而更有人將ＭＢＯ| |當(dāng)作中國(guó)資本市場(chǎng)上最后一次資本盛宴。 | | 雖然2003年12月國(guó)資委公布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》中 | |專(zhuān)門(mén)提到“管理層收購(gòu)”，但“那只是一個(gè)大綱性的東西，并不具備可操作性| |”，一家投資公司的老總說(shuō)。 | | 但國(guó)資委副主任黃淑和也表示，國(guó)資委現(xiàn)在正在研究制定一些ＭＢＯ | |的法規(guī)和規(guī)章，但還沒(méi)有出臺(tái)的時(shí)間表。 | | | |“重組購(gòu)并，最終控制人是誰(shuí)、經(jīng)營(yíng)什么、實(shí)力多大、財(cái)務(wù)狀況如何等等，| |應(yīng)該是影響投資者決策最重要的信息，但現(xiàn)在的ＭＢＯ恰恰都有意去回避 | |這些東西，如果沒(méi)有一個(gè)合適的政策出臺(tái)，國(guó)資委用這種冷凍的方式長(zhǎng)期 | |來(lái)看并不是最好的辦法”，上述山東人士認(rèn)為。 | |以信托的名義 | | 雖然政策上還沒(méi)有明確的說(shuō)法，但在試過(guò)了職工持股會(huì)收購(gòu)公司、設(shè) | |殼收購(gòu)大股東實(shí)現(xiàn)間接控股、對(duì)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的局部ＭＢＯ等方式后，信 | |托公司正在成為想要ＭＢＯ的公司管理層的新寵。 | | 信托公司的介入，使得公司ＭＢＯ過(guò)程中收購(gòu)的主體發(fā)生了改變，降 | |低了操作風(fēng)險(xiǎn)?！靶磐械钠帘巫饔每梢越档褪召?gòu)風(fēng)險(xiǎn)。由于ＭＢＯ均是管理| |層比較私密的行為，由原來(lái)的經(jīng)營(yíng)者變成所有者，可能會(huì)引起過(guò)多的關(guān)注 | |，另外實(shí)施ＭＢＯ可能會(huì)改變企業(yè)的所有制形式，這樣在實(shí)施的過(guò)程中存 | |在諸多的政策、道德風(fēng)險(xiǎn)。信托關(guān)系是私法領(lǐng)域的民事關(guān)系，是保密的， | |信托的屏蔽性也增強(qiáng)了ＭＢＯ的隱蔽性，降低了ＭＢＯ的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)?！睎|方| |高圣投資投資公司在一份報(bào)告中寫(xiě)道，“其次是避免了設(shè)立公司收購(gòu)主體的| |轉(zhuǎn)投資限制以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題?！? | | 實(shí)際上，在信托ＭＢＯ出現(xiàn)前，曾出現(xiàn)過(guò)上市公司管理層利用證券公 | |司進(jìn)行ＭＢＯ。操作方式是公司利用委托理財(cái)向證券公司委托一筆資金， | |同時(shí)證券公司受讓上市公司股權(quán)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間運(yùn)作后，證券公司再把股 | |權(quán)折價(jià)給管理層。但隨著信托法出臺(tái)和信托公司的逐步規(guī)范，信托公司可 | |以憑借獨(dú)特的金融職能成為管理層收購(gòu)的合法載體，同時(shí)信托公司還可以 | |提供信托融資。 | | | |“這樣的操作比較隱蔽，尤其對(duì)于非上市公司，管理層的身份不用披露，可| |以隱藏在背后進(jìn)行操作”，一位參與過(guò)多家公司ＭＢＯ操作的專(zhuān)業(yè)人士這樣| |解釋信托ＭＢＯ的好處，“再一個(gè)就是融資方便，信托公司本身可以提供收| |購(gòu)資金，這樣管理層融資非常方便”。 | | 以信托的方式ＭＢＯ在操作手法上也是多種多樣。信托作為ＭＢＯ直 | |接主體，管理層不直接出面是一種方式，利用信托借款解決管理層收購(gòu)融 | |資也是一種方式，此外還有利用自有資金和信托貸款集合信托委托收購(gòu)。 | | | |“一種比較規(guī)范的操作是，首先信托公司受企業(yè)高管委托用融資或者自有資| |金收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)；然后在短期內(nèi)再將該股權(quán)向商業(yè)銀行進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押， | |用質(zhì)押來(lái)的資金還給信托公司；最后，信托公司將被質(zhì)押的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企 | |業(yè)高管。這樣在短期（可能只有幾個(gè)月的時(shí)間）內(nèi)，只是通過(guò)信托公司的 | |資金過(guò)橋，企業(yè)股權(quán)就從國(guó)家倒手到企業(yè)高管手中。信托公司為高管解決 | |了最重要的資金問(wèn)題?！敝貞c國(guó)投的一位人士告訴記者，“而在獲利方面， | |高管們絕對(duì)是空手（或少量資金）套白狼。信托公司在短期內(nèi)得到高額利 | |潤(rùn)。這筆費(fèi)用毫無(wú)疑問(wèn)要企業(yè)來(lái)出也就是國(guó)家來(lái)出。