?目融資模式
項目融資模式 一、設計項目的融資模式 項目融資模式是項目融資整體結構組成中的核心部分。設計項目的融資模式，需要與項 目投資結構的設計同步考慮，并在項目的投資結構確定下來之后，進一步細化完成融資 模式的設計工作。 嚴格地講，國際上很少有任何兩個項目融資的模式是完全一樣的，這是由于項目在工業(yè) 性質、投資結構等方面的差異，以及投資者對項目的信用支持、融資戰(zhàn)略等方面的不同 考慮所造成的。然而，無論一個項目的融資模式如何復雜，結構怎樣變化，實際上融資 模式中總是包含著一些具有共性的問題并存在著一些基本的結構特征。這些問題和特征 是投資者在選擇和設計項目融資模式時必須加以認真注意的。首先來討論一下帶有共性 的一些問題。 1、如何實現(xiàn)有限追索 實現(xiàn)融資對項目投資者的有限追索，是設計項目融資模式的一個最基本的原則。追索的 形式和追索的程度，取決于貸款銀行對一個項目的風險的評價以及項目融資結構的設計 ，具體說來取決于項目所處行業(yè)的風險系數(shù)、投資規(guī)模、投資結構、項目開發(fā)階段、項 目經濟強度、市場安排以及項目投資者的組成、財務狀況、生產技術管理、市場銷售能 力等多方面的因素。同樣條件的一個項目，如果上述一些因素不同，項目融資的追索形 式或追索程度也就會有所變化。因而，對于一個非公司型合資結構的項目，如果幾個投 資者分別安排項目融資，其中有的投資者可能需要承擔比其它投資者更為嚴格的貸款條 件或者更多的融資追索責任是毫不奇怪的。 為了限制融資對項目投資者的追索責任，需要考慮的問題有三個方面：第一，項目的經 濟強度在正常情況下是否足以支持融資的債務償還；第二，項目融資是否能夠找到強有 力的來自投資者以外的信用支持；第三，對于融資結構的設計能否作出適當?shù)募夹g性處 理。 2、如何分擔項目風險 保證投資者不承擔項目的全部風險責任是項目融資模式設計的第二條基本原則，其問 題的關鍵是如何在投資者、貸款銀行以及其它與項目利益有關的第三方之間有效地劃分 項目的風險。從第二章風險分析中知道，項目在不同階段中的各種性質的風險有可能通 過合理的融資結構設計將其分散，例如項目投資者(有時包括項目的工程承包公司)可能 需要承擔全部的項目建設期和試生產期風險，但是在項目建成投產以后，投資者所承擔 的風險責任將有可能被限制在一個特定的范圍內，如投資者(有時包括對項目產品有需求 的第三方)有可能只需要以購買項目全部或者絕大部分產品的方式承擔項目的市場風險， 而貸款銀行則有可能需要同樣承擔項目的一部分經營風險。這是因為即使項目投資者或 者項目以外的第三方產品購買者以長期協(xié)議的形式承購了全部的項目產品，對于貸款銀 行來說仍然存在兩種潛在的可能性：第一，有可能出現(xiàn)國際市場產品價格過低從而導致 項目現(xiàn)金流量不足的問題；第二，有可能出現(xiàn)項目產品購買者不愿意或者無力繼續(xù)執(zhí)行 產品銷售協(xié)議而造成項目的市場銷售問題。一旦項目融資結構確定下來之后，這些潛在 問題所造成的風險是貸款銀行必須承擔的，除非貸款銀行可以從項目投資者處獲得其它 的信用保證支持。 項目風險的分擔同樣離不開投資結構的支持。例如，在合資項目中主要投資者通過引 入一些小股東(投資者)而保證一部分項目產品市場的方法，就可以起到很好的分擔市場 風險的作用。 除了以上兩個主要層次上的基本原則問題之外，投資者在設計項目融資模式時還會遇 到一些次一層次上的帶有共性的問題需要考慮和解決，這些問題可以包括： 3、如何利用項目的稅務虧損來降低投資成本和融資成本 世界上多數(shù)國家的稅法都對企業(yè)稅務虧損的結轉問題有所規(guī)定(即稅務虧損可以轉到以 后若干年使用以沖抵公司的所得稅)，但是這種稅務虧損的結轉不是無限期的(個別國家 例外)，短則只有3- 5年，長的也就只有十年左右時間。同時，許多國家政府為了發(fā)展經濟制定了一系列的投 資鼓勵政策，很多這些政策也是以稅務結構為基礎的(如加速折舊)。大型工程項目投資 ，資本密集程度高，建設周期長，項目前期會產生數(shù)量十分可觀的稅務虧損是很常見的 。如何利用這些稅務虧損降低項目的投資成本和融資成本，可以從項目的投資結構和融 資結構兩個方面著手考慮。