以搜狐為例淺析企業(yè)收購與反收購
以搜狐為例淺析企業(yè)收購與反收購 成一蟲/(chinabyte) 10月12日青鳥公司宣布將分批拋售所持的全部672萬股搜狐股票，據(jù)稱主要原因是：集團 內部對互聯(lián)網(wǎng)的看法產(chǎn)生分歧；搜狐方面的不合作態(tài)度；搜狐內部人員持股比例過高。 這里的“不合作態(tài)度”指的是搜狐在今年7月底制定了“現(xiàn)有股東購買優(yōu)先股權利”的防止惡 意收購計劃。下面，我們試著以此案為例，說說企業(yè)的收購與反收購。 收購的定義、動機和方式 收購的定義簡單來說就是獲取企業(yè)的股權及控制權。 舉例來說，青鳥手握672萬股搜狐股票，僅為搜狐的第三大股東，因此還談不上收購搜狐 。相比來看，新浪則成為了陽光衛(wèi)視的第一大股東，雖然沒有絕對控股，但通過與楊瀾 合作，卻可以控制陽光衛(wèi)視董事局。 收購的常見動機為： （1）追求規(guī)模經(jīng)濟，擴大產(chǎn)品線以及市場份額。（2）快速進入新的行業(yè)領域。（3）取 得先進生產(chǎn)技術和各類人才。（4）轉手倒賣。（5）扼殺競爭對手。（6）內部控制人- -經(jīng)理層擴張性沖動或個人私欲驅動等。（7）獲取上市公司的殼資源等。 顯然，在搜狐這個案例中，青鳥對搜狐的收購動機最可能是（2）或（4）。 具體到收購方式主要是通過收集目標企業(yè)的股權來實現(xiàn)，從收購雙方的合作程度來看， 可分為敵意收購與善意收購兩種。青鳥成為第三大股東后，可能正式向搜狐提出收購意 向，要求與搜狐協(xié)商此事。而搜狐董事會沒有理會，因此基本可以判定為非善意收購。 裕興舉牌方正科技，也可劃入敵意收購行列。新浪經(jīng)與楊瀾友好協(xié)商，換股進入陽光衛(wèi) 視，則為善意收購。 另外我們經(jīng)?？梢月牭礁軛U收購方式，主要是指運用財務杠桿，通過借款籌集資金，以 小博大，控制目標企業(yè)。杠桿收購與一般收購的區(qū)別在于，一般收購中的負債主要由收 購方的資金或其他資產(chǎn)償還；而杠桿收購中引起的負債主要依靠被收購企業(yè)今后內部產(chǎn) 生的經(jīng)營效益，結合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進行償還，投資者的資金只在其中占很 小的部分，通常為10%-30%左右。 美國80年代中后期曾經(jīng)流行“垃圾債券”（Junkbond），即信用評級不太高，但利率較高 的債券。整個80年代，美國各公司發(fā)行的垃圾債券有1700多億美元， 其中有一部分即是出于杠桿收購的需要。1988年底，亨利·克萊斯收購雷諾煙草公司，收 購價高達250億美元，但克萊斯本身動用的資金僅1500萬美元，其余99.94%的資金都是靠 “魔術師”、“垃圾債券之王”米爾根（此君后來也完蛋）發(fā)行的垃圾債券籌得的。利用垃 圾債券進行杠桿收購財務風險較大，基礎利率高時不甚適合此法，如果收購完成后碰到 熊市或股災，就難以順利還款。 收購與反收購 通常情況下，惡意收購方一開始是隱蔽的，準備得當后才突然發(fā)難，要求與被收購方進 行協(xié)商收購，遭拒絕后便可能爆發(fā)股權之戰(zhàn)，被收購企業(yè)也會進行反收購行動。 惡意收購主要有以下手法：（1） 狗熊式擁抱(bear hug)，指投書給目標公司的董事會，允諾高價收購該公司股票，要求董事會以股東利益 為重接受報價，董事會出于責任要把信件公布于全體股東，而分散的股東往往受優(yōu)惠價 格的誘惑迫使董事會接受報價。（2） 狙擊式公開購買，先在市場上購買目標公司的股票，通常為5%（有的國家和地區(qū)，如我 國規(guī)定，這里得公告，無法隱藏），然后再視目標公司反應進行下一步行動，比如增持 股份；若收購不成，還可以高價售出股票獲利。 除了收購股票外，還可收購目標公司中小股東的投票委托書。如果能夠獲得足夠多的投 票委托書，使其發(fā)言權超過目標公司管理當局，就可以設法改組后者的董事會，最終達 到合并的目的。 一般來說，被狙擊的公司，通常是大股東財務吃緊、公司股權相對分散、股價被明顯低 估或者是現(xiàn)金流豐裕幾種情況。比如方正科技，就是股權高度分散的典范。搜狐則擁有 充足的現(xiàn)金，股價也低，但是它的股權相對集中，張朝陽與MAXTECH公司合計持股比重超 過45%，若二者抱成一團，青鳥顯然沒有機會收購成功。在香港股市中，比較有名的狙擊 手有劉鑾雄（他也是女明星的狙擊手），經(jīng)典的戰(zhàn)役有狙擊能達、收購華置、狙擊煤氣 、挑戰(zhàn)嘉道理等。 反收購的動機一般都比較單純，即：不愿意喪失對公司的控制權；認為收購方實力不強 、出價過低；認為收購方入主后對公司經(jīng)營不利等。