中國(guó)股票收益的非流動(dòng)性補(bǔ)償
中國(guó)股票收益的非流動(dòng)性補(bǔ)償 吳文鋒1 芮萌2 陳工孟2 （1、上海交通大學(xué)管理學(xué)院 2、香港理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系） 通信地址：上海市法華鎮(zhèn)路535號(hào) 上海交大管理學(xué)院 吳文鋒（收） 郵編：200052 電話：(021)62932590-8616，13621827752 傳真：(021)6293-3664 email: wfwu@sjtu.edu.cn 本文受國(guó)家自然科學(xué)基金(70202005)的資助，作者感謝“第二屆中國(guó)青年經(jīng)濟(jì)學(xué)者論壇” 與會(huì)者、兩位匿名審稿人和責(zé)任編輯提出的修改意見，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。 郵寄地址：北京市建國(guó)門內(nèi)大街5號(hào)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所 《世界經(jīng)濟(jì)》編輯部 郵編：100732 電話：（010）65137744-5790 傳真：65137744-5790 email: jwe@iwep.cass.net.cn 投稿日期：2002/11/9 中國(guó)股票收益的非流動(dòng)性補(bǔ)償 內(nèi)容提要：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，股票高收益僅僅是用于補(bǔ)償高風(fēng)險(xiǎn)，而忽略了非 流動(dòng)性交易成本等其他重要因素。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論重新考慮非流動(dòng)性問(wèn)題，提出了 收益的“非流動(dòng)性補(bǔ)償”假設(shè)。本文檢驗(yàn)了中國(guó)股票市場(chǎng)的“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”和“非流動(dòng)性補(bǔ)償 ”假設(shè)，發(fā)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”假設(shè)不成立；而相反，結(jié)果支持了“非流動(dòng)性補(bǔ)償”假設(shè)。這說(shuō) 明中國(guó)市場(chǎng)中非流動(dòng)性交易成本在股票定價(jià)中起著更重要的作用。另外，分析不同流 動(dòng)性的股票對(duì)市場(chǎng)非流動(dòng)性變化的反應(yīng)還發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生“小公司效應(yīng)”的一個(gè)原因是由于 小公司的非流動(dòng)性效應(yīng)更顯著引起的。文中提出，管理層除了通過(guò)降低印花稅和下調(diào) 傭金等措施降低直接交易成本外，更應(yīng)該完善市場(chǎng)交易機(jī)制降低間接交易成本。 關(guān)鍵詞：非流動(dòng)性 資產(chǎn)定價(jià)模型 小公司效應(yīng) 一、引言 在2001年11月財(cái)政部調(diào)低證券交易印花稅[1]后不久，2002年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家計(jì) 委、國(guó)家稅務(wù)總局又聯(lián)合發(fā)文，自5月1日起下調(diào)證券傭金收取標(biāo)準(zhǔn)[2]。這兩項(xiàng)措施的目 的都是通過(guò)直接降低證券交易成本，以期活躍市場(chǎng)，提高整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。事實(shí)上， 流動(dòng)性不僅是管理層維護(hù)市場(chǎng)繁榮的目標(biāo)之一，而且，它作為資產(chǎn)的一種重要屬性，也 是投資者進(jìn)行資產(chǎn)組合管理和投資決策時(shí)考慮的首要目標(biāo)之一。 與實(shí)務(wù)界對(duì)它的重視相比，流動(dòng)性在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型中卻少有反映。為了強(qiáng)調(diào)這一 長(zhǎng)期忽略的重要因素，近年來(lái)的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論開始探討和研究流動(dòng)性在資產(chǎn)定價(jià)理 論中的地位和應(yīng)用。Amihud and Mendelson(1986)首次討論了資產(chǎn)收益率與流動(dòng)性的關(guān)系，他們的理論分析認(rèn)為，資產(chǎn)收 益率是交易成本的凸的增函數(shù)；使用買賣價(jià)差作為流動(dòng)性的度量方法，他們的實(shí)證結(jié)果 證實(shí)了“非流動(dòng)性補(bǔ)償”假設(shè)――股票的高收益不僅是為了補(bǔ)償它的高風(fēng)險(xiǎn)，也用于補(bǔ)償它 的高非流動(dòng)性。 “非流動(dòng)性補(bǔ)償”假設(shè)可以說(shuō)是對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的進(jìn)一步修正和完善。