但是項目投資結構在稅務方面實際上解決的是一個稅務流向 問題(或者說是稅務在項目投資者之間的分配問題)，對于首次在一個國家開展業(yè)務的外 國公司，或者對于一個短期內沒有贏利的公司單純解決了稅務流向問題是不夠的，還需 要有更為有效的結構來吸收這些稅務虧損，降低項目的資金成本。特殊的項目融資模式 設計在一定程度上可以實現(xiàn)這一目的。 4、如何實現(xiàn)投資者對項目百分之百融資的要求 任何項目的投資，包括采用項目融資安排資金的項目都需要項目投資者注入一定的股 本資金作為對項目開發(fā)的支持。然而在項目融資中這種股本資金的注入方式可以比傳統(tǒng) 的公司融資更為靈活。例如，如果投資者希望項目建設所需要的全部資金做到百分之百 的融資，則投資者的股本資金可以考慮以擔保存款、信用證擔保等非傳統(tǒng)形式出現(xiàn)。但 是這時需要在設計項目融資結構過程中充分考慮如何最大限度地控制項目的現(xiàn)金流量， 保證現(xiàn)金流量不僅可以滿足項目融資結構中正常債務部分的融資要求，而且還可以滿足 股本資金部分融資的要求。 5、如何處理項目融資與市場安排之間的關系 項目融資與市場安排之間的關系具有兩層含義。首先，長期的市場安排是實現(xiàn)有限追 索項目融資的一個信用保證基礎，沒有這個基礎，項目融資是很難組織起來的；其次， 以合理的市場價格從投資項目中獲取產品是很大一部分投資者從事投資活動的主要動機 。然而，從貸款銀行的角度，低于公平價格的市場安排意味著銀行將需要承擔更大的風 險，但對于項目投資者來說，高于公平價格的市場安排則意味著全部地或部分地失去了 項目融資的意義。因此，能否確定以及如何確定項目產品的公平市場價格對于借貸雙方 來說均是處理融資與市場安排的一個焦點問題。 國際項目融資在多年的發(fā)展中積累了大量處理融資與市場關系的方法和手段，其中除 了已多次提到的“無論提貨與否均需付款”和“提貨與付款”類型的長期市場合約和政府特 許權合約等直接性市場安排以外，也包括一些將融資與項目產品聯(lián)系在一起的結構性市 場安排，如生產支付、產品貸款等多種形式。如何利用這些市場安排的手段，最大限度 地實現(xiàn)融資利益與市場安排利益相結合應該成為項目投資者設計項目融資模式的一個重 要考慮因素。 6、如何結合項目投資者的近期融資戰(zhàn)略和遠期融資戰(zhàn)略 大型工程的項目融資一般都是7- 10年中長期貸款，近些年最長的甚至可以達到20年左右。有的投資者愿意接受這種長期 的融資安排，但是更多的投資者在考慮采用項目融資時的出發(fā)點不是這樣的。這些投資 者選用項目融資可能是出于對某個國家或某個投資領域不十分熟悉，對項目的風險及未 來發(fā)展沒有十分的把握而采取的一種謹慎的戰(zhàn)略，或者也可能是出于投資者在財務、會 計或稅務等方面的特殊考慮而采取的一種過渡性措施。因此他們的融資戰(zhàn)略將會是一種 短期戰(zhàn)略，如果決定采用項目融資的各種基本因素變化不大就長期地保持項目融資的結 構；然而一旦這些因素朝著有利于投資者的方向發(fā)生較大變化，他們就會希望重新安排 融資結構，放松或取消銀行對投資者的種種限制，降低融資成本，因為在所有的項目融 資中由于貸款銀行的償債資金來源在很大程度上依賴于項目的現(xiàn)金流量，對投資者在運 用項目資金方面加以諸多的限制，融資成本也相對較高，會使得投資者感到很不方便。 這就是在項目融資中經常會遇到的“重新融資問題”?；谶@一原因，在設計項目融資結 構時，投資者需要明確選擇項目融資方式的目的以及對重新融資問題的考慮，決定是否 應把這一問題在結構設計時作為一個重點。不同的項目融資結構在重新融資時的難易程 度是有所區(qū)別的，有些結構比較簡單，有些結構就會非常困難，例如以稅務安排為基礎 的項目融資結構就屬于后一類型。 7、如何實現(xiàn)投資者非公司負債型融資的要求 我們知道，實現(xiàn)非公司負債型融資(即公司資產負債表外的融資)，是一些投資者選用 項目融資的原因。通過設計項目的投資結構，在一定程度上也可以做到不將所投資項目 的資產負債與投資者本身公司的資產負債表合并，但是多數(shù)情況下這種安排只對于共同 安排融資的合資項目中的某一個投資者而言是有效的。如果是投資者單獨安排融資，怎 樣才能實現(xiàn)投資者的非公司負債型融資的要求呢?通過項目融資模式的設計，有時能夠達 到這一目的。