搜狐的第一大股東是張朝陽，兼任 公司董事長及CEO。如果青鳥收購搜狐成功，則張朝陽的位置會有些危險。此外，張朝陽 對搜狐本身比較有信心，深信當前搜狐的股價過低，此時轉讓手中股份頗為不值。再者 ，搜狐管理層具有留洋背景，可能不太認同土生土長的青鳥公司。青鳥在內地有青鳥華 光、青鳥天橋兩家上市公司，在香港還有青鳥環(huán)宇。主營業(yè)務是軟件、有線電視網(wǎng)等， 比較雜亂，而且都不是很強勢。三家上市公司的再融資能力也有限。搜狐有理由防著對 方僅僅沖著自己手中的數(shù)千萬美金而來。 常用的反收購方式有：增持股份、尋求大股東聯(lián)盟及收集中小股東的投票委托書、找第 三方公司充當外援、高報價求購狙擊手的股份、制定有針對性的股東權益計劃（即“毒丸 ”）等。方正集團在應對裕興收購戰(zhàn)時，就采用了前幾種辦法。搜狐則利用了“毒丸”計劃 ，具體的方法是給予股東大量的優(yōu)先股購買權，當并購發(fā)生時，這些優(yōu)先股可以轉化為 普通股，從而令收購方股份稀釋。這個計劃不僅使青鳥無法順利收購，而且可能嚇跑潛 在的有收購意向的機構，令青鳥難于高價轉讓套現(xiàn)。 如果收購方現(xiàn)金吃緊，則可能面臨以下尷尬：要么再花費大量現(xiàn)金行使普通股認購權； 要么就只能放棄認股權，只占有稀釋后的、比重不高的股權。“毒丸”也有變種，如兌換 毒債，即公司在發(fā)行債券或借貸時訂立“毒藥條款”，依據(jù)該條款，在公司遭到并購接收 時，債權人有權要求提前贖回債券、清償借貸或將債券轉換成股票。這樣，目標公司可 能得在短期內償付大量現(xiàn)金，導致財務惡化；或者因債轉股，增加不少股票，令收購難 度加大?！岸就琛庇媱澚瞵F(xiàn)有股東掌握更多的主動權，但同時需要法律支持。在我國，因 為公司不能發(fā)行優(yōu)先股，也不容易發(fā)行債券，很難私下形成借貸關系，所以“毒丸”計劃 在國內資本市場目前還沒有多大的實用性。 我國的相關法規(guī)環(huán)境 《中華人民共和國證券法》之第四章《上市公司收購》對我國的上市公司收購有具體規(guī)定。 上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式。前者主要是指，通過證券交易所 的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時，繼續(xù)進行收購的 ，應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。收購要約中提出的各項收購條件，適 用于被收購公司所有的股東。比方說，我通過二級市場增持，若持有A公司30%股份，且 有意收購，便須發(fā)出要約。這時，所有的其他股東均可以按同等的價格將股票賣給我， 我不能不買。 收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達到該公司已發(fā)行的股份總數(shù) 的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應當在證券交易所終止上市交易。若達不到 75%的比例，則全面收購失敗，若干時間內不能卷土重來。記得香港股市也有類似規(guī)定。 所以在實際操作中，有些收購者如果能以30%以下的股份控制上市公司的董事會，則不愿 意進一步增持，以免付出更多現(xiàn)金。 協(xié)議收購方式比較簡單，指收購人依法同被收購公司的股東以協(xié)議方式進行股權轉讓， 并作出公告，公告后方可履行協(xié)議。需要注意的是，證券法規(guī)定，在上市公司收購中， 收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六個月內不得轉讓； 上市公司收購中涉及國家授權投資機構持有的股份，應當按照國務院的規(guī)定，經(jīng)有關主 管部門批準。 再有，《中華人民共和國公司法》規(guī)定，公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本 而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。因此，我國的股份公司很難 也很少操作股票回購?！豆痉ā愤€規(guī)定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起 三年內不得轉讓；公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應當向公司申報所持有的本公司的股份，并在 任職期間內不得轉讓。在收購實踐中，倘若碰到此類情形，收購方便無法受讓發(fā)起人及 管理層的股份。
以搜狐為例淺析企業(yè)收購與反收購