造紙行業(yè)2003 年回顧與2004 年展望
行業(yè)動(dòng)態(tài)月報(bào) 造紙行業(yè) 中性 造紙行業(yè)2003 年回顧與2004 年展望 ------行業(yè)發(fā)展迅速 公司分化嚴(yán)重 2 0 0 3 年1 1 月1 5 日 投資要點(diǎn) λ 行業(yè)投資建議繼續(xù)保持上期的中性業(yè)內(nèi)重 點(diǎn)公司晨鳴紙業(yè)與華泰股份增長迅速業(yè)績(jī)優(yōu) 良我們的投資建議將由上期的中性調(diào)整為 增持由于兩公司內(nèi)部職工股上市而暫時(shí)降級(jí) λ 從造紙行業(yè)整體來看多年來都保持較快的 增長速度在2002 年出現(xiàn)跳躍式的增長之后 從國家統(tǒng)計(jì)局03 年1-7 月份的統(tǒng)計(jì)來看紙漿 機(jī)制紙的產(chǎn)品生產(chǎn)增長都在20%左右預(yù)計(jì)03 年行業(yè)整體將繼續(xù)維持較快的增長速度 λ 2004 年由于反傾銷保護(hù)問題人民幣升值 問題以及通貨膨脹問題等將對(duì)行業(yè)與上市公司 產(chǎn)生一定的影響04 年6 月30 日反傾銷復(fù)審到 期后是否延期對(duì)04 年造紙行業(yè)特別是新聞紙 行業(yè)負(fù)面影響較大而人民幣升值對(duì)我國造紙行 業(yè)是一個(gè)利好有利于縮小與國際紙業(yè)產(chǎn)品成本 的差距提升國內(nèi)紙產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力至于通貨膨 脹我們認(rèn)為只要控制在適度的范圍內(nèi)將不會(huì)對(duì) 行業(yè)造成較大的干擾 λ 從個(gè)別公司來看晨鳴紙業(yè)華泰股份以及 粵華包B 恒豐紙業(yè)等應(yīng)成為造紙行業(yè)重點(diǎn)關(guān) 注的公司到2003 年三季度及全年業(yè)績(jī)均有不 同程度的增長其它許多企業(yè)的發(fā)展速度都趕不 上紙業(yè)的平均發(fā)展速度04 年若取消反傾銷的 政策保護(hù)與人民幣升值的話將進(jìn)一步加速國內(nèi) 企業(yè)之間的分化不少公司的主營業(yè)務(wù)與業(yè)績(jī)都 有進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)甚至目前已陷入困境單就 基本面來看已不具備投資價(jià)值 2 0 0 3 年造紙行業(yè)回顧 2003 年我國造紙業(yè)經(jīng)過了上半年的進(jìn)口紙漿漲 價(jià)進(jìn)口廢紙漲價(jià)SARS 的影響以及面臨新聞 紙反傾銷保護(hù)是否延續(xù)等的困擾與沖擊但國內(nèi) 市場(chǎng)的巨大需求一如繼往地拉動(dòng)著造紙行業(yè)繼 續(xù)快速的增長大踏步前進(jìn)仍然是2003 年中國 造紙業(yè)的主旋律1980 年至2002 年的22 年間 中國內(nèi)造紙業(yè)的產(chǎn)量與消費(fèi)量年均增長速度在 9%左右目前產(chǎn)銷量均已列美國之后位居世界第 二 國泰君安證券 行業(yè)動(dòng)態(tài)月報(bào) 國泰君安證券研究所網(wǎng)址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ms.gtjas.com 3 表1 9 5 年以來我國紙及紙板的生產(chǎn)消費(fèi)增長情況 單位萬噸 指標(biāo) 95 年 96 年 97 年 98 年 99 年 00 年 01 年 02 年 年平均增速 生產(chǎn)量 2400 2644 2744 2800 2900 3050 3200 3780 6.75% 消費(fèi)量 2650 3072 3270 3348 3525 3575 3683 4332 7.12% 供需缺口 250 428 526 548 625 525 483 552 12.0 資料來源中國造紙信息 國泰君安證券研究所 給出表1 的資料一方面想說明95 年以來由于 基數(shù)的增大其增長速度有所放緩但更重要的是 