例如，在項目融資中可以把一項貸款或一項為貸款提供的擔保設計成為“商 業(yè)交易”的形式，按照商業(yè)交易來處理，即實現(xiàn)了融資的安排，也達到了不把這種貸款或 擔保列入投資者的資產負債表的目的，因為按照國際通行的會計制度，貸款或提供擔保 必須反映在債務人的資產負債表上(或在資產負債表的注釋中說明)，而商業(yè)交易則不必 進入資產負債表，這樣就可以不影響提供貸款或擔保人的信用地位。另一種作法是在本 章稍后部分將要討論的“BOT”項目融資模式。這是近十年來在東南亞國家中首先發(fā)展起來 的一種融資結構，政府以“特許權合約”為手段利用私人資本和項目融資興建本國的基礎 設施，一方面達到了改善本國基礎設施狀況的目的，另一方面又有效地減少了政府的直 接債務(或者說使政府所承擔的義務不以債務的形式出現(xiàn))。 其次，再來看一下項目融資模式的基本結構特征。雖然任何一個具體的融資方案，由 于時間、地理位置、項目性質、投資者狀況及其目標要求等多方面的差別，都會帶有各 自的特點，但是基本的項目融資模式都離不開以下三個方面的結構特征： (1)、在貸款形式上 (a)、一個有限追索或無追索的貸款(該貸款將從項目的現(xiàn)金流量中償還)； (b)、購買項目一定的資源儲量和產品(將該資源儲備以及相應的預期生產量轉換成為 項目的銷售收入現(xiàn)值，在融資初期以資本形式一次或分幾次注入項目，表現(xiàn)形式為“生產 支付”或者“遠期購買”)。 (2)、在信用保證上 (a)、要求對項目的資產(對于資源性項目，包括所有的資源儲量或者開采權)擁有第一 抵押權，對于項目的現(xiàn)金流量具有有效的控制； (b)、要求把項目投資者(借款人)一切與項目有關的契約性權益轉讓給貸款銀行； (c)、要求項目成為一個單一業(yè)務的實體(即把項目的經營活動盡量與投資者的其它業(yè) 務分開)，除了項目融資安排之外，限制該實體籌措其它債務資金； (d)、對于從建設期開始的項目，要求項目投資者(或項目工程公司等)提供項目的完工 擔保； (e)、在市場方面，要求項目具有類似“無論提貨與否均需付款”或者“提貨與付款”性質 的市場合約安排，除非貸款銀行對于項目產品的市場狀況充滿信心。 (3)、在時間結構上 可劃分為項目的建設、開發(fā)階段和項目的經營三個階段。眾所周知，項目建設階段是 風險最高的階段。在這一階段的融資對于投資者通常帶有完全追索的性質，并且貸款銀 行還會要求對工程合同以及相應的工程合同擔保加以一定的控制。 當項目通過“商業(yè)完工”檢驗標準之后，項目進入經營階段。在這一階段，貸款銀行的 項目融資對投資者的完全追索將轉變成為有限追索或無追索，但是貸款銀行將會增加新 的信用保證，即對項目產品銷售收入及其它收入的控制。貸款本息償還比例一般與項目 的收益掛鉤，一定比例的項目凈現(xiàn)金流量將直接進入貸款銀行監(jiān)控下的賬戶。如果貸款 銀行感到對項目的前景或與項目有關的政治經濟環(huán)境不放心，則有可能會要求控制全部 的項目現(xiàn)金流量或者要求投資者提供進一步的信用保證作為對項目的支持。 在此，選擇和歸納了幾種具有代表性的項目融資模式，重點加以分析和討論，這幾種 模式是：投資者直接安排融資的模式；投資者通過項目公司安排融資的模式；以“設施使 用協(xié)議”為基礎的融資模式；以“杠桿租賃”為基礎的融資模式；以“生產支付”為基礎的融 資模式；以“黃金貸款”為基礎的融資模式；BOT項目融資模式。 [pic] 二、投資者直接安排項目融資模式 由項目投資者直接安排項目的融資，并且直接承擔起融資安排中相應的責任和義務， 可以說是結構上最簡單的一種項目融資模式。這種模式適用于投資者本身公司財務結構 不很復雜的情況，有利于投資者稅務結構方面的安排，對于資信狀況良好的投資者，直 接安排融資還可以獲得相對成本較低的貸款，這是因為即使安排的是有限追索的項目融 資，但由于是直接使用投資者的名義出面，對于大多數(shù)銀行來說資信良好的公司名譽本 身就是一種擔保在項目融資中這種擔保被稱為“意向性擔?！?。有關這一問題將在第六章 項目擔保中討論。。在投資者直接安排融資的結構中，需要注...
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