今年3月12日
今年3月12日,財(cái)政部叫停了MBO。一度活躍的管理層收購似乎銷聲匿跡了。然而,實(shí)際上 ，MBO并未從此偃旗息鼓，在今年一些上市公司的公告中，MBO的身影若隱若現(xiàn)。有關(guān)專 家指出，由于政策面上有限制，因此操作手法和表現(xiàn)形式更為隱蔽，不妨稱這種現(xiàn)象為 “曲線MBO”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年實(shí)施這種變通MBO的上市公司在20家左右。 　　8月15日，南京新百（600682）發(fā)布公告稱，擬對(duì)控股子公司南京東方商城有限責(zé)任 公司進(jìn)行改革，即由東方商城17名管理人員實(shí)施管理層收購(MBO)，擬收購總股本24600 萬股中的12550萬股，其中收購公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)的8350萬股。擬收購每股價(jià)格為1.01元，總 資金需求量為12675.5萬元，其中管理層自籌現(xiàn)金10%計(jì)1267.55萬元，其余90%計(jì)11407. 95萬元由無錫國聯(lián)信托投資公司通過信托方式，管理層人員各自與信托公司簽訂股權(quán)委 托協(xié)議進(jìn)行融資收購。東方商城實(shí)施管理層收購后，公司的持股比例將從原先的79.67% 下降到45.73%。 　　銅峰電子(600237)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告中也出現(xiàn)了管理層的影子。據(jù)公告，公司第三大 股東銅陵市國有資產(chǎn)運(yùn)營中心和第六大股東安徽省銅陵市電子物資器材公司有意向銅陵 市天時(shí)投資有限公司轉(zhuǎn)讓其持有的銅峰電子1440萬股和40.8萬股國有法人股。據(jù)介紹,天 時(shí)投資是于2003年6月由安徽銅峰電子(集團(tuán))公司和銅峰電子的職工利用部分身份置換費(fèi) 和獎(jiǎng)勵(lì)基金出資組成的民營性質(zhì)的投資公司。如果此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功，該公司將實(shí)現(xiàn)職 工身份和公司產(chǎn)權(quán)的雙重轉(zhuǎn)換，最終將有望完成MBO。 　　在江浙一帶由于歷史原因，一些上市公司有很深的民營企業(yè)背景，今年以來，相繼 有幾家公司進(jìn)行了曲線MBO。在紅豆股份（600400）的曲線MBO中，無錫港下集體資產(chǎn)管 理有限公司轉(zhuǎn)讓其持有的1000萬股給公司創(chuàng)始人周耀庭先生。江蘇吳中（600200）通過 大股東吳中集團(tuán)的改制實(shí)現(xiàn)曲線MBO，董事長趙唯一等16位自然人將持有吳中集團(tuán)60%股 權(quán)，成為公司最終控制人。 　　從某種意義上說，曲線MBO是現(xiàn)存制度下的必然結(jié)果。從目前存在于市場中的各種變 相MBO可以看出，管理層收購存在著無法遏止的本能欲望。如果有關(guān)部門能夠建立起適用 于MBO收購主體的資格認(rèn)定、資金來源渠道合法的認(rèn)定、收購價(jià)格合理性的認(rèn)定機(jī)制，并 加強(qiáng)相關(guān)的信息披露和監(jiān)管措施，讓MBO行走在陽光下，那么，MBO不啻為上市公司能進(jìn) 入更新一級(jí)發(fā)展階段的推進(jìn)器。 (李為學(xué)) 有消息表明，正在起草的ＭＢＯ規(guī)章將對(duì)管理層收購做嚴(yán)格的限定。新規(guī)定明確實(shí)行Ｍ ＢＯ的資金必須到位，同時(shí)收購者不能向被收購企業(yè)和其它國有及國有控股企業(yè)借款， 也不能以被收購企業(yè)和其它國有及國有控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)作為融資擔(dān)保，更不能向銀行貸 款。 　　