說明了在國內(nèi)生產(chǎn)保持快速增長的同時(shí)仍然存 在著巨大的消費(fèi)缺口正是這個(gè)缺口的存在才導(dǎo) 致了近年來國內(nèi)外大量資金的投入晨鳴紙業(yè) 華泰股份等迅速崛起與此同時(shí)印尼金光集團(tuán) 新加坡亞洲紙業(yè)韓國韓松日本王子以及美國 芬蘭等國際造紙巨頭仍在源源不斷地?cái)y巨資進(jìn) 入我國特別是日本王子紙業(yè)計(jì)劃在南通投資 139 億元人民幣建造年產(chǎn)量120 萬噸規(guī)模的紙 廠在一定程度上也說明其看好我國紙產(chǎn)品的市 場(chǎng)前景從國家統(tǒng)計(jì)局03 年1-7 月份的統(tǒng)計(jì)來 看紙漿機(jī)制紙的產(chǎn)品生產(chǎn)增長都在20%左右 新聞紙膠印紙銅版紙等主要品種都有百分之 十幾的增長 圖1 : 0 3 年前三季度2 0 家上市公司主要指標(biāo)增長情況 0 10 20 30 40 50 60 主營業(yè)務(wù)主營成本毛利率庫存應(yīng)收帳款凈利潤每股收益 增長率 資料來源國泰君安證券研究所 從上圖可以清楚地看出03 年1-9 月份紙業(yè)上市 公司地增長情況所有的指標(biāo)都呈正增長尤其 是凈利潤與每股收益增長顯著主要原因是晨鳴 紙業(yè)華泰股份等個(gè)別企業(yè)的業(yè)績(jī)大幅增長所 致而許多企業(yè)的業(yè)績(jī)并沒有得到改善從已上 市的20 家紙業(yè)公司我們也可以清楚地看到在 晨鳴紙業(yè)華泰股份等大規(guī)模投入產(chǎn)能效益 迅猛增長的同時(shí)許多企業(yè)由于管理體制等多方 面的原因?qū)е峦度氩粔蛞?guī)模偏小成本偏高 產(chǎn)品升級(jí)換代緩慢總體上競(jìng)爭(zhēng)能力較弱面臨 著主營業(yè)務(wù)與利潤日益萎縮的壓力可以說整體 快速發(fā)展業(yè)內(nèi)日趨分化是2003 年的主要特征 國泰君安證券 行業(yè)動(dòng)態(tài)月報(bào) 國泰君安證券研究所網(wǎng)址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ms.gtjas.com 3 0 3 年以來造紙行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn) 圖2 2 0 0 3 年1 月1 日- 2 0 0 3 年1 1 月1 3 日股價(jià)走勢(shì)圖 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 華泰股份上證指數(shù)造紙 資料來源國泰君安證券研究所 從上圖可以看出造紙行業(yè)指數(shù)今年以來一直弱 于上證指數(shù)這與造紙行業(yè)上市公司整體盈利能 力較低有關(guān)圖中華泰有10 送轉(zhuǎn)3 的缺口從 除權(quán)前以及到目前為止兩條線的缺口有所收斂 說明華泰股份的表現(xiàn)應(yīng)優(yōu)于大盤的表現(xiàn) 2 0 0 4 年造紙行業(yè)展望 1 全球造紙行業(yè)展望 近幾年年來全球造紙行業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)平均以 2-3%的速度平穩(wěn)增長2002 年全球紙及紙板的 總產(chǎn)量為33070 萬噸我國占11.43% 比2001 年增長3.05% 亞洲以8.5%的增長列各洲之首 中國以18.13%的增長列亞洲首位從消費(fèi)來看 2002 年全球紙及紙板的消費(fèi)量達(dá)到33076 萬噸 (我國占13.10%) 同比增長2.78% 從紙漿 成品紙廢紙貿(mào)易角度來看加拿大美國德 國及中國等為世界貿(mào)易大國我國為最大的凈進(jìn) 口國 2002 年我國用于進(jìn)口紙及紙板紙漿 廢紙紙制品合計(jì)用匯70.37 億美元僅次于石 油鋼材而居第三位截止2002 年全球人均紙 品消費(fèi)量53.7KG,我國平均33KG 據(jù)國際權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2003 年預(yù)計(jì)紙和紙板的 需求將增加3.5% 