七策搞定MBO
|七策搞定MBO | |2004-02-16 | |　　管理層收購(MBO)，是指公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本收購本公司股| |權，進而從企業(yè)的經(jīng)營者變成企業(yè)的所有者的行為。MBO所追求的是所有權| |和經(jīng)營權的統(tǒng)一。顯然，MBO作為一種制度創(chuàng)新，對于企業(yè)的有效整合、降| |低代理成本、提高經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置都有著重要的意 | |義。應當說，MBO和經(jīng)營者持股的改革思路是與我國國有企業(yè)改革的整體設| |計密切相關的?！笆宕蟆眻蟾嬷刑岢隽俗ゴ蠓判?、通過存量的調(diào)整收縮國 | |有經(jīng)濟戰(zhàn)線、提高國有經(jīng)濟運行效率的總體改革思路。國有經(jīng)濟在競爭性 | |領域的退出，為經(jīng)營者持股提供了政策基礎和操作空間。我國國有企業(yè)的M| |BO來自于經(jīng)營者持股，而經(jīng)營者持股最初又是從員工持股計劃(ESOP)發(fā)展 | |而來的。我國的職工持股事實上是把員工持股和經(jīng)理人員股權激勵合二為 | |一的一種作法，但從實踐來看，對職工的激勵作用效果并不明顯，相對平 | |均持股的弱點表現(xiàn)得十分突出。因此，如何把員工持股與經(jīng)營者股權激勵 | |區(qū)別開來，就成為我國國企改革中的一個緊迫的問題。對此，通過MBO調(diào)整| |企業(yè)的股權結(jié)構(gòu)，鼓勵和引導經(jīng)營者持股，以解決經(jīng)營者的激勵和約束問 | |題，便提到了議事日程。 | |　　一、經(jīng)營管理者的選擇問題。通過MBO實現(xiàn)經(jīng)營者持股，只是解決了內(nèi)| |部治理結(jié)構(gòu)的一個方面，并沒有解決經(jīng)營者選擇的問題。從目前我國的實 | |際操作來看，MBO的主體主要限于企業(yè)原有經(jīng)理人員，實際上是因為占有位| |子而有此權利，其局限性是顯而易見的。從宏觀來看，不利于形成有效的 | |競爭機制，限制了職業(yè)經(jīng)理市場的形成與發(fā)展。從微觀來看，充分競爭是 | |經(jīng)營者激勵機制發(fā)揮作用的基本條件，經(jīng)營者選擇機制的弱化還嚴重弱化 | |了激勵機制的作用。 | |　　因此，在實行管理層收購時，要在對目標企業(yè)進行可行性分析之后， | |組建管理團隊。組建管理團隊以目標公司現(xiàn)有管理人員為基礎，但要從優(yōu) | |勢互補的角度考慮，引進必要的外部專家和經(jīng)營管理人員，同時剔除內(nèi)部 | |那些缺乏敬業(yè)精神和團隊協(xié)作意識的原管理人員。從而使管理層收購完成 | |后，企業(yè)的決策能力和經(jīng)營效率能得到提升。 | |　　二、股權定價問題。股權定價合理與否對MBO的順利實施具有重要影響| |。從我國實際情況來看，由于經(jīng)營者擁有對企業(yè)實際意義上的控制權，掌 | |握企業(yè)的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等內(nèi)部信息，更由于感情等因素的影響，因 | |此普遍存在的情況是股價低估。大部分的收購價格低于公司股票的每股凈 | |資產(chǎn)。當然其轉(zhuǎn)讓價格低于每股凈資產(chǎn)，是考慮了內(nèi)部職工對公司的歷史 | |貢獻等因素，也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。但轉(zhuǎn)讓價格過低會出現(xiàn)這樣的問題 | |，即由于國有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能以二級市場價格同 | |比衡量，因此如何公平地確定MBO中股權的轉(zhuǎn)讓價格，成為避免國有資產(chǎn)流| |失的關鍵。 | |　　從我國的實踐來看，一方面要大力發(fā)展中介機構(gòu)，規(guī)范中介機構(gòu)的執(zhí) | |業(yè)行為；另一方面可以引入競價收購制度，破除管理層收購過程中的單邊 | |交易的局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司，作為 | |收購公司股權的買方之一參與競價拍賣。