折現(xiàn)率的選擇
收益現(xiàn)值法的參數(shù)之二----折現(xiàn)率的計算和選擇 ftwszl 摘要：本文是在文章“收益現(xiàn)值法及其主要參數(shù)之一 —預(yù)期收益額的選擇”之后，對折現(xiàn)率計算和選擇，進(jìn)行了編輯和探討。在實際評估業(yè)務(wù) 中，折現(xiàn)率大小，對評估結(jié)果影響很大，所以對折現(xiàn)率計算與選擇就是十分重要的了。 一、折現(xiàn)率的實質(zhì) 科學(xué)、準(zhǔn)確、合理地計算和選取折現(xiàn)率，對評估結(jié)果的真實性和可靠性有著重要的影響 。 從本金運(yùn)動的直接目的來看，本金與收益是可以相互轉(zhuǎn)化的量：依據(jù)一定量的本金投入 ，可以取得一定量的收益，從而產(chǎn)生本金收益率的社會概念、行業(yè)概念和企業(yè)概念；反 之，根據(jù)預(yù)期收益，通過本金收益率的逆運(yùn)算,就可以追溯相對應(yīng)的本金。本金還原中, 適用的本金收益率，稱之為本金化率。如果企業(yè)無限期預(yù)期收益穩(wěn)定，其收益現(xiàn)值就是 年預(yù)期收益除以適用本金收益率的結(jié)果。但收益穩(wěn)定只是一種抽象的假設(shè)，而且作為本 金載體的企業(yè)可能是有限期運(yùn)營，從而使收益額及時間都是有差異的。為反映這些差異 ，就引進(jìn)了折現(xiàn)的概念。折現(xiàn)實際上是以本金占有收益的事實為基礎(chǔ)．并將這個事實對 于時間的關(guān)系形象化稱為資金的時間價值。適用本金收益率就稱之為折現(xiàn)率，收益折現(xiàn) 是本金還原技術(shù)，本金化率與折現(xiàn)率質(zhì)同名異。 折現(xiàn)率，亦稱貼現(xiàn)率，是用以將技術(shù)資產(chǎn)的未來收益還原(或轉(zhuǎn)換)為現(xiàn)在價值的比率。 由于技術(shù)資產(chǎn)本身具有一定的價值，人們之所以購買、使用、投資于它，正是基于其能 夠帶來的未來收益。這種由技術(shù)資產(chǎn)帶來的未來收益一般表現(xiàn)為利潤總額、凈利潤、凈 現(xiàn)金流量等。如果將這種未來收益進(jìn)行折現(xiàn)，所選用的折現(xiàn)率只能是投資于技術(shù)資產(chǎn)的 投資報酬率(或稱投資收益率)。可見，技術(shù)資產(chǎn)評估收益法中的折現(xiàn)率的實質(zhì)是一種投 資報酬率。而這種投資報酬率的取得需要付出一定的代價，即企業(yè)必須籌措一定的資本 投資于技術(shù)資產(chǎn)，這樣資本成本即成為投資報酬率的最低界限。因此，企業(yè)的綜合資本 成本也可用作收益現(xiàn)值法中的折觀率。另一方面，企業(yè)在決定未來投資方向時一般有兩 種可能的選擇，其一是將資本投資于國庫券、政府公債或存入銀行。在這種情況下，企 業(yè)可以很有把握地按時收回本金和利息，不需冒任何風(fēng)險。但大多數(shù)投資者愿意選擇第 二種，即冒一定的風(fēng)險投資，如投資于一項高新技術(shù)，以期獲得額外收益。在這種情況 下，投資者所要求的報酬可分為兩部分，一為投資者的無風(fēng)險報酬或稱無風(fēng)險利息，相 當(dāng)于購買國庫券和政府債券的利息,其報酬率稱為無風(fēng)險利息率。二為投資者的風(fēng)險價值 ，即投資者所冒的不能按時收回本金和利息的風(fēng)險所要求的補(bǔ)償，其報酬率稱為風(fēng)險價 值率。這些風(fēng)險包括經(jīng)營風(fēng)險、利息率風(fēng)險和市場風(fēng)險三種。這樣投資報酬率，即折現(xiàn) 率也可視為無風(fēng)險利息率加上風(fēng)險價值率。當(dāng)然，為準(zhǔn)確反映企業(yè)投資于技術(shù)資產(chǎn)所獲 收益的大小，折現(xiàn)率還可用資金利潤率表示。 