超過02 年的2.78% 2004 年 隨全球經(jīng)濟(jì)的增長加快美國歐洲等用紙量會(huì) 出現(xiàn)一定的增長在亞洲及許多發(fā)展中國家用 紙量也會(huì)保持繼續(xù)增長的趨勢(shì)預(yù)計(jì)將超過03 年的增長速度另據(jù)中國造紙信息報(bào)道03 年9 月份歐美部分企業(yè)漿紙價(jià)格在上半年有所 上揚(yáng)的基礎(chǔ)上再次上調(diào)5%左右并對(duì)04 年的前 景抱有信心但由于國際制漿生產(chǎn)能力過剩近 幾年歐洲與中國新增生產(chǎn)能力大多采用廢紙為 原料因此對(duì)原生紙漿的依賴程度有所減緩因 此總體上看國際紙漿價(jià)格難以出現(xiàn)大幅的波動(dòng) 但廢紙價(jià)格會(huì)有一個(gè)緩慢走高的趨勢(shì)對(duì)國內(nèi)以 廢紙為原料的生產(chǎn)企業(yè)將產(chǎn)生小幅的影響 2 國內(nèi)造紙行業(yè)展望 我國造紙行業(yè)與我國國民經(jīng)濟(jì)整體增長趨勢(shì)一 樣將會(huì)在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)保持較高的增長速 度其巨大的需求將直接推動(dòng)生產(chǎn)與消費(fèi)的快速 增長其趨勢(shì)是其它任何枝節(jié)因素不可改變的 據(jù)國家造紙工業(yè)協(xié)會(huì)與有關(guān)專家預(yù)測(cè)到2010 年我國紙及紙板的消費(fèi)量將達(dá)到7000 萬噸左 右年平均需求增長約7%左右因此04 年我國 造紙行業(yè)整體繼續(xù)保持較高的增長速度是沒有 問題的而且國際紙漿價(jià)格的上漲也有利縮小國 內(nèi)外產(chǎn)品的成本差距但04 年新聞紙的反傾銷 人民幣升值以及通貨膨脹等問題都將在一定程 度上影響造紙行業(yè)的增長與上市公司的盈利 新聞紙反傾銷保護(hù)問題 98 年開始長達(dá)5 年的中國對(duì)美國加拿大 國泰君安證券 行業(yè)動(dòng)態(tài)月報(bào) 國泰君安證券研究所網(wǎng)址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ms.gtjas.com 3 韓國新聞紙進(jìn)口實(shí)施的反傾銷保護(hù)已在03 年 7 月份到期雖然在這5 年的時(shí)間里中國新聞 紙產(chǎn)業(yè)有了長足的發(fā)展但由于國內(nèi)規(guī)模技 術(shù)設(shè)備以及木質(zhì)纖維紙漿的嚴(yán)重缺乏和近年 來新增生產(chǎn)能力基本依賴進(jìn)口漿板的局面導(dǎo) 致國內(nèi)生產(chǎn)成本依然高于國際市場(chǎng)的成本在 國內(nèi)部分廠家認(rèn)為原產(chǎn)于上述國家的進(jìn)口新 聞紙對(duì)中國的傾銷行為可能繼續(xù)或再度發(fā)生 的情況下2003 年7 月份商務(wù)部決定對(duì)原產(chǎn) 于加拿大韓國美國的進(jìn)口新聞紙所適用的 反傾銷措施進(jìn)行期終復(fù)審調(diào)查時(shí)間為1 年 在新聞紙期終復(fù)審期間繼續(xù)征收反傾銷稅這 意味著我國的新聞紙反傾銷保護(hù)將延續(xù)到 2004 年的6 月30 日至于到期后是否再延續(xù) 目前無法判斷但有一點(diǎn)是可以肯定的一旦 取消保護(hù)許多企業(yè)包括部分上市公司將面臨 著更大的壓力 從國內(nèi)外市場(chǎng)新聞紙的銷售價(jià)格來看03 年年 初到9 月份價(jià)格約有3%左右的下滑但國內(nèi)市 場(chǎng)國產(chǎn)新聞紙的售價(jià)平均仍維持在4900 元/噸 的水平含稅不含運(yùn)費(fèi)而上半年以來美國 市場(chǎng)新聞紙的平均售價(jià)約555 美元/噸合人民 幣4568 元/噸兩個(gè)市場(chǎng)的銷售差價(jià)約430 元人 民幣從生產(chǎn)制造成本來看我國目前的平均水 平約3600 元/噸左右美國新聞紙平均成本不會(huì) 超過3000 元/噸也就是說從生產(chǎn)成本來看我 