而企業(yè)的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)也 | |最終被推到了銀行身上?！? | | | |這位人士還提醒記者：“ＭＢＯ的另一關(guān)鍵因素是，在行政資源方面公司高| |管自己能夠搞定?！? | |利潤(rùn)通衢 | | 事實(shí)上，信托ＭＢＯ正在成為各路資本掘取超額利潤(rùn)的熱土。 | | 毫無(wú)疑問(wèn)，管理者在ＭＢＯ中都必將面臨資金的問(wèn)題，中國(guó)幾乎所有 | |的ＭＢＯ并購(gòu)案例，對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源諱莫如深。在已經(jīng)公布ＭＢＯ的上市 | |公司中，只有佛塑股份在公告中明確提到，收購(gòu)資金“擬通過(guò)股東出資或向| |金融機(jī)構(gòu)融資解決”?；浢赖膭t在收購(gòu)?fù)瓿砂肽旰蟮囊粍t公告中透露，收購(gòu)| |款來(lái)源于所收購(gòu)股份的抵押貸款。而其他公司在公告中對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源問(wèn) | |題均避而不提。 | | | |國(guó)聯(lián)信托的一位人士告訴記者，“有不少高管將一筆資金交給信托公司作為| |理財(cái)。然后，信托公司實(shí)際上將這筆資金用于該高管貸款的抵押?！钡@只| |是資金來(lái)源的一小部分。本報(bào)記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，私募資金正在成為ＭＢ | |Ｏ資金來(lái)源的主流。 | | | |“今后私募和類(lèi)似于這樣的資金可能會(huì)成為ＭＢＯ的主要資金來(lái)源，但是你| |不覺(jué)得私募基金做這個(gè)東西成本有些高？” 北京銘達(dá)律師事務(wù)所合伙人何 | |其剛認(rèn)為，“他們應(yīng)該不是僅僅為了得到一些利息，這里面很可能存在一個(gè)| |權(quán)力的尋租問(wèn)題，公司高管利用手中的權(quán)力很可能與這些私募基金還有其 | |他的交易，作為成本低、回報(bào)高的ＭＢＯ交易，誰(shuí)都想?yún)⑴c其中分一杯羹 | |，而這些人得到的好處決不是表面上的那些?！? | | | |對(duì)于信托公司來(lái)說(shuō)，為公司操作ＭＢＯ也是一筆劃算的買(mǎi)賣(mài)?！柏?cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)| |還是非常貴的。1000萬(wàn)的資金僅僅投資顧問(wèn)費(fèi)就能拿到100－200萬(wàn)左右。 | |每年還能夠拿到資產(chǎn)管理費(fèi)，利潤(rùn)相當(dāng)豐厚。應(yīng)該說(shuō)是信托今后的主營(yíng)業(yè) | |務(wù)之一?！敝貞c國(guó)投的一位人士毫不諱言。 | | 更為關(guān)鍵的問(wèn)題依然是股權(quán)定價(jià)。對(duì)一個(gè)公司真實(shí)價(jià)值的評(píng)估，是國(guó) | |際市場(chǎng)并購(gòu)中的一個(gè)最重要的技術(shù)環(huán)節(jié)，也是投資銀行的核心技術(shù)之一。 | |但是，在國(guó)內(nèi)大量并購(gòu)實(shí)踐中，自認(rèn)為身懷絕技的投資銀行家們卻常常有 | |英雄無(wú)用武之地之感。因?yàn)椴①?gòu)雙方都明白，收購(gòu)價(jià)格不會(huì)偏離每股凈資 | |產(chǎn)左右。 | | 事實(shí)也是如此。從已有的公開(kāi)的上市公司案例看，大部分的收購(gòu)價(jià)格 | |等于或略高于凈資產(chǎn)的價(jià)格，甚至有少部分甚至低于公司股票的每股凈資 | |產(chǎn)。例如，在2001年粵美的ＭＢＯ中，第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2．95元，第| |二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)3．45元。據(jù)稱(chēng)， | |這樣定價(jià)的理由是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的“歷史貢獻(xiàn)”等因素。此外，佛 | |塑股份每股凈資產(chǎn)3．18元而轉(zhuǎn)讓價(jià)為2．96元；特變電工每股凈資產(chǎn)3．36| |元而轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股2．5元。 | | | |“資產(chǎn)評(píng)估一直都存在問(wèn)題。有的是在評(píng)估的時(shí)候故意給低價(jià)格，有的是在| |買(mǎi)賣(mài)當(dāng)中打折扣。方法不一而足?！敝貞c國(guó)投的一位人士深有感觸地說(shuō)，“ | |另外，除了政府部門(mén)的評(píng)估之外，高管對(duì)企業(yè)的收支水平在很多情況下都 | |是可以通...
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