二、計算和選取折現(xiàn)率的方法 在技術(shù)資產(chǎn)評估中，折現(xiàn)率的計算和選取一般應(yīng)符合以下三條原則： 1．科學(xué)性?？茖W(xué)性是指折現(xiàn)率的計算方法必須科學(xué)，有一定的理論依據(jù)，能夠科學(xué)、準(zhǔn) 確、客觀地反映評估對象的真實價值。折現(xiàn)率的選取應(yīng)在科學(xué)計算的基礎(chǔ)上合理選用。 2．可行性?？尚行允侵刚郜F(xiàn)率的計算和選取要符合評估目的的要求，要與所選用的收益 額協(xié)調(diào)配套。如將技術(shù)資產(chǎn)商品化，評估的主要目的是確認(rèn)該技術(shù)商品的市場交易價格 ，所用的收益額一般為利潤總額，相應(yīng)的折現(xiàn)率最好是資金利潤率；如將技術(shù)資產(chǎn)化或 資本化，評估的主要目的是確認(rèn)該技術(shù)投人生產(chǎn)、經(jīng)營后的超額收益，所用收益額一般 應(yīng)為凈現(xiàn)金流量，相應(yīng)的折現(xiàn)率最好為綜合資本成本或無風(fēng)險利息率加風(fēng)險價值率。 3．實用性。實用性是指折現(xiàn)率的計算和選取要切合實際，具有較好的操作性，能為人們 所接受并自覺地在評估實踐中加以利用。 根據(jù)上述原則，下面分別介紹幾種折現(xiàn)率的計算和選取方法。 (一)按折現(xiàn)率是—種收益率,選取折現(xiàn)率。任何資產(chǎn)都會產(chǎn)生一定的收益，因此折現(xiàn)率就 是某一價值的資產(chǎn)充當(dāng)投資時的收益率。由于收益率是與投資風(fēng)險成正比的，風(fēng)險大者 ，收益率也高，反之，收益率則低。當(dāng)把資金存入國家銀行時，或購買國庫券時，風(fēng)險 很小，利率也就低。而將資金投向房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)時，收益率高、風(fēng)險也大。因此 ，用收益現(xiàn)值法評估資產(chǎn)價值時，折現(xiàn)率應(yīng)等于這種資產(chǎn)在一般情況下的收益率。 由 V＝A/r， 得 r＝A/V（其中V為資產(chǎn)價值；r為折限率；A為凈利潤） 具體方法是，若要求得某一資產(chǎn)的拆現(xiàn)率，可以在市場上抽取與估價資產(chǎn)具有相似 特點的資產(chǎn)凈收益與價格的比率作為依據(jù)。為了準(zhǔn)確起見，可以抽取多宗相似資產(chǎn)的這 些方面的資料，求其凈收益與價格的平 均值。例如，有5宗相似資產(chǎn)的凈收益與價格的資料，見下表。 表. 單位:萬元 | |凈收益 |價格 |折現(xiàn)率(%) | |A |23 |190 |12.1 | |B |10 |88 |11.4 | |C |65 |542 |12.0 | |D |90 |720 |12.5 | |E |32 |250 |12.8 | 表中五種相似資產(chǎn)的折線率的簡單算術(shù)平均數(shù)為12.16%,如果以價格為權(quán)數(shù),計算的加權(quán) 平均數(shù)為12.29%。一般可以用這兩個平均值為擬評估資產(chǎn)的折現(xiàn)率。 也可以通過資產(chǎn)收益率、將風(fēng)險高低進(jìn)行排序，用插入法求折現(xiàn)率。具體做法是， 將各種類型投資及其收益率找出，按收益率大小從低向高排列，制成圖表，評估人員再 根據(jù)經(jīng)驗判斷所要評估的資產(chǎn)的折現(xiàn)率應(yīng)在哪個范圍內(nèi)，從而求出折現(xiàn)率。投資類別包 括銀行存款、貸款、國庫券、債券、股票、保險以及各領(lǐng)域的投資。 (二)以綜合資本成本法計算和選取折現(xiàn)率。