中國(guó)民營(yíng)融資渠道研究(新)
中國(guó)民營(yíng)融資渠道研究 摘 要 本文以民營(yíng)企業(yè)的融資為研究對(duì)象，從金融體制和民營(yíng)企業(yè)行為兩個(gè)角度，分析和研 究了民營(yíng)企業(yè)的融資渠道，并對(duì)進(jìn)一步改善民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境和融資行為提出了自己的 想法。通過本文的研究，達(dá)到兩個(gè)目的：一是對(duì)分析現(xiàn)有的民營(yíng)企業(yè)融資渠道的特征、 障礙，從而揭示民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)有融資行為的原因；二是尋求優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)融資渠道的方法 。 在寫作過程中，作者主要采用了唯物辯證法和統(tǒng)計(jì)實(shí)證的方法進(jìn)行分析研究，具體是 規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合，歷史分析與邏輯歸納相結(jié)合的方法。主要內(nèi)容分為四章進(jìn) 行論述： 第一章，介紹了民營(yíng)企業(yè)的概念及其自身發(fā)展過程、現(xiàn)狀，民營(yíng)企業(yè)融資中面臨的主 要問題以及解決這些問題的緊迫性；簡(jiǎn)單闡述了現(xiàn)代公司融資理論以及國(guó)內(nèi)對(duì)民營(yíng)企業(yè) 融資問題的研究現(xiàn)狀，并在此基礎(chǔ)上提出了本文探討的主要問題及其方法； 第二章，詳細(xì)分析了國(guó)內(nèi)銀行貸款、項(xiàng)目融資、企業(yè)債券融資、股權(quán)上市融資等主要 融資渠道的現(xiàn)狀及其存在的問題，對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資特點(diǎn)和存在的主要問題進(jìn) 行了總體概括； 第三章，在前一部分現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展方向，提出了優(yōu)化 民營(yíng)企業(yè)融資渠道的對(duì)策建議，包括強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)在民營(yíng)企業(yè)融資中的主導(dǎo)作用、轉(zhuǎn)變 銀行信貸中所有制歧視的傳統(tǒng)觀念、發(fā)展民營(yíng)中小金融機(jī)構(gòu)、建立企業(yè)信用擔(dān)保制度、 積極發(fā)揮非銀行金融機(jī)構(gòu)輔助功能、發(fā)展投資基金等； 第四章，介紹了泰躍在以湖北金環(huán)、景谷林業(yè)等多家上市公司為目標(biāo)，實(shí)施資本運(yùn)作 的情況。通過案例說明營(yíng)企業(yè)在其發(fā)展過程面臨融資壓力時(shí)所具有的創(chuàng)造力，同時(shí)也從 反面說明優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)融資渠道的重要意義。 在本文寫作過程中，作者力圖以多年民營(yíng)企業(yè)工作中汲取的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，而不是理論和 抽象的提出解決方案。雖然本文簡(jiǎn)單地分析了民營(yíng)企業(yè)在各種融資方式下所面臨的困境 ，但并未從經(jīng)濟(jì)學(xué)、政治學(xué)等角度做深入研究，因此本文提出的一些優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)融資 渠道的一些建議在現(xiàn)階段仍存在一定的障礙。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)各方面制度的逐步完善，民 營(yíng)企業(yè)的融資渠道會(huì)更加通暢。 關(guān)鍵字：民營(yíng)企業(yè) 優(yōu)化 融資渠道 目 錄 摘要 I 引 言 1 第一章 導(dǎo)論 2 一、問題的提出 2 二、現(xiàn)代公司融資理論概述 3 三、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 5 四、本文探討的主要問題及其方法 7 第二章 我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資現(xiàn)狀分析 9 一、國(guó)內(nèi)銀行貸款現(xiàn)狀及其存在的問題 9 二、項(xiàng)目融資現(xiàn)狀及其存在的問題 12 三、企業(yè)債券融資的現(xiàn)狀及其存在的問題 14 四、股權(quán)上市融資的現(xiàn)狀及其存在的問題 17 五、結(jié)論 24 第三章 優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)融資渠道的對(duì)策建議 29 一、強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)在民營(yíng)企業(yè)融資中的主導(dǎo)作用 29 二、拓展直接融資渠道 33 第四章 案例分析 39 一、泰躍買殼并購背景分析 39 二、湖北金環(huán)并購案 40 三、資本運(yùn)作分析 43 參 考 書 目 44 引 言 我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)從無到有，逐漸發(fā)展壯大。