入門篇（二）
齊亮談股票定價①何為股票定價 股票定價應(yīng)該說是投資分析的核心。因為如果連一只股票應(yīng)該值多少錢都不清楚就去沖 動地買賣,這種做法無疑是盲目的。 有些投資者會講：“我之所以買股票是認(rèn)為它會漲,之所以賣股票是因為它要跌?！边@ 句話說得沒錯,但在沒有清楚漲跌理由前就簡單地買賣,就把投資變成了“感覺的游戲”。 研究股票定價的基本分析方法,就是為了探尋股票漲跌的真正根源。 基本分析方法告訴我們,股票有它的內(nèi)在價值。在投資之前,需要將股票的內(nèi)在價值 與市場價格加以比較：當(dāng)投資者認(rèn)為一只股票的價值高于它的市價時,他應(yīng)該考慮買入該 公司的股票；在認(rèn)為價值低于市價時,他應(yīng)該考慮賣出該公司的股票。研究股票的定價, 實質(zhì)是研究股票的內(nèi)在價值,再通俗一點,股票定價就是計算股票的理論價格。知道了股 票的理論價格,我們投資決策的過程就變得完整了：分析股票定價→比較理論價格與市場 價格→作出買賣決策。 股票的定價方法有許多種,如CAPM、EBIT乘數(shù)法、銷售量乘數(shù)法、股息折現(xiàn)模型、經(jīng) 濟價值增長法等等,這些方法都從不同的角度探討了股票的定價問題。 讓我們從市盈率倍數(shù)法開始,進(jìn)行股票定價的討論。 市盈率乘數(shù)法的定價公式是： 每股價格＝股票每股收益×行業(yè)市盈率 這里的每股收益一般用一年的數(shù)字,行業(yè)市盈率一般是指公司所屬行業(yè)的市盈率。這 個公式的涵義就是在假定計算公司的經(jīng)營狀況與行業(yè)表現(xiàn)相符的情況下,它在回收期內(nèi)可 以創(chuàng)造的總收益之和,并把這個總收益視同為股票的理論價格。有了理論價格,就可以與 股票的市價比較,分析判斷該股票是被低估還是高估。 我們以公路類上市公司為例來分析市盈率乘數(shù)定價公式。為計算出公路類公司股票 的理論價格,需要的基本數(shù)據(jù)包括：(1)計算日行業(yè)內(nèi)公司的股票價格；(2)行業(yè)內(nèi)公司最 近年度每股盈利；(3)行業(yè)內(nèi)各公司的總股本(流通股本)。 通過計算,我們得出了公路類公司的理論價格。我們看到,市場價格與理論價格的差 異是明顯的,是否可以就此作出買賣的決定了呢?在下一期中,我們一起繼續(xù)探討市盈率乘 數(shù)法的應(yīng)用。 股票簡稱 總股本 流通 02年每股 (億股) 股本 收益(推算,元) (億股) 五洲交通 4.42 0.80 0.292 寧滬高速 50.38 1.50 0.168 贛粵高速 3.89 1.56 0.427 深高速 21.81 1.65 0.172 湖南投資 3.41 1.76 0.108 福建高速 6.85 2.00 0.425 現(xiàn)代投資 3.99 2.14 0.223 海南高速 9.89 2.48 0.035 皖通高速 16.59 2.5 0.163 粵高速A 12.57 2.74 0.163 東北高速 12.13 3.00 0.095 華北高速 10.90 3.40 0.193 山東基建 33.64 5.05 0.149 平均市盈率 股票簡稱 1月17日收 市盈率 理論價 偏離程 盤價(元) 權(quán)重 值(元) 度(%) 五洲交通 8.75 1.07 13.17 -33.54 寧滬高速 11.9 6.46 7.58 57.09 贛粵高速 10.58 2.09 19.24 -45.01 深高速 8.41 3.47 7.76 8.44 湖南投資 6.89 3.95 4.87 41.49 福建高速 8.79 1.86 19.18 -54.17 現(xiàn)代投資 7.73 2.93 10.04 -23.01 海南高速 5.03 9.25 1.56 221.79 皖通高速 5.26 2.17 7.33 -28.29 粵高速A 4.99 2.14 7.33 -31.97 東北高速 4.76 3.67 4.27 11.51 華北高速 5.14 2.37 8.72 -41.04 山東基建 4.60 3.66 6.73 -31.68 平均市盈率 45.09 齊亮:華夏證券研究發(fā)展部總經(jīng)理、交易領(lǐng)導(dǎo)小組成員、華夏證券研究所有限公司董 事常務(wù)副所長,中國證券業(yè)協(xié)會分析師專業(yè)委員會委員。