上述辦法的效果，從近期國有股 | |拍賣的情況就可以看出。同時，鑒于原有經(jīng)營管理者對企業(yè)運作情況的熟 | |悉和管理方面的優(yōu)勢，也為了防止非理性競爭的出現(xiàn)，可以給予一定的優(yōu) | |惠政策，如當價格差別在一定范圍內(nèi)時，可以由原有經(jīng)營管理者購買。 | |　　三、購買資金來源問題。在MBO和經(jīng)營者持股的實施過程中，一個最大| |的問題就是購股所需資金的來源問題。目前普遍采用的方法有：經(jīng)營者在 | |一定期限內(nèi)用現(xiàn)金以約定價格購買股份；經(jīng)營者以賒賬、貼息或低息貸款 | |方式購買股份等。盡管方式不少，但始終未能從根本上解決企業(yè)經(jīng)營者無 | |錢購股的問題，并表現(xiàn)出現(xiàn)金獎勵額度有限，貸款方式風險過大，且與現(xiàn) | |行法規(guī)制度存在沖突而有違規(guī)操作之嫌，不具有可操作性等問題。主要原 | |因是缺少金融支持。 | |　　從國外管理層收購的操作來看，通常情況下，收購團隊只需以自有積 | |蓄或自籌資金提供10%的收購資金，作為新公司的權益基礎。所需其他資金| |約50%-60%通過以公司資產(chǎn)作抵押，由商業(yè)銀行或數(shù)家商業(yè)銀行組成的辛迪| |加，以及專門進行風險投資的公司提供，其余的以各種級別的次等債券形 | |式，通過私募或公司發(fā)行高收效債券來籌集。MBO之所以在西方獲得巨大成| |功，一個重要因素就在于金融中介機構(gòu)對經(jīng)營者提供融資支持。 | |　　因此，在我國的MBO與經(jīng)營者持股的實施過程中，建立和完善金融支持| |與服務體系，是一個可行的辦法。從目前的實踐來看，商業(yè)銀行在一定程 | |度上參與了MBO與經(jīng)營者持股的運作，主要方式是貸款購股，但由于風險的| |不可控性，以及現(xiàn)行法規(guī)的限制，貸款規(guī)模與參與程度都遠遠不足，而在 | |短時間內(nèi)要有大的突破也存在較大困難。比較可行的辦法是，由投資銀行 | |來提供融資支持。投資銀行是專業(yè)的資本運營機構(gòu)，其核心業(yè)務就是為企 | |業(yè)的兼并重組、資源的優(yōu)化配置提供服務，包括融資支持。我國目前從事 | |投資銀行業(yè)務的主要是一些證券公司、信托投資公司等券商機構(gòu)。這些機 | |構(gòu)由于擁有高層次的專業(yè)人才和資本運營經(jīng)驗和能力，可以根據(jù)不同企業(yè) | |的經(jīng)營業(yè)績和風險程度，設計相應的融資方式，并可利用金融工具在資本 | |市場上分散風險。對于券商而言，由于傳統(tǒng)領域競爭日趨激烈，開拓新的 | |業(yè)務勢在必行，向經(jīng)營者提供金融支持也不失為一個可行之法。 | |　　四、防止管理層利用信息不對稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權的問題。由于國 | |有產(chǎn)權與集體產(chǎn)權嚴重虛置，我國目前上市公司高管人員與國有股、集體 | |產(chǎn)權的名義代表之間存在嚴重的信息不對稱。有些上市公司高管人員通過 | |調(diào)劑或是隱藏利潤的辦法擴大上市公司的賬面虧損，然后利用賬面虧損， | |逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股權至高管人員持股的公司，如果地方政府不同意 | |，則繼續(xù)操縱利潤擴大賬面虧損，直至上市公司被ST、PT后再以更低的價 | |格收購。一旦MBO完成，高管人員再通過調(diào)賬等方式使隱藏的利潤合法地出| |現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅，以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務 | |壓力。這種方式將嚴重損害國家與集體的利益。因此，有關部門在允許管 | |理層收購上市公司之前，應當對上市公司進行嚴格的審計。 | |　　五、信息披露工作及其他后續(xù)問題。目前已經(jīng)實行了MBO的幾家上市公| |司的信息披露情況基本上是良好的，但有的公司沒有披露交易價格等重要 | |信息，也有的公司以變相的方式完成了管理層收購后，沒有將事件的實質(zhì) | |披露給投資者。