中國股份回購的操作要點分析
中國股份回購的操作要點分析 天道并購 俞鐵成 由于目前國內尚未出臺有關股份回購的權威法律規(guī)定，在此筆者對中國進行股份回購的 操作要點分析僅作參考。 1、 股份回購的實施原則 A、 “公平、公正、公開”三大原則。 B、 所有股東均獲得公平待遇，盡力維護股東特別是中小股東的合法權益。 C、所有與股份回購有關的人應采取一切預防措施，避免消息泄露、關聯(lián)交易及干擾市場 等行為，尤其是作出股份回購決定的公司董事應該從全體股東的利益出發(fā)，在操作過程 中不得向外界無關人士或機構透露有關信息。 D、所有與股份回購有關的當事人必須與證券監(jiān)管部門全力合作并提供有關資料。 2、股份回購類型的選擇 公司股份回購按交易場所不同可分為場內股份回購和場外股份回購。場內股份回購的主 要對象為社會公眾流通股，場外股份回購的對象一般為大量集中持有的股份。在中國目 前的情況下，股份回購的對象應為國家股和法人股，目前尚不具備對流通股進行回購的 條件。 （1）流通股不適合作為回購對象： A、 中國上市公司股權結構存在的主要問題是流通股比重偏低，而股份回購的主要目的便是 提高流通股在總股本中的比例，因此對流通股進行回購有悖于這一目的。 B、 國家股東、法人股東和社會公眾股東由于種種原因取得上市公司股份的原始成本差異較 大，公司股票二級市場價格遠高于國家股東和法人股東的持股成本。如果按照二級市場 股價對所有股東按同一比例回購對公眾股東來說是極不公平的。 C、 如果對國家股、法人股和社會公眾股按不同的價格進行回購，操作過程將極為繁瑣和困 難，可操作性幾乎為零。 D、 如果回購流通股勢必會引起二級市場公司股價的劇烈波動，不利于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展 。 因此，在目前情況下，流通股不適合作為股份回購的對象。 （2）對國家股和法人股進行回購比較符合中國上市公司的實際需求： 中國上市公司現(xiàn)在面臨的最大問題之一便是國家股或法人股比例過高，一方面大量的資 金沉淀在這些流動性極差的股份中，另一方面，國家股東或法人股東在配股時往往要承 擔極為沉重的配股重任。很多國有上市公司的大股東在把集團內優(yōu)質資產集中上市后， 集團內剩余可用于配股的優(yōu)質資產已所剩無幾，結果是被迫放棄配股資格。在這種情況 下對國家股和法人股進行適當?shù)墓煞莼刭徏瓤梢允箛夜蓶|或法人股東得到寶貴的高流 動性資產增強了對上市公司的后續(xù)支持能力，另一方面又可以改善股權結構，使配股壓 力大為減輕。 3、股份回購價格 由于國家股和法人股不能在二級市場上流通，因此股份回購的價格不能參考上市公司的 市價，否則國家股東和法人股東原始1、2元的投資以數(shù)倍或數(shù)十倍的價格收回，對公眾 股東無疑是極不公平的。 根據(jù)國家有關規(guī)定，國有股的收購價不得低于每股凈資產(社會法人股一般也采用這種定 價方式)，若以超過每股凈資產的價格收購又會增加操作難度、加大上市公司的資金壓力 。為了降低收購難度和收購成本，同時保證國家股東、社會法人股東和社會公眾股東的 利益不受侵害，把收購價定為每股凈資產價格或加上一定限度溢價是比較合適的。 4、股份回購的方式和資金來源。 國外的股份回購主要有三種方法，即固定價格自我認購（self-tender offer at fixed price）、荷蘭式拍賣（Dutch auction）自我認購和公開市場購買。 固定價格自我認購是指企業(yè)向股東發(fā)出正式的報價以購買部分股票，通常是以一個固定 的價格回購股票，認購價格通常高于現(xiàn)行市場價格，股東有權決定是以固定價格出售股 票還是繼續(xù)持有，認購期一般為二至三個星期。