目前專注于上市公司資本運作、 上市公司投資價值分析與投資策略等的研究。 存貨周轉(zhuǎn)率--判斷企業(yè)資金流轉(zhuǎn) 在各種考察經(jīng)濟資源利用效率的指標(biāo)中，存貨周轉(zhuǎn)率側(cè)重于反映企業(yè)存貨銷售的速度， 它對于研判特定企業(yè)流動資金的運用及流轉(zhuǎn)狀況很有幫助。該指標(biāo)的計算公式為：存貨 周轉(zhuǎn)率＝主營業(yè)務(wù)成本/存貨平均凈額，其經(jīng)濟含義是反映企業(yè)存貨在一年之內(nèi)周轉(zhuǎn)的次 數(shù)。從理論上說，存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)越高，企業(yè)的流動資產(chǎn)管理水平及產(chǎn)品銷售情況也就越 好。下面我們結(jié)合前述A、B公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來說明這一指標(biāo)的運用特點。 無論從何種角度衡量，這兩家公司存貨周轉(zhuǎn)速度的差異都是顯著的。其中，盡管20 01年銷售下降對A公司存貨流轉(zhuǎn)的不利影響十分明顯，但其歷年存貨周轉(zhuǎn)率大致圍繞著2 .23次的均值起伏波動，趨勢相對平穩(wěn)。相形之下，B公司的存貨周轉(zhuǎn)率卻表現(xiàn)出令人關(guān) 注的“跳水”走勢，2001年的存貨周轉(zhuǎn)效率僅相當(dāng)于上市前的37％。從表面上看，這一現(xiàn) 象說明B公司存貨項目的資金占用增長過快，超過了其產(chǎn)品銷售增長的速度，這種失衡的 趨勢在2001年度達(dá)到了頂峰。 更深入的分析表明：導(dǎo)致B公司2001年存貨周轉(zhuǎn)速度顯著下降的直接原因是其某一子 公司約1.51億元的房屋開發(fā)成本并入合并報表。由于這些房地產(chǎn)項目并未進(jìn)入銷售程序 ，B公司的主營業(yè)務(wù)成本沒有相應(yīng)增加，但存貨余額卻因此大幅上升?？陀^地說，如果排 除這一非常事項的影響，B公司2001年鋼絲繩主業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率仍保持在約2.67次的水平 ，還是可接受的，但其整體存貨周轉(zhuǎn)速度的顯著下降也是不爭的事實。 盡管存貨周轉(zhuǎn)率的計算公式只涉及了年初、年末的存貨余額，不一定能反映企業(yè)在 整個會計期間的平均存貨水平，但該指標(biāo)在多數(shù)情況下仍然能有效評估企業(yè)的存貨資金 占用情況。就B公司來說，由于房地產(chǎn)開發(fā)成本的周轉(zhuǎn)速度很低，其大量現(xiàn)金將長期沉淀 在這一項目，因此大舉介入房地產(chǎn)領(lǐng)域的直接后果之一是導(dǎo)致其資產(chǎn)流動性出現(xiàn)了實質(zhì) 性下降，我們前期所作的流動性分析也證實了這一點。 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 章早立 市盈率≠投資價值 “市盈率”的高低與“上市公司投資價值”能否劃等號?合理的市盈率應(yīng)是多少?發(fā)達(dá)國家證 券市場中,認(rèn)為15- 20倍的市盈率是較為合理的,而滬市不含虧損股目前的市盈率約在35倍左右,我們是否為 了追求這種“合理性”,就應(yīng)該無保留地向發(fā)達(dá)國家的市盈率看齊呢?筆者認(rèn)為,這一論點是 有失偏頗的。若以15- 20倍市盈率成為價值標(biāo)準(zhǔn),恐怕許多新股剛上市就會跌破發(fā)行價。 我國的證券市場是一個新興的市場,許多方面是要向國外學(xué)習(xí)。