國與美國的差距至少有600 元/噸以上即使考 慮運(yùn)費(fèi)港口到岸與7%的關(guān)稅成本應(yīng)在3600 元/噸左右若再考慮17%的增值稅612 元與 15%的毛利水平銷售價(jià)格約在4752 元左右也 就是說進(jìn)口新聞紙售價(jià)在不低于4568 元/噸即 不構(gòu)成傾銷同時(shí)也有利可圖的情況下我國新聞 紙市場(chǎng)價(jià)格有向下調(diào)整200 多元/噸的壓力 從總的供給方面來看除進(jìn)口紙的壓力外國內(nèi) 新生產(chǎn)線的陸續(xù)投產(chǎn)也是一個(gè)重要的原因到目 前為止正在建設(shè)與已經(jīng)投產(chǎn)但沒有充分發(fā)揮產(chǎn) 能的有石硯造紙廠的17 萬噸/年彩色新聞紙黑 龍股份17 萬噸/年的彩色新聞紙華泰股份20 萬噸/年彩色新聞紙?jiān)狸柤垬I(yè)18 萬噸/年新聞 紙廣西勁達(dá)興12 萬噸/年新聞紙等明后年將 新增產(chǎn)能50 萬噸以上新聞紙供需總體上將趨 于平衡甚至供大于求只是隨著競(jìng)爭(zhēng)的激烈產(chǎn) 品價(jià)格下降部分生產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量差成本高的舊 設(shè)備將遭到淘汰使得產(chǎn)品總量的增長并沒有新 投產(chǎn)的能力那么大但產(chǎn)品售價(jià)下滑企業(yè)獲利 空間逐漸縮小恐怕是一個(gè)必然的趨勢(shì) 假定人民幣升值對(duì)造紙行業(yè)的影響 2002 年我國全年進(jìn)口紙漿廢紙紙及紙板 紙制品共1874.58 萬噸進(jìn)口額達(dá)到70.37 億 美元而出口量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于進(jìn)口量用匯量?jī)H次于 石油鋼材而居國內(nèi)第三位基本上可以看作是 一個(gè)純粹的紙品進(jìn)口大國是比較典型的原料在 外市場(chǎng)在內(nèi)的行業(yè)因而人民幣對(duì)美元的升值將 直接降低目前依賴于進(jìn)口紙漿廢紙生產(chǎn)線的生 產(chǎn)成本全面提升中國造紙行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力同時(shí) 將進(jìn)一步加速國內(nèi)造紙行業(yè)的分化與集中的過 程因?yàn)樵趶哪壳扒闆r來看近幾年新建的具有 較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)或生產(chǎn)線其原材料很大部分 依賴進(jìn)口紙漿或廢紙脫墨漿而大量的老國有企 業(yè)其紙漿都依賴于自己的生產(chǎn)人民幣對(duì)美元的 升值使這些本來競(jìng)爭(zhēng)力就比較強(qiáng)的新建企業(yè)更 進(jìn)一步提升了競(jìng)爭(zhēng)力將加速國內(nèi)造紙行業(yè)的兩 極分化從上市公司來看近幾年大規(guī)模擴(kuò)張并 依賴進(jìn)口紙漿或廢紙的企業(yè)將有進(jìn)一步降低成 本的可能如華泰股份晨鳴紙業(yè)將有望受益 假定通貨膨脹的發(fā)生對(duì)造紙行業(yè)的影響 通貨膨脹對(duì)造紙行業(yè)的影響比較復(fù)雜在適度或 可預(yù)期的情況下與過度或惡性通貨膨脹情況下 可能對(duì)行業(yè)的影響有很大的不同首先在適度或 或者說通貨膨脹率在3%以下根據(jù)我們目前所 看到的情形來判斷物價(jià)上漲首先來自于原材料 環(huán)節(jié)歷史上紙產(chǎn)品漲價(jià)也多數(shù)首先來自于成本 的推動(dòng)只是由于產(chǎn)成品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈多 數(shù)情況企業(yè)難以向下游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移這些企業(yè)多少 要受一些影響至于到造紙行業(yè)比如大家關(guān)注的 華泰股份和晨鳴紙業(yè)我們認(rèn)為以公司在業(yè)界的 地位與擴(kuò)大市場(chǎng)份額的考慮加上造紙?jiān)牧霞?