在一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)值在經(jīng) 濟(jì)總量中己是四分天下有其三，甚至更高，成為當(dāng)?shù)氐呐蓬^兵和財(cái)政收入的頂梁柱。綜 觀全國(guó)，凡是經(jīng)濟(jì)發(fā)展快的地方，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)尤其是個(gè)體私營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也比較快；凡是民 營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較緩慢的地方，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也較遲緩，民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)中正發(fā)揮著越 來越重要的作用。但民營(yíng)企業(yè)發(fā)展中也不斷出現(xiàn)許多的問題，民營(yíng)企業(yè)融資就是其中較 為突出的一個(gè)。 改革開放以來，民營(yíng)企業(yè)已形成了我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的一個(gè)重要組成部分，具有自己鮮 明的特點(diǎn)，有著和國(guó)有企業(yè)不同的發(fā)展背景和發(fā)展方式，同時(shí)在融資方面也具有自己的 特點(diǎn)。民營(yíng)企業(yè)發(fā)展問題一直是我國(guó)改革開放以來理論界和實(shí)務(wù)界人士不斷研究、不斷 實(shí)踐的一個(gè)課題。而融資問題是其中一個(gè)重點(diǎn)的研究領(lǐng)域。民營(yíng)企業(yè)的融資較多的受到 國(guó)家宏觀政策和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，在經(jīng)濟(jì)改革中往往是最先受到?jīng)_擊的群體。民營(yíng)企業(yè) 融資困難是一個(gè)普遍現(xiàn)象，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，通過研究本質(zhì)發(fā)掘優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)融資渠道 的措施是本文的一個(gè)落腳點(diǎn)。 第一章 導(dǎo)論 一、問題的提出 （一）民營(yíng)企業(yè)及其發(fā)展現(xiàn)狀 1、民營(yíng)企業(yè)的概念 嚴(yán)格地說，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)或民營(yíng)企業(yè)這一概念并不是經(jīng)濟(jì)學(xué)的專業(yè)術(shù)語。民營(yíng)企業(yè)不是工 商注冊(cè)的分類，工商注冊(cè)只有個(gè)體或私營(yíng)、集體、公有等類型，沒有“民營(yíng)”的說法。要 明確民營(yíng)企業(yè)的概念，首先要確定一個(gè)分析的角度。從我國(guó)所有制體制變遷的過程來看 ，我國(guó)所有制的確定大多從投資者的主體性質(zhì)進(jìn)行劃分。但為了便于進(jìn)行分析，首先要 對(duì)民營(yíng)企業(yè)的基本概念作必要的界定和說明。 國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)陳淮認(rèn)為，民營(yíng)是和“官營(yíng)”相對(duì)的概念。 在未來的改革發(fā)展過程中，企業(yè)就是企業(yè)。除法律規(guī)定必須由國(guó)家壟斷經(jīng)營(yíng)的特例以外 ，其他的企業(yè)都是民營(yíng)的，包括國(guó)有資本參與其中的企業(yè)。所有的企業(yè)只有兩種基本形 式：有限責(zé)任公司和股份有限公司。 中華全國(guó)工商聯(lián)合會(huì)界定的定義是：“內(nèi)資民營(yíng)經(jīng)濟(jì)(含個(gè)體工商戶、私營(yíng)企業(yè)、集體 企業(yè)等)、港澳臺(tái)投資企業(yè)和外商投資企業(yè)，狹義的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)則不包括外商投資企業(yè)?！?還有的人認(rèn)為，人們?cè)谑褂眠@一概念時(shí)具有不同的內(nèi)涵和外延。