在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià) 理論中，“收益”僅僅是和“風(fēng)險(xiǎn)”聯(lián)系在一起[3]，但人們又無(wú)法解釋為什么具有同樣風(fēng)險(xiǎn) 的兩只股票，投資者傾向于選擇流動(dòng)性好的那只？實(shí)際上，一個(gè)重要的因素――交易成本 被忽略了。類似于“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”的基本假設(shè)，投資者同樣具有“流動(dòng)性偏好”心理。投資者 喜歡流動(dòng)性好的資產(chǎn)，這樣他可在需要時(shí)快速和低成本地兌現(xiàn)資產(chǎn)。所以當(dāng)資產(chǎn)的非流 動(dòng)性偏大時(shí)，他也需要更高的預(yù)期收益率來(lái)補(bǔ)償高非流動(dòng)性。這種非流動(dòng)性補(bǔ)償所對(duì)應(yīng) 的成本就是一種間接交易成本。 從非流動(dòng)性成本角度也有助于理解為什么股票的收益要高于短期國(guó)債。因?yàn)?，與短期 國(guó)債相比，股票不僅更有風(fēng)險(xiǎn)，而且非流動(dòng)性也更高。首先，股票交易的價(jià)差和直接交 易費(fèi)用都要高于短期國(guó)債。而且，國(guó)債的交易規(guī)模也更大，投資者可以進(jìn)行一筆規(guī)模很 大的國(guó)債交易而對(duì)國(guó)債價(jià)格不產(chǎn)生影響，但規(guī)模稍微大一點(diǎn)的股票交易就會(huì)影響股價(jià)。 這說(shuō)明股票的非流動(dòng)性成本更高。這些都隱含著，股價(jià)收益率超出國(guó)債收益率部分的超 額收益率不僅用于補(bǔ)償股票的高風(fēng)險(xiǎn)，也用于補(bǔ)償股票的高非流動(dòng)性。 在Amihud and Mendelson(1986)提出“非流動(dòng)性補(bǔ)償”假設(shè)后，有關(guān)使用流動(dòng)性解釋股票收益的研究便大 量展開了。Eleswarapu and Reinganum(1993)使用1961- 1990年美國(guó)股市數(shù)據(jù)重新檢驗(yàn)“非流動(dòng)性補(bǔ)償”假設(shè)，他們的結(jié)論發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益率和買 賣價(jià)差之間的正相關(guān)關(guān)系主要限定于一月份的數(shù)據(jù)。Brennan and Subrahmanyam(1996)把交易成本分為固定成本和可變成本兩部分，研究結(jié)果顯示收益和 可變成本之間存在相關(guān)關(guān)系，而和固定成本之間沒有關(guān)系。Datar, Naik and Radcliffe(1998)則使用換手率作為流動(dòng)性的度量方法，檢驗(yàn)結(jié)果也支持了“非流動(dòng)性補(bǔ) 償”假設(shè)。Amihud(2002)又重新從橫截面角度進(jìn)行了檢驗(yàn)，他發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率與非流動(dòng)性 之間的正相關(guān)關(guān)系不僅在時(shí)間序列上成立，在橫截面上也成立。 在中國(guó)這個(gè)相對(duì)顯得不成熟的市場(chǎng)上，研究非流動(dòng)性成本對(duì)股票定價(jià)的影響，也許會(huì) 引發(fā)新的思考和興趣。一方面，中國(guó)市場(chǎng)與西方成熟市場(chǎng)存在完全不同的背景環(huán)境，特 別是大部分的實(shí)證研究都證實(shí)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型不適合于中國(guó)市場(chǎng)[4]。整個(gè)市場(chǎng)的規(guī) 模較小[5]，證券市場(chǎng)制度處于不斷完善過(guò)程，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)過(guò)多，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù) 量和規(guī)模太小等，這些原因造成中國(guó)市場(chǎng)與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型嚴(yán)格的前提條件有較大出 入。從投資者角度考慮，價(jià)格波動(dòng)的“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”不能解釋股票收益的原因在于許多股價(jià) 波動(dòng)是由于政府外部干預(yù)、莊家炒作等原因引起的，而不是投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的結(jié)果 。另一方面，在中國(guó)股市不僅交易印花稅、傭金等直接的交易成本較高，而且漲跌幅度 限制、缺乏做空機(jī)制等市場(chǎng)制度也造成了很高的非流動(dòng)性成本。這些都使得研究中國(guó)股 市中非流動(dòng)性成本對(duì)股票收益的影響就顯得更有意義。 