漿能力在全球來看基本上過剩的近幾年紙漿進(jìn) 口成本也有一定的波動(dòng)實(shí)際證明對(duì)公司的生產(chǎn) 經(jīng)營影響較小因此在適度的通貨膨脹或原材料 輕微漲價(jià)的情況下對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)影響甚微 至于過度或惡性的通貨膨脹我們認(rèn)為不會(huì)在國 國泰君安證券 行業(yè)動(dòng)態(tài)月報(bào) 國泰君安證券研究所網(wǎng)址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ms.gtjas.com 4 內(nèi)出現(xiàn)造紙行業(yè)的價(jià)格也不會(huì)出現(xiàn)大幅的波動(dòng) 造紙行業(yè)重點(diǎn)公司 晨鳴紙業(yè) 11 月15 日收盤價(jià) 2002 年 2003E 2004E 2002 分配方案 9.27 EPS 0.42 除權(quán) 0.70 0.68 10 送2 轉(zhuǎn)6 PE 22.07 13.24 13.63 資料來源國泰君安證券研究所 λ 行業(yè)龍頭第一個(gè)也是目前唯一產(chǎn)銷量過百 萬噸級(jí)的國內(nèi)國有控股公司主要經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo) 從1995 年開始連續(xù)8 年列全行業(yè)首位 λ 近幾年來國內(nèi)發(fā)展最迅速的公司之一97 年公司以B 股上市為契機(jī)走新建與收購兼并相 結(jié)合的道路短短6 年的時(shí)間公司的規(guī)模由十幾 萬噸迅速超過百萬噸凈利潤由幾千萬元上升到 近4 億元產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也發(fā)生巨大變化由中低檔 產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾懈邫n產(chǎn)品為主 λ 進(jìn)入2003 年2002 年陸續(xù)投產(chǎn)的三條大型 生產(chǎn)線產(chǎn)能將得到進(jìn)一步的發(fā)揮產(chǎn)銷將由02 年的104 萬噸達(dá)到130 萬噸左右業(yè)績(jī)也隨之得 到一定程度的提升 λ 展望2004 年公司無新增生產(chǎn)能力投產(chǎn) 基本維持2003 年的規(guī)模同時(shí)由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越 來越趨于激烈各主要產(chǎn)品價(jià)格都有向下的壓 力加上04 年不會(huì)再有使用國產(chǎn)設(shè)備抵免所得 稅的優(yōu)惠公司04 年的業(yè)績(jī)將有輕微的下滑 至于江西晨鳴紙業(yè)公司年產(chǎn)20 萬噸的低定量涂 布紙項(xiàng)目以及在本部擬籌建30 萬噸的涂布白紙 板項(xiàng)目預(yù)計(jì)在04 年年底投產(chǎn)或05 年上半年投 產(chǎn)因而單從公司本身來看公司產(chǎn)能與業(yè)績(jī)?cè)?2005 年將有較大的增長 λ 但2004 年新聞紙反傾銷保護(hù)問題人民幣 升值問題通貨膨脹問題等目前都難以定論所 有這些問題糾纏在一起對(duì)公司的前景判斷變得 有些模糊但只要不是劇烈的變化公司的業(yè)績(jī) 就不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng) λ 總的來評(píng)價(jià)公司屬于績(jī)優(yōu)且成長迅速的公 司二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格被低估本月公司內(nèi)部職工股 上市后可考慮增持因此我們將前期的投資意見 由前期中性調(diào)整為...
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