民營(yíng)企業(yè)第一種涵義 是從經(jīng)營(yíng)權(quán)的角度加以界定的，如“國(guó)有民營(yíng)”，就是指國(guó)有企業(yè)通過承包、租賃等方式 交由個(gè)人經(jīng)營(yíng)。第二種涵義是指以生產(chǎn)資料私有制為基礎(chǔ)的個(gè)體私營(yíng)企業(yè)。第三種涵義 是相對(duì)于國(guó)有經(jīng)濟(jì)或國(guó)有企業(yè)而言的，包括城鄉(xiāng)集體企業(yè)、個(gè)體私營(yíng)企業(yè)、三資企業(yè)和 各種形式的集體或個(gè)人控股企業(yè)等?？紤]到現(xiàn)實(shí)社會(huì)的通常理解，本文分析中采納第三 種涵義。 2、民營(yíng)企業(yè)發(fā)展過程及其現(xiàn)狀 我國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展源于20世紀(jì)80年代，改革開發(fā)后國(guó)家大力提倡個(gè)體戶的發(fā)展，后來 慢慢允許私人辦工廠，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展起來。到90年代初，公有制的存量開始改革， 原來定義為國(guó)有經(jīng)濟(jì)的集體所有制，以及國(guó)有企業(yè)出售給個(gè)人或外資。國(guó)家出臺(tái)的一系 列政策措施也大大促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。經(jīng)過二十多年來發(fā)展，在困境中成長(zhǎng)起來的 民營(yíng)企業(yè)正在中國(guó)大地開花結(jié)果，其強(qiáng)大的生命力正使其日益成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的亮點(diǎn)，其 對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)也日益彰顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來民營(yíng)和外資企業(yè)年均為社會(huì)提供300多萬個(gè)就 業(yè)崗位。自1998年以來，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率已接近國(guó)有經(jīng)濟(jì)對(duì)GDP的貢獻(xiàn) 率。 民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展中過程中自身也在不斷地完善，以適應(yīng)整合社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大環(huán)境。 現(xiàn)代民營(yíng)企業(yè)已出現(xiàn)了五大轉(zhuǎn)變，即由勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向資本密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變；產(chǎn)權(quán)形 態(tài)從私人獨(dú)資向資本社會(huì)化轉(zhuǎn)變；企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模由小企業(yè)向大企業(yè)轉(zhuǎn)變；企業(yè)治理 方式由所有者及其家族成員直接管理向現(xiàn)代企業(yè)制度的委托代理的治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變；生產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)空間由本地向家鄉(xiāng)以外的地區(qū)轉(zhuǎn)移。隨著這些轉(zhuǎn)變的深化，民營(yíng)企業(yè)也將迎來更好 的發(fā)展前景，但與此同時(shí)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展中仍面臨諸多問題，包括管理方式落后，企業(yè)決 策呈現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)性，企業(yè)用人機(jī)制不健全等，而其中最關(guān)鍵的是融資問題。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 企業(yè)調(diào)查總隊(duì)最近對(duì)全國(guó)31個(gè)地區(qū)2434家民營(yíng)企業(yè)的專項(xiàng)調(diào)查結(jié)果顯示，有近1％的企業(yè) 25％以上的流動(dòng)資金來自高利貸，有近2％企業(yè)5％－25％的流動(dòng)資金來自高利貸。浙江 省的一次私營(yíng)企業(yè)專項(xiàng)調(diào)查結(jié)果顯示，有45.7％的企業(yè)認(rèn)為制約私營(yíng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的最 主要障礙是融資困難，有66.4％的企業(yè)認(rèn)為獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款很不容易。 （二）民營(yíng)企業(yè)融資中面臨的主要問題及其緊迫性 與民營(yíng)企業(yè)的快速發(fā)展極不協(xié)調(diào)的是，它們只占用了我國(guó)資金資源極小的一部分。大 部分民營(yíng)企業(yè)發(fā)展中的資金缺口都要靠自我積累，采用一種“滾雪球”的方式。金融機(jī)構(gòu) 對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款比例雖然有逐年遞增的趨勢(shì)，但與民營(yíng)企業(yè)整體資金需求量的遞增速 度來說是不足夠的；在企業(yè)債券融資和股票融資方面，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展也受到許多因素 的限制。種種現(xiàn)象表明，融資困難己經(jīng)成為制約我國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的瓶頸。只有解決了 民營(yíng)企業(yè)在融資方面的問題，制約民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的瓶頸才會(huì)消失，民營(yíng)企業(yè)才能快速、 健康地發(fā)展。 二、現(xiàn)代公司融資理論概述 （一）莫迪格利亞—米勒定理 莫迪格利亞、米勒1958年提出在均衡的、完善的資本市場(chǎng)中，在沒有稅收、破產(chǎn)成本 和代理人成本的情況下，公司的融資決策，或者說公司的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響公司的市場(chǎng) 價(jià)值。也就是說，公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)不會(huì)與其市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。這就是所謂的公司 資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)定理，又稱為MM不相關(guān)定理。這一定理指出了沒有契約成本和財(cái)富效應(yīng) 的情況下，產(chǎn)權(quán)的配置不會(huì)影響實(shí)際資源，同時(shí)也向我們展示了企業(yè)和投資者利益的一 致性及其相互關(guān)系。在完善的資本市場(chǎng)假定下，企業(yè)和投資者擁有相同的投資機(jī)會(huì)、機(jī) 會(huì)成本、邊際成本和邊際收益。就企業(yè)而言，他們不可能通過改變其資本結(jié)構(gòu)而獲益。 對(duì)投資者而言，他們也不可能因調(diào)整其投資決策而遭受額外的損失或得到額外的收益。 生產(chǎn)過程是財(cái)富的唯一來源。 其后有關(guān)稅收效應(yīng)和破產(chǎn)成本效應(yīng)，以及代理人成本理論等都來源于MM理論，并且代 理人成本理論逐漸成為現(xiàn)代公司融資理論的主流。 （二）公司融資與市場(chǎng)效率 薩繆爾遜和曼德堡特以有效市場(chǎng)假定為基礎(chǔ)，提供了一種現(xiàn)代理論的原理，即在一個(gè) 完全競(jìng)爭(zhēng)的投資市場(chǎng)中，價(jià)格變動(dòng)是一種獨(dú)立的隨機(jī)行走過程，此時(shí)交易利潤(rùn)為零。他 們認(rèn)為，未預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)反映了一些新信息。而從定義看，新信息是不能從歷史信息 中推斷出來的，它一定是獨(dú)立于歷史經(jīng)驗(yàn)的。因此，在存在不可預(yù)期的價(jià)格變化時(shí)，預(yù) 期的交易利潤(rùn)就將為零。 如果資本市場(chǎng)是有效的，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就反映了該企業(yè)包括未來投資機(jī)會(huì)的預(yù)期的 未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。因而有效市場(chǎng)假定對(duì)公司融資理論有如下一些啟示： 第一，企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)是明確的，即公司經(jīng)理要使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大化。由于企業(yè) 的市場(chǎng)價(jià)值也反映了未來投資的收益現(xiàn)值，經(jīng)理也沒有必要在企業(yè)現(xiàn)值和未來價(jià)值之間 進(jìn)行選擇。因此，公司經(jīng)理們的時(shí)間眼界也不可能太短，短期行為是不存在的。 第二，人為操縱每股收益是沒有意義的。經(jīng)理們的決策如果僅增加回報(bào)而不影響現(xiàn)金 流量也是沒有意義的。 