同時，國內(nèi)上市公司過于重視通過MBO調(diào)整產(chǎn)權結(jié)構(gòu)，為管| |理層或內(nèi)部員工爭取利益，而對MBO以后的業(yè)務重組工作沒有提到戰(zhàn)略的高| |度。國外上市公司完成MBO之后一般都進行比較大刀闊斧的資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略| |調(diào)整，壓縮管理費用與其他開支，以獲得中小投資者與基金等機構(gòu)投資者 | |的支持，這些經(jīng)驗都是值得國內(nèi)上市公司借鑒的。 | |　　六、MBO完成后上市公司如何保持獨立性的問題。有人認為我國上市公| |司MBO完成后，公司的股權集中度不會發(fā)生變化甚至會相對下降，因此管理| |層收購后一股獨大的現(xiàn)象不會存在，或者至少有所減緩。上述觀點有偏頗 | |之處，由于MBO完成后，上市公司的內(nèi)部人與第一大股東的利益徹底一體化| |了，如果監(jiān)管不力，大股東通過各種方式濫用股權侵吞中小股東的利益將 | |更為便捷，而且所獲的利益更為直接。同時，由于管理層收購時設立的職 | |工持股公司一般進行了大量的融資，負債率非常高，上市公司新的母公司 | |的財務壓力是很大的，不排除高管人員利用關聯(lián)交易等辦法，轉(zhuǎn)移上市公 | |司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財務壓力。因此，管理層收購完 | |成后，如果監(jiān)管沒有跟上，上市公司有可能出現(xiàn)以高管人員為基礎的“一股| |獨大”、轉(zhuǎn)移公司利益的可能性。從另一個角度來看，由于職工發(fā)起的持股| |會或投資公司的法人代表一般為上市公司現(xiàn)有的高管人員，MBO完成后，上| |市公司與新的大股東如何在高管人員上保持獨立就成為新的問題。因此MBO| |完成后，上市公司應當增設獨立董事、獨立監(jiān)事，加強治理結(jié)構(gòu)建設，在 | |高管人員、業(yè)務等方面與新的大股東保持較強的獨立性。 | |　　七、實現(xiàn)MBO后的公司治理與管理創(chuàng)新問題。MBO通過經(jīng)營者收入與其 | |經(jīng)營業(yè)績直接掛鉤的方法，賦予經(jīng)營者剩余分享權，以協(xié)調(diào)所有者與經(jīng)營 | |者之間的目標差異。但是，它并沒有從根本上解決信息不對稱問題，經(jīng)營 | |者侵犯其他所有者利益的可能性仍然很大。從另一方面來說，單純給經(jīng)營 | |者股權并不足以產(chǎn)生充分的激勵，還必須讓經(jīng)營者有條件行使與股權相對 | |應的其它權利。但由此而產(chǎn)生的問題是，經(jīng)營者不僅對公司擁有實質(zhì)上的 | |控制權，而且使之合法化，對其更難約束，股權激勵因而陷入一種兩難境 | |地。因此，MBO的完成，并非企業(yè)效率的必然提高，關鍵還在于完成MBO后 | |的企業(yè)治理的完善與管理的創(chuàng)新，包括對經(jīng)營者的約束與監(jiān)督，經(jīng)營者對 | |企業(yè)經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營政策的調(diào)整。如通過削減經(jīng)營成本，改變市場戰(zhàn) | |略，以增加利潤和現(xiàn)金流。 | |　　從我國目前的情況來看，經(jīng)營者持股的實施更注重于持股本身的完成 | |，而對持股后企業(yè)的經(jīng)營與管理關注甚少，更少提及持股后的經(jīng)營目標。 | |借鑒國外管理層收購的經(jīng)驗，可以考慮在給予經(jīng)營者股權之前，要求經(jīng)營 | |者提出對企業(yè)經(jīng)營管理的改進方案，并將該方案的實際執(zhí)行情況作為對管 | |理者考核的一個重要標準。同時，允許提供資金的金融機構(gòu)介入企業(yè)管理 | |，主要向企業(yè)提供專業(yè)服務，也對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動進行監(jiān)督，對原定 | |方案的執(zhí)行情況和效果進行實時跟蹤，借此形成對經(jīng)營者的約束。 | |作者：丁世龍　 |
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