所謂綜合資本成本，是指用某種籌資方式所 籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重，對各種籌資方式的個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均所 得到的資本成本，亦稱加權(quán)平均成本或全部資本成本。 目前我國企業(yè)籌措資本的方式主要有：發(fā)行債券、發(fā)行股票(包括優(yōu)先股和普通股)、向 銀行貸款、融資租賃、留存收益等。下面分別介紹幾種主要籌資方式的成本計算及綜合 資本成本的計算方法。 1、債券成本的計算： 企業(yè)發(fā)行債券通常要事先規(guī)定利息率，但債券利息可以列作企業(yè)的財務(wù)費用，使企業(yè)的 營業(yè)利潤減少，因而使企業(yè)少交了一部分所得稅，故企業(yè)實際發(fā)行的債券利息為：債券 利息×(1一所得稅率)。此外。企業(yè)發(fā)行債券時，需支付一些籌資費，如債券印刷費、發(fā) 行手續(xù)費等，從而使企業(yè)實際取得的資本要少于債券的發(fā)行總額，企業(yè)實際籌措到的資 本應(yīng)為：債券發(fā)行總額×(1一籌資費率)，或為：(債券發(fā)行總額一籌資總額)。因此，債 券的成本計算公式為： [pic] 式中：ZB為債券成本； E為債券發(fā)行總額； I為債券年利息額（I=E×i）； i為債券利息率； f為籌資費率； F為籌資費額； S為所得稅率。 2、 銀行貸款成本的計算； 企業(yè)向銀行貸款的成本計算方法與發(fā)行債券類似，其利息支出同樣可在稅前扣除， 且一股無籌資費用，或籌資費用很少可忽略不計。但銀行為保證其貸款的安全性，有時 會要求企業(yè)從貸款中扣除一部分以無息回存的方式作擔(dān)保。在計算銀行貸款成本時，此 扣除部分可按籌資費用處理。計算公式為： [pic] 式中：YD為銀行貸款成本； L為銀行貸款利息額； E為銀行貸款總額； F為無息回存額； S為所得稅率； i為銀行貸款利率 若銀行不要求企業(yè)從貸款總額扣除一部分無息回存，則銀行貸款成本計算公式為： YD=i×（1－S） 3、優(yōu)先股成本的計算： 企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股票，同發(fā)行債券一樣，也需支付籌資費，如注冊費，代銷費等。其股 息一股為預(yù)先設(shè)定并定期支付，但股息是以稅后凈利支付的，不會減少企業(yè)應(yīng)上交的所 得稅。優(yōu)先股的成本計算公式為： [pic] 式中：Kp為優(yōu)先股成本； D0為預(yù)期每年支付的股息（D0=P0×i） P0為優(yōu)先股股金總額；i預(yù)期每股股息率；f為籌資費率。 4、普通股成本的計算： 確定普通股成本的方法，原則上與優(yōu)先股相同。但是普通股的股利是不固定的，通常是 逐年增長的。如果每年以固定比率g增長，第一年股利為Dc，則第二年股利為D2＝Dc×(1 +g),第三年股利為D3=Dc×(1+g)2,依此類推,第n年股利為Dn=Dc×(1+g)n－1。因此，普通 股的成本計算公式可簡化為： [pic] 式中：Kc為普通股成本； Dc為第一年預(yù)計發(fā)放股利;f為籌資費率; PC為普通股股金總額； g為普通股股利預(yù)計每年增長率。 5、留存收益成本的計算： 留存收益亦稱留用利潤或保留利潤，是企業(yè)稅后利潤扣除支付的股息、股利以后的余額 。企業(yè)納稅后利潤，除用于支付股息、股利外，其余主要用于發(fā)展生產(chǎn)，追加投資。從 股東的角度看，企業(yè)留存收益可以作為股息和股利分配給股東，而股東再用這部分股息 和股利或者購買本企業(yè)的股票，或者用于證券市場投資，或者存人銀行，從而獲利。但 普通股持有者沒有以股利的形式取得這部分收益，而是由企業(yè)直接將這筆資金用于發(fā)展 生產(chǎn)，這就等于普通股股東對企業(yè)追加了投資。