但這種學(xué)習(xí),不是全 套照搬,也不是斷章取義,而應(yīng)該是與我國的實際情況結(jié)合起來,走有中國特色的證券市場 道路。 其實市盈率并不等同于投資價值,一個上市公司的市凈率、股息率、成長性、現(xiàn)金流 量、行業(yè)地位等等,都是我們要參考的重要投資價值指標(biāo)。目前來看,由于經(jīng)歷了連續(xù)地 非理性下跌,滬深大盤已筑就一個大雙底形態(tài),若此時還認(rèn)為目前“市盈率”還沒達(dá)到價值 回歸,一味地抱著“投資價值”不放,恐怕不僅是犯了方向性錯誤,也將錯過一個逢低介入的 良好時機。 合作市值配售可行嗎 編者按 日前,一位讀者專門來信詢問合作市值配售服務(wù)方式是否可行。有關(guān)專家表示,該服 務(wù)方式存在一定的法律風(fēng)險,能否實現(xiàn)“三公”也讓人心存疑慮。也許這種創(chuàng)新服務(wù)方式未 必可行,但由其引出的一些問題值得我們思考：在當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭日趨激烈、利潤不斷 下降的背景之下,如何在合法合規(guī)的前提下開拓一些業(yè)務(wù)新品種？相關(guān)政策制訂者能否結(jié) 合形勢的變化,適時調(diào)整和完善相關(guān)規(guī)定,為券商服務(wù)客戶拓展更大空間。也正基于此種 考慮,周曉將相關(guān)來信內(nèi)容刊出,供大家探討。 合作市值配售原理 合作市值配售的原理是針對目前中小散戶市值較少的特點,利用客戶的市值進(jìn)行二次 投資達(dá)到較為穩(wěn)定的收益。其原理與原先的合作申購原理是相同的,不同之處在于合作配 售是以客戶的市值為合作條件,而合作申購是以客戶的資金為條件。因此合作配售比合作 申購更優(yōu)之處在于客戶無需用資金參與合作配售,只需在中簽繳款日繳納小額的合作中簽 成本資金,即可得到穩(wěn)定的收益。 合作市值配售流程 1、投資者本人攜帶上海深圳股東卡、身份證到營業(yè)部開戶柜臺開立資金賬戶并簽訂 合作配售協(xié)議。 2、T日,營業(yè)部代理投資者通過委托柜臺進(jìn)行合作配售委托,晚上按照投資者的配號 數(shù)量計算合作比例。 3、T＋1日,將合作投資者中簽配號計入專戶賬上。 4、T＋2日,公布合作中簽信息（包括中簽總數(shù)A,有效合作配號總數(shù)B,每一配號中簽 成本C）,并通過不同的信息渠道將本次申購中簽率公告給客戶,以便投資者準(zhǔn)備資金（配 號數(shù)量×C）。 5、T＋3日,對于合作投資者中簽部分不做任何放棄委托,晚上結(jié)算時根據(jù)實際中簽數(shù) 量計算出每個有效合作投資者的中簽成本并扣除資金,所有中簽數(shù)量計入專戶賬上,中簽 成本從投資者賬上扣除（每個合作投資者中簽成本＝中簽總量×配售價格×合作比例）。 6、新股上市日,營業(yè)部在上午9：30—10：00,下午2：30—3：00分兩次平均賣出合作 股票,以使賣出價格同市場平均價格相近（當(dāng)遇到不可抗力因素?zé)o法賣出,則順延到下一 個交易日）。 7、賣出當(dāng)日晚上結(jié)算時,將所得收益按合作投資者的合作比例及營業(yè)部管理費分?jǐn)?回去,比如賣出總收入M,那么每個合作客戶所得收入＝M×合作比例。并通過不同途徑將本 次申購收入情況進(jìn)行公告。 合作配售說明事項 1、合作配售協(xié)議期間,禁止客戶轉(zhuǎn)托管和撤消指定,直至本協(xié)議終止及該股東賬戶內(nèi) 配售中簽股票全部賣出為止。 2、投資者可自行委托,但中簽收益仍屬合作投資集體所有。 3、所有配號數(shù)據(jù)均掛在專戶賬上,合作投資者個人查不到配號數(shù)據(jù),但集體配號的數(shù) 據(jù)將通過手機短信、公告欄等公告。 4、如果營業(yè)部認(rèn)為配售某只新股可能造成投資者利益受損,營業(yè)部有權(quán)放棄該只新 股配售。 5、投資者必須在每次配售新股T＋3日上午11：00之前在上述資金賬戶內(nèi)保留一定的 資金余額用于配售中簽繳款。