以積極心態(tài)迎接“后股權(quán)分置時(shí)代”（海富通）
積極看待全流通試點(diǎn)工作啟動 牟永寧 2005年5月9日 4 月29 日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知 》（后簡稱“通知”），從5 月份開始，將根據(jù)上市公司股東的改革意向和保薦機(jī)構(gòu)的推薦、協(xié)商確定少量試點(diǎn)公司 。市場期待已久的股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作終于正式啟動。 我們的看法是： 1、試點(diǎn)原則充分考慮了市場預(yù)期 我們認(rèn)為，“統(tǒng)一組織，分散決策”的試點(diǎn)規(guī)則總體與市場預(yù)期吻合，試點(diǎn)方案的類別表 決辦法、分階段實(shí)施減持、加強(qiáng)配套制度建設(shè)、加大監(jiān)管和懲處違規(guī)力度以及適時(shí)推行 “新老劃斷”等具體措施充分遵循了“國九條”關(guān)于妥善解決股權(quán)分置問題的基本原則。特 別是，類別表決機(jī)制保證流通股股東獲得補(bǔ)償。 2、股權(quán)分置改革的啟動有望成為促進(jìn)市場發(fā)生轉(zhuǎn)折的重要力量 “流通股含權(quán)”預(yù)期的兌現(xiàn)，即使不能令市場的估值水平上一個(gè)臺階，亦顯而易見地可以 達(dá)到大幅降低國內(nèi)市場估值水平與國際接軌壓力的效果。因此，全流通不應(yīng)該是加劇市 場結(jié)構(gòu)分化的過程，而是減輕了市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。按一些券商的測算，目前國內(nèi)A— H股的估值差大約在30%左右，如果全流通方案平均達(dá)到按10：3送股的除權(quán)效果，A—H股 的實(shí)際價(jià)差水平可能不再顯著。另一方面，股權(quán)分置問題的解決將促進(jìn)證券市場制度和 上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，有助于市場的長期健康發(fā)展。 我們注意到，市場自證監(jiān)會表態(tài)全流通試點(diǎn)時(shí)機(jī)成熟以來反應(yīng)一直非常甚至過度的理性 ，這其中在很大程度上源于四年多來的熊市心態(tài)。四年熊市起因于股權(quán)分置，亦將可能 終結(jié)于股權(quán)分置。伴隨著中國股票市場走出制度性障礙的陰影，流通股含權(quán)預(yù)期的實(shí)現(xiàn) 和實(shí)際估值水平的系統(tǒng)性下移，將為市場長期走牛奠定基礎(chǔ)。 3、市場的一些擔(dān)憂 試點(diǎn)原則的漏洞。例如只規(guī)定臨時(shí)股東大會要獲得參與表決流通股股權(quán)的三分之二以上 同意，沒有規(guī)定參與表決流通股股權(quán)占全體流通股股權(quán)的比重。這個(gè)問題好象不應(yīng)該成 為擔(dān)憂的理由。 后期推出的方案可能沒有第一批試點(diǎn)方案好，初期試點(diǎn)方案的讓利程度決不代表普遍的 讓利程度。這完全是一種熊市思維下的猜測。 試點(diǎn)導(dǎo)致估值和投資理念的混亂。一部分是全流通公司，另一部分則股權(quán)分置的股票， 這可能會影響投資者和分析師對不同股票的估值判斷；好公司不愿意讓利，壞公司則積 極要求試點(diǎn)；另外，市場對試點(diǎn)公司的過度投機(jī)亦可能會沖擊傳統(tǒng)的價(jià)值投資理念。這 些好象也不應(yīng)該是需要擔(dān)心的問題，市場需要不同的判斷、不同的風(fēng)格和適當(dāng)?shù)幕钴S度 ，這樣才會有機(jī)會，一致的市場才是風(fēng)險(xiǎn)最大的市場。 新股全流通壓力。按照我們的理解，試點(diǎn)的成功應(yīng)該是實(shí)施新股全流通的前提條件。 大股東套現(xiàn)動機(jī)。大股東通過讓利實(shí)現(xiàn)全流通，首要的動機(jī)自然是持有股票價(jià)值的提升 。事實(shí)上，全流通的意義是原有的非流通股東的價(jià)值判斷與流通股東更加一致，除非你 認(rèn)為你持有的股票根本不值錢，即使在獲得補(bǔ)償之后。如果是這樣的話，你為什么要同 意這樣的方案？ 再融資壓力增大。全流通之后，分類表決機(jī)制也就自然消失，上市公司會不會再次進(jìn)行 瘋狂的再融資活動？這其中的假設(shè)前提實(shí)際上是與上一個(gè)問題是一致的。 4、估值和基本面仍是投資首選 我們認(rèn)為，解決股權(quán)分置問題的主要意義在于一次性地提升了流通A股的內(nèi)在價(jià)值，降低 了A股整體估值水平與國際接軌的壓力。在未來逐步解決股權(quán)分置的進(jìn)程中，市場將會逐 步適應(yīng)新的估值結(jié)構(gòu)和含權(quán)股與不含權(quán)股的估值差異。 從中長期的角度看，價(jià)值投資的總體思路不會改變，股權(quán)分置的逐步解決將更加突出公 司的內(nèi)在價(jià)值，也將促進(jìn)價(jià)值投資的進(jìn)一步深入。有一點(diǎn)可以肯定，全流通的實(shí)施將為 我們提供更多有價(jià)值的值得投資的公司股票。
以積極心態(tài)迎接“后股權(quán)分置時(shí)代”（海富通）