本文對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的非流動(dòng)性與股價(jià)收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了橫截面相關(guān)檢驗(yàn)，并 分析了市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)股票收益的影響及不同流動(dòng)性股票的市場(chǎng)非流動(dòng)性效應(yīng)。文 章的結(jié)構(gòu)如下，第二部分描述了變量和使用的樣本數(shù)據(jù)，第三部分設(shè)計(jì)了實(shí)證檢驗(yàn)的假 設(shè)，給出了結(jié)果，并進(jìn)行分析，第四部分對(duì)結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)。 二、變量和數(shù)據(jù) （一）非流動(dòng)性的度量方法 流動(dòng)性是一個(gè)很難刻畫的概念（Amihud, 2002）。它不能被直接觀測(cè)，而且由于包括許多方面而無(wú)法簡(jiǎn)單使用一種方法來(lái)刻畫。 一般說(shuō)來(lái)，一種資產(chǎn)流動(dòng)性好是指它能按照當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格很快而且以很低的成本買賣 。非流動(dòng)性是一種間接交易成本，它反映了交易指令對(duì)價(jià)格的影響。象交易傭金、印花 稅等直接的交易成本容易度量，但包括買賣價(jià)差、交易指令對(duì)價(jià)格的影響成本和延遲交 易成本等非流動(dòng)性成本就很難度量。 Kyle(1985)提出了度量流動(dòng)性的三個(gè)指標(biāo)：緊性、深度和彈性。Amihud and Mendelson(1986)和Eleswarapu(1997)則使用買賣價(jià)差來(lái)度量流動(dòng)性。流動(dòng)性的另一個(gè)度 量指標(biāo)是換手率，Amihud and Mendelson(1986)認(rèn)為換手率與非流動(dòng)性成本負(fù)相關(guān)，Atkins and Dyl(1997)發(fā)現(xiàn)價(jià)差與換手率倒數(shù)之間（衡量持有期）存在正相關(guān)關(guān)系。這些流動(dòng)性和非 流動(dòng)性指標(biāo)都是從實(shí)證角度描述了流動(dòng)性的一個(gè)不同方面。 本文采用Amihud(2002)的方法度量非流動(dòng)性，定義為日收益率的絕對(duì)值與日成交金額的 比率： [pic] （1） 其中：[pic]為第i個(gè)股票t日的日收益率，[pic]為第i個(gè)股票t日的成交金額。這個(gè)比 率即為每單位成交金額所引起的價(jià)格變化，它反映了買賣指令規(guī)模對(duì)價(jià)格的影響。它與 Kyle(1985)的定義是一致的。而且，它避免了Kyle的指標(biāo)對(duì)高頻數(shù)據(jù)的依賴，從而可以 作長(zhǎng)時(shí)期的時(shí)間序列研究。 另一方面，Amihud（2002）的研究表明，ILLIQ與從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)高頻數(shù)據(jù)給出的非 流動(dòng)性定義是正相關(guān)的。Brennan and Subrahmanyam(1996)使用日內(nèi)交易和價(jià)差數(shù)據(jù)度量非流動(dòng)性，一個(gè)是價(jià)格影響指標(biāo)：Ky le(1985)的[pic]，另一個(gè)是相對(duì)于買賣價(jià)差的固定費(fèi)用指標(biāo)[pic]。通過(guò)與這兩個(gè)指標(biāo) 進(jìn)行回歸，他們發(fā)現(xiàn)ILLIQ指標(biāo)與[pic]和[pic]都正相關(guān)。 在橫截面研究中我們使用月平均非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQiy： [pic] （2） 其中：Diy為第i個(gè)股票y月的交易天數(shù)。 （二）實(shí)證檢驗(yàn)的變量 （1）非流動(dòng)性變量 單個(gè)股票的非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQiy使用式（2）計(jì)算，整個(gè)市場(chǎng)的非流動(dòng)性指標(biāo)則取所 有股票的平均值A(chǔ)ILLIQy： [pic] （3） 其中：Dy為第y月的股票個(gè)數(shù)。由于隨著時(shí)間的改變，各個(gè)月的非流動(dòng)性變化很大，所以 在橫截面回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷墓烙?jì)中，我們使用經(jīng)過(guò)均值調(diào)整的非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQMAiy： [pic] （4） （2）風(fēng)險(xiǎn)變量 我們使用BETAiy作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。BETAiy的計(jì)算方法如下：在每一個(gè)y月， 股票按照市值排序，分成10個(gè)證券組合。然后，按照組合中所有股票收益率等權(quán)平均計(jì) 算各個(gè)組合的日收益率Rpt，即第p個(gè)組合在t日的收益率。