若在T＋3日上午11：00之前資金不足或無資金,營業(yè)部將根 據(jù)其實際資金計算其中簽成本,其合作比例也相應(yīng)減少。配售收益按出資比例分享,收益 分配則采取“每次申購、賣出每次分配”的原則。 6、投資者可在非配售期間憑本人身份證、資金賬戶卡及本協(xié)議書辦理取消代理新股 合作配售業(yè)務(wù)并交回本協(xié)議書,即不參加下一次配售,待投資者所配售中簽新股全部上市 后的次日,本協(xié)議終止。 7、營業(yè)部建立一套收錄合作市值配售實現(xiàn)收益全過程的原始資料,并及時通過多種 信息渠道發(fā)布申購及其權(quán)益信息,接受投資者監(jiān)督。 8、營業(yè)部將從合作配售的收益中收取5%的管理費。 關(guān)于查詢 凍結(jié) 扣劃客戶證券和資金的法律規(guī)定 有權(quán)部門：公安部門（安全部門） 職權(quán)目的：司法偵查 權(quán)能范圍：查詢、凍結(jié) 法律規(guī)定： 《刑事訴訟法》：第一百一十七條人民檢察院、公安機關(guān)根據(jù)偵查犯罪的需要，可以 依照規(guī)定查詢、凍結(jié)犯罪嫌疑人的存款、匯款。 《關(guān)于刑事訴訟法實施中若干問題的規(guī)定》：19.刑事訴訟法第一百一十七條規(guī)定：“ 人民檢察院、公安機關(guān)根據(jù)偵查犯罪的需要，可以依照規(guī)定查詢、凍結(jié)犯罪嫌疑人的存 款、匯款?！备鶕?jù)這一規(guī)定，人民檢察院、公安機關(guān)不能扣劃存款、匯款…… 《刑事訴訟法》：第四條國家安全機關(guān)依照法律規(guī)定，辦理危害國家安全的刑事案件 ，行使與公安機關(guān)相同的職權(quán)。 操作手續(xù)：出示執(zhí)法人員身份證明，縣級以上公安部門發(fā)出協(xié)助查詢、凍結(jié)通知書。 關(guān)于查詢 凍結(jié) 扣劃客戶證券和資金的法律規(guī)定 編者按：證券營業(yè)部經(jīng)常會遇到一些機關(guān)單位，要求對客戶證券和資金賬戶進(jìn)行查詢、 凍結(jié)甚至劃扣；營業(yè)部常常左右為難，不辦，提出要求的部門理直氣壯；辦了，又恐惹 出與客戶的糾紛。那么，究竟哪些機關(guān)單位才有這樣的權(quán)利？他們的具體權(quán)限又是什么 ？有關(guān)部門必須履行哪些法律手續(xù)，營業(yè)部才能在辦理之后不留后患呢？這些都是困擾 營業(yè)部已久的問題。本報特請華夏證券法律事務(wù)部李志山對相關(guān)法律、法規(guī)進(jìn)行收集、 整理，希望對同行們有所幫助。但因為相關(guān)法律規(guī)定零散紛雜，難免會有疏漏之處，期 待讀者進(jìn)一步補充。 在現(xiàn)行的法律、法規(guī)中，直接明確規(guī)定有關(guān)機關(guān)可以對證券營業(yè)部客戶證券和資金 行使查詢、凍結(jié)、扣劃等法定職權(quán)的條文并不多見，筆者只在《證券法》中見到這樣的規(guī) 定：“第一百六十八條國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依法履行職責(zé)，有權(quán)采取下列措施：……（ 四）查詢當(dāng)事人和與被調(diào)查事件有關(guān)的單位和個人的資金賬戶、證券賬戶，對有證據(jù)證 明有轉(zhuǎn)移或者隱匿違法資金、證券跡象的，可以申請司法機關(guān)予以凍結(jié)。”更多的情況是 ，證券營業(yè)部作為一般的金融機構(gòu)（從存款角度論）或財產(chǎn)保管機構(gòu)（從證券角度論） ，來承擔(dān)法律為這些機構(gòu)設(shè)定的司法或行政活動的協(xié)助義務(wù)。具體的法律規(guī)定則分散在 規(guī)定各司法、行政機關(guān)職能的具體法律中，下文就從各部門...
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