第三，如果新股以市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行，而該價(jià)格又反映了對(duì)未來回報(bào)的準(zhǔn)確估計(jì)，那么對(duì) 股東來說，對(duì)股權(quán)稀釋的擔(dān)心就可以免除。 第四，對(duì)證券的投資回報(bào)反映了公司業(yè)績(jī)。這就使經(jīng)理們可以通過證券價(jià)格來估計(jì)公 司政策的效果及其對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響。 如果換一個(gè)角度，即使有效市場(chǎng)假定在中期或長(zhǎng)期內(nèi)是成立的，公司融資理論更應(yīng)關(guān) 注短期分析。因?yàn)檫@不僅是企業(yè)和投資者在時(shí)間中關(guān)注的重點(diǎn)，而且，通過短期分析， 公司融資理論可以解釋公司融資決策的長(zhǎng)期效應(yīng)和中期效應(yīng)是如何形成的，企業(yè)經(jīng)理又 應(yīng)該如何去協(xié)調(diào)短期效應(yīng)和中期與長(zhǎng)期效應(yīng)得關(guān)系，以便維持企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。 （三）公司融資決策中的資本預(yù)算和資本定價(jià) 迪恩指出企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)該先到資本市場(chǎng)了解企業(yè)融資的資本成本。只有 當(dāng)投資項(xiàng)目的內(nèi)部收益率，就是使凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率，大于市場(chǎng)上的資本 成本時(shí)，該投資項(xiàng)目才值得進(jìn)行投資。后來，羅瑞/薩沃基和海爾西弗又提出僅有內(nèi)部收 益率的決策標(biāo)準(zhǔn)是不夠的，他們提出了投資決策的凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)。按照他們的建議，經(jīng)理 們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)要按照市場(chǎng)上的資本成本將投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量折現(xiàn)，然后投資于 折現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。 資產(chǎn)定價(jià)理論就是確認(rèn)新投資項(xiàng)目的有關(guān)投資特征，并確定該項(xiàng)目的資本成本，在不 確定的情況下進(jìn)行資本預(yù)算，一次來評(píng)價(jià)該項(xiàng)目現(xiàn)金流量的一種理論。作為一般原則， 如果投資資金來源于債券融資或銀行貸款，名義利率就是資本成本，內(nèi)部收益率就應(yīng)該 超過名義利率，投資項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值就應(yīng)該高于支付債權(quán)人利息的數(shù)量。如 果投資資金來源于股票融資，那么內(nèi)部收益率應(yīng)該大于零，預(yù)期投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量 的凈現(xiàn)值也應(yīng)該為正，至少要大于零。 夏普和林特納應(yīng)用馬科維茨的分析方法處理了一套資本定價(jià)理論。他們?cè)诜治鲋屑俣?投資者對(duì)證券的需求不變，資本供給也不變，沒有稅收，運(yùn)用靜態(tài)均衡方法得出了證券 價(jià)格的決定理論。他們使用證券投資組合的收益方差來測(cè)量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（即總風(fēng)險(xiǎn)），認(rèn) 為在均衡狀態(tài)下，每一種證券的價(jià)格應(yīng)該反映其對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)。而這又是由該種證券 的收益與用市場(chǎng)上所有證券組成的資產(chǎn)組合的收益的協(xié)方差來測(cè)量的。資產(chǎn)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)模 型如下： E(Rj)=RF+[E（RM-RF）]βj 這里，RF是無風(fēng)險(xiǎn)的利息率，E（RM）是用市場(chǎng)上所有證券組成的資產(chǎn)組合的預(yù)期收益， 資產(chǎn)j收益和市場(chǎng)收益的協(xié)方差除以市場(chǎng)收益的方差就測(cè)出了資產(chǎn)j的系統(tǒng)風(fēng)...
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