如果股東提供的股票超過了企業(yè)最初想 購買的股數(shù)，則企業(yè)有權決定全部或部分購買超額部分，但企業(yè)并沒有這樣的義務。對 企業(yè)而言，自我認購的交易成本要高于公開市場購買。 荷蘭式拍賣自我認購是由企業(yè)明確愿意回購的股票數(shù)量，以及愿意支付的最低與最高價 格。最低價格稍高于市價。然后股東向企業(yè)提出愿意出售的股數(shù)，以及在設定的價格范 圍內能夠接受的最低出價，這個價格將用于支付給那些報價低于或等于該價格的股東。 如果報價低于或等于該回購價格的股票數(shù)量多于企業(yè)事先設定的回購數(shù)量，企業(yè)就按比 例進行購買；如果股東提供的股票數(shù)量太少，則企業(yè)或者取消這次回購，或者以設定的 最高價格購買股東所提供的全部股票。與第一種方法不同，企業(yè)事先并不知道最終的回 購價格是多少。在這兩種自我認購方法中，企業(yè)最初對股東提供的股票數(shù)量不確定。其 中荷蘭式拍賣比較受大公司青睞。 在公開市場購買方法下，企業(yè)與其他投資者一樣通過經紀人購買自己的股票。經紀人的 費用通常由雙方協(xié)商確定。證券交易管理部門的某些規(guī)則限制了企業(yè)購買自己的股票的 方式，企業(yè)需花費較長的時間才能積累起一筆相對較大數(shù)量的股票，因此自我認購更適 合于企業(yè)回購大量股票。應該注意的是，不論是何種回購，披露企業(yè)的購買意圖時非常 必要的，否則，股東可能在不知道企業(yè)旨在提高每股盈余的回購計劃的情況下賣掉股票 ，股東的利益受到損害。 我國的《公司法》并未對回購的方式、資金來源等細節(jié)作出具體規(guī)定。在這方面，《上市公 司章程指引》、《到境外上市公司章程必備條款》(1994年9月底有國務院證券委和國家體改 委聯(lián)合頒發(fā))有重要的參考意義。此《必備條款》中專門有兩個章節(jié)分述“減資和回購股份 ”以及“購買公司股份的財務資助”，對回購的方式、資金來源等作出了相應規(guī)定。據(jù)此規(guī) 定，回購方式有三種：一是向全體股東發(fā)出回購要約；二是在交易所通過公開交易方式 購回；三是在交易所以外，以協(xié)議方式購回。其中協(xié)議方式必須先經股東大會批準。我 認為，我國的股份回購應參考國外的荷蘭式拍賣的方法，而且一定要搞好信息披露，真 正體現(xiàn)公正原則。 至于回購的資金從哪里開支，《必備條款》第28條專門談到了到香港上市公司（H股）的做 法：用面值購回的，從“可分配利潤”中出，超過面額部分的，從“資本公積金帳戶”中出 。 5、對股份回購進行監(jiān)管的若干要點 中國在進行股份回購的操作時，建立一個完善和公平的專門針對股份回購監(jiān)管的法規(guī)是 很有必要的，否則會引起一定范圍內的市場混亂。在制定針對股份回購的監(jiān)管性法規(guī)時 ，可以考慮以下一些要點： （1） 對公司實行股份回購制定一定的資格標準，如對資產負債率、凈資產收益率、股本規(guī)模 和股權結構等作出一定規(guī)定。 （2） 對一次股份回購的最高額度和在一定期限內股份回購的最高額度進行規(guī)定。 （3） 對股份回購的出資方式進行規(guī)定，比如規(guī)定可以用于股份回購的資產包括現(xiàn)金、銀行存 款、長期投資、固定資產等，對每種資產在總出資額中的最高比例作出規(guī)定。也可以參 考國外流行做法，即只允許用現(xiàn)金進行股份回購。 （4） 對股份回購過程中的信息披露進行嚴格規(guī)定，包括每一階段內的信息披露要點和范圍、 內幕人士及其一致行動人的信息保密問題等。 （5） 對中小股東的權益保護問題進行規(guī)定，如對在股東大會對股份回購進行投票表決時，中 小股東或無利益關系人之投票表決生效的比例問題和關聯(lián)方投票回避問題等，都應有明 確的規(guī)定。 （6） 對債權人利益的保障應比《公司法》中的相關規(guī)定更詳細一些。 B股回購的構想 中國的B股市場是在特定的歷史背景和環(huán)境下所產生的一種另類市場。這幾年B股的發(fā)展 進入比較低迷的階段。同一支股票，其A股價格和B股價格可以相差十幾倍。這在世界任 何一個成熟市場經濟國家都是見不到的。 當前B股市場的低迷以及近期新股發(fā)行處于基本停頓的狀態(tài)與當初建立B股市場的初衷相 背離。如何激活B股市場，擺脫其長期低迷的狀態(tài)，重新發(fā)揮其向境外籌集外匯和改善資 源配置的功能，理應是管理層亟需考慮的問題?？梢哉f，B股市場今后的發(fā)展主要取決于 國內管理層的政策面態(tài)度（制度安排的取向）以及周邊經濟環(huán)境的影響。 國內一些機構認為，B股市場的根本出路在于進行根本意義上的制度創(chuàng)新。A、B股并軌當 然是其最終歸宿，但當前時機遠不成熟。人民幣資本項下可兌換仍是空中閣樓，此次由 東南亞引起的亞洲和俄羅斯金融危機更是推遲了實施的可能性。在根本意義上的制度創(chuàng) 新尚不具備實施條件時，較為理性和現(xiàn)實的選擇應該是進行一些局部和邊際意義上的制 度創(chuàng)新，如改革發(fā)行體制、降低交易費用、引入做市商制度、建立合資基金等。這里所 著重探討的B股回購制度實際上也是這個層面上的一種制度創(chuàng)新。 B股市場長期低迷，且新股發(fā)行和配股基本處于停頓狀態(tài)，這違背了建立和發(fā)展B股市場 的初衷－－利用資本市場向境外融資。股票回購制度的實行會使低迷的股市和由此受到 影響的公司形象得到一定程度的改觀，這一點已被大量的理論分析和經驗研究所證實。 從目前B股市場的現(xiàn)狀來看，實施B股回購制度至少可在以下幾個方面促進B股市場的健康 發(fā)展： 1、 改善上市公司財務指標，提高每股凈資產值和每股收益，從而提高B股股票的投資價值。 2、穩(wěn)定B股股價，改善二級市場形象，活躍B股市場。 在B股市場極度低迷時期，投資者由于心態(tài)、預期等種種原因，很可能低估股價，鑒于這 種情形，回購一定數(shù)量的B股可以起到重振投資者信心的作用，從而有助于支撐公司股價 ，有利于改善公司形象。另外，當公司股票回購的計劃公告后，本身就會使市場形成良 好的預期，而達到活躍B股市場的作用。 3、降低融資成本。 B股市場目前平均市盈率很低，如果將B股公司市盈率的倒數(shù)作為其股權融資成本，與一 年期銀行貸款利率相比，則有不少B股的融資成本高于貸款利率，而且有些公司的股息率 也高于市場的貸款利率。因此，與A股市場不同，B股市場的股權融資成本要高于貸款融 資成本。所以，B股市場上實行股票回購制度可以在真正意義上做到調整資本結構，降低 融資成本的目的。 4、加強B股市場的融資功能，尤其是后續(xù)融資（以配股為主）功能。 B股回購在促成以上諸多利好因素的基礎上，可以增加市場的流動性，增強投資者的信心 ，，為B股市場發(fā)行新股或配股融資，重新發(fā)揮和加強其外匯融資功能奠定良好的基礎， 從而促進B股市場的良性發(fā)展。
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