最后，按照市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)各 個(gè)組合的BETApy值： [pic] （5） 其中：RMt為等權(quán)平均計(jì)算的市場(chǎng)組合收益率，BETApy為用Scholes and Williams(1977)估計(jì)出的斜率系數(shù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rft為三個(gè)月期存款年利率的日收益率值 。回歸區(qū)間為y月月底前的一年期間。各個(gè)股票的BETA值為其所在的股票組合的BETA值B ETApy[6]。 股票的總風(fēng)險(xiǎn)為變量SDRETiy，即為日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（乘以100）。根據(jù)Levy(1978 )和Merton(1987)的研究，總風(fēng)險(xiǎn)SDRETiy也考慮在股票定價(jià)因素中是因?yàn)橥顿Y者的組合 總是受到限制，因而不可能完全分散化。 （3）股票規(guī)模 股票規(guī)模SIZE（市值）也與流動(dòng)性有關(guān)。因?yàn)槭兄翟酱?，它的價(jià)差會(huì)越小，每個(gè)單位買 賣指令對(duì)價(jià)格的影響也越小。而且，股票的預(yù)期收益率也與規(guī)模負(fù)相關(guān)（Banz, 1981；Reinganum, 1981；Fama and French, 1992等）。在橫截面回歸時(shí)，規(guī)模SIZE取對(duì)數(shù)。 （4）其他變量 在實(shí)證時(shí)，我們還考慮股利變量DIVYLDiy，它等于y月分配的股利與月底股價(jià)的比率 。因?yàn)?，Redding（1997）認(rèn)為高股利分配的股票風(fēng)險(xiǎn)要低一些，所以DIVYLDiy可能與預(yù) 期收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。 （三）樣本數(shù)據(jù) 樣本時(shí)期為從1993年6月到2001年12月，一共103個(gè)月。數(shù)據(jù)為所有在上海和深圳證券 交易所上市而且這段時(shí)期有交易的股票，去掉ILLIQiy在分布兩端1%的股票[7]。數(shù)據(jù)來(lái) 源自香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司合作開發(fā)的 中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。先按照月份計(jì)算每個(gè)月各個(gè)股票的變量值，求得1 03個(gè)月的每月變量均值，而后對(duì)這103個(gè)月的均值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得到表1。 表1 各個(gè)變量的基本統(tǒng)計(jì)表 |變量 |均值 |標(biāo)準(zhǔn)差 |中位數(shù) |偏度 |最小值 |最大值 | |ILLIQ |0.8018 |0.5717 |0.6730 |1.8238 |0.1205 |2.8443 | |SIZE(RMB’0|2,446,24|3,066,99|2,453,49|4.5680 |799,587.|4,779,21| |00) |9.35 |6.80 |7.08 | |12 |6.64 | |DIVYLD |12.2868 |13.7579 |6.9066 |1.6482 |2.7672 |43.1818 | |SDRET |3.0988 |0.8677 |2.7008 |1.1215 |1.5048 |11.6740 | 注：變量DIVYLD的單位為萬(wàn)分之一。 三、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果 （一）非流動(dòng)性和股價(jià)收益率的橫截面回歸 1、橫截面檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?檢驗(yàn)的過(guò)程采用Fama and French(1973)的橫截面回歸方法： [pic] （6） 其中：[pic]為第i股票第y月的收益率；[pic]為股票i的第j個(gè)相關(guān)因素（比如，非流動(dòng) 性指標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Beta值，市值規(guī)模等），它使用的在y月初投資者已獲取的第y- 1月的數(shù)據(jù)；系數(shù)[pic]衡量這些因素的影響程度。 表 2 股票收益率與非流動(dòng)性及其他變量的橫截面回歸結(jié)果 |變量 |所有樣|除1月 |1993-1|1998-2|所有樣|除1月 |1993-1|1998-2| | |本 |份之外|997 |001 |本 |份之外|997 |001 | | | |的樣本| | | |的樣本| | | |Constant|-0.0354 |-0.026|-0.045|-0.023|0.1863| | | |5 |6 |4 | | | | |(-4.28|(-3.83|(-2.88|(-4.52| | | |44) |80) |79) |62) | |SDRET | |-0.002|0.0002|0.0013|-0.006| | | |4 | | |7 | | | |(-0.36|(0.019|(0.109|(-2.71| | | |38) |4) |9) |86) | |DIVYL...
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