普通股股東對這部分追加投資同對以前 交給企業(yè)的股本一樣，也要求給予相同比率的報酬。因此，企業(yè)留用利潤涉及一種機(jī)會 成本，它等于普通股股東投資于企業(yè)所要求的收益率，即普通股成本。但是，如果企業(yè) 將稅后利潤作為股利分配，股東則要交納一定的個人所得稅，然后才能進(jìn)行再投資，因 此，再投資的數(shù)額比留存收益直接投資的數(shù)額要小，其收益率也就比普通股要求的收益 小，其計算公式為： Kr＝Kc(1一T)(1—f) 式中：Kr為留存收益成本； Kc為普通股成本； T為股東個人所得稅稅率； f為經(jīng)紀(jì)費率。 6、 綜合資本成本的計算 企業(yè)用各種不同方式籌集到的資本，其成本各異，為了推確反 映企業(yè)投資于高新技術(shù)所付出的資本代價，求得合理的折現(xiàn)率，需 要測算全部資本的加權(quán)平均成本，即綜合資本成本計算公式為： [pic] 式中：WACC為綜合資本成本；n為企業(yè)資本來源的個數(shù)； Kj第j種資本來源的成本；wj為第j種資本來源占全部資本的比重; 綜合資本成本的計算方法有兩種；一是帳面價值法，即以各類資本的賬面價值為基礎(chǔ)， 計算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計算全部資本的綜合資本成本；二是市場 價格法，即以各類資本的市場價格為基礎(chǔ)計算各類資本的市場價格占總資本市價的比重 ，并以此為權(quán)數(shù)計算全部資本的綜合資本成本。 例；某企業(yè)為引進(jìn)一項高新技術(shù)需建設(shè)一條新的生產(chǎn)線，計劃多方位籌資，根據(jù)現(xiàn) 有條件設(shè)計的資本結(jié)構(gòu)如下表所示。該企業(yè)發(fā)行的普通股市價為200元，第一年期望股利 為10元，預(yù)計以后每年股利將增加 5％，該企業(yè)的所得稅率為33％。發(fā)行各種證券的籌資平均費率5％，求該企業(yè)的綜合資 本成本。 表5－2 某企業(yè)計劃資本結(jié)構(gòu)表 單位：萬元 |資本來源 |金額 |比重 | |銀行貸款，平均利率7％ |100 |6.25% | |長期債券，年利率10％ |500 |31.25％ | |優(yōu)先股，年利率5％ |200 |12.5％ | |普通股，40，000股 |800 |50％ | |合計 |1600 |100％ | 由上述，可測算各種資本來源的成本及綜合成本如下： 銀行貸款成本： YD=i×（1－S)=7%×（1－33％）＝4.69% 長期債券成本： [pic]10%×(1-33%)/(1-5%)=7.05% 優(yōu)先股成本： [pic]5%/(1-5%)=5.26% 普通股成本:[pic]=[10/200/(1-5%)]+5%=10.26% 全部資本綜合資本成本得到： [pic]＝4.69%×6.25%+7.05%×31.25%+5.26%×12.5%+ 10.26%×50%=0.29%+2.20%+0.65%+ 5.13%=8.27% 即該企業(yè)在用收益法進(jìn)行資產(chǎn)評估時的折現(xiàn)率應(yīng)為8.27%。 需要指出，我國企業(yè)目前用于投資的資本來源主要靠銀行和其他金融機(jī)構(gòu)貸款，也有相 當(dāng)一部分企業(yè)靠職工集資或向其他單位、個人借款，其年利率很不相同，應(yīng)根據(jù)具體情 況進(jìn)行分析。 運(yùn)用綜合資本成本計算折現(xiàn)率時也可根據(jù)企業(yè)各類要素資產(chǎn)的流動性、變現(xiàn)性、邊 際貢獻(xiàn)和籌資成本等因素，以及各類資產(chǎn)的構(gòu)成和綜合報酬率來計算。即有[pic][pic] [pic][pic] 式中...
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