今年以來，自深圳華強(qiáng)集團(tuán)的ＭＢＯ方案遭管理層否決以后，有關(guān)ＭＢＯ的話題再 次熱了起來?！白匀ツ?2月1日《上市公司收購管理辦法》頒布后，至今沒有一例真正的管 理層收購。”一位從事ＭＢＯ咨詢多年的投資公司老總說。 　　而與此相對(duì)應(yīng)的是，管理層鐵板政策下面的ＭＢＯ暗箱操作卻從來沒有斷絕過，政 策的規(guī)定總有它不能所及的地方，曲線ＭＢＯ的暗潮始終在底下涌動(dòng)。 　　然而，為避人耳目的刻意安排終不是長久之計(jì)，在ＭＢＯ被叫停一年多后，包括國 有和國有控股公司以及ＭＢＯ中介都在苦苦等待新規(guī)范出臺(tái)。不過，從上面?zhèn)鱽淼南?并不令人歡呼，制定中的ＭＢＯ規(guī)章將嚴(yán)格限制收購者的資金來源，其苛刻程度使他們 懷疑管理層是否有意讓收購者看到這些條款后主動(dòng)放棄曲線ＭＢＯ的想法。 　　國資委堵漏 　　在所有關(guān)于ＭＢＯ的爭議中，收購者的資金來源以及收購定價(jià)是備受批評(píng)的兩大焦 點(diǎn)，堪稱ＭＢＯ的“命門”。 　　僅在收購定價(jià)上就讓外界疑慮重重。如深圳華強(qiáng)集團(tuán)的ＭＢＯ。協(xié)議雙方對(duì)價(jià)格的 約定是，先按凈資產(chǎn)總額打九折，再扣減經(jīng)核定的在崗員工經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金、內(nèi)退職工的經(jīng) 濟(jì)補(bǔ)償金、獎(jiǎng)勵(lì)金以及離退休人員管理及費(fèi)用等，如果收購方能按約定及時(shí)付款，轉(zhuǎn)讓 方還將給予受讓方10％的付款優(yōu)惠。經(jīng)過計(jì)算，最后管理層收購的每股價(jià)格大大低于每 股凈資產(chǎn)。這還只是公開價(jià)格，熟知被收購企業(yè)家底的莫過該公司的管理層，如果這些 高層在ＭＢＯ實(shí)施之前人為大幅核銷壞賬、調(diào)減公司資產(chǎn)，又有多少人知道實(shí)際的價(jià)格 ？ 　　管理層實(shí)施ＭＢＯ一般為控制被收購的企業(yè)，這樣一來，所需的收購資金動(dòng)輒上億 元，通常情況下收購者一下子無法拿出這么多的現(xiàn)金。怎么辦？他們控制的公司就是資 金的來源，于是出現(xiàn)收購者只需動(dòng)用少量資金就可以將國有企業(yè)收至麾下，甚至發(fā)生空 手套白狼的局面。經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉紀(jì)鵬將之與國有股向私營企業(yè)轉(zhuǎn)讓、向外商轉(zhuǎn)讓以及向私 人轉(zhuǎn)讓，并稱為國有資產(chǎn)流失的四大管涌。國資委迫于呼聲不得不緊急叫停。 　　至今，相關(guān)政策似乎毫無松動(dòng)的跡象。11月下旬，國資委答復(fù)政協(xié)委員蕭厲聲的“關(guān) 于國有股股權(quán)改革提案”時(shí)表示，將上市公司國有股出售給管理層，即實(shí)施ＭＢＯ，是促 使股權(quán)多元化的一種改進(jìn)形式，但由于我國證券市場處于不斷發(fā)展階段，上市公司自我 約束機(jī)制和外部監(jiān)管機(jī)制尚不健全，目前在上市公司中實(shí)施ＭＢＯ的條件很不成熟。 　　國資委“很不成熟”的理由有三點(diǎn)：一是“在現(xiàn)行法律條件下，受法律障礙限制，管理 層沒有正常的融資渠道”；二是“在國有企業(yè)出資人缺位及國有企業(yè)監(jiān)督機(jī)制不健全的情 況下，容易產(chǎn)生國有資產(chǎn)的流失”；三是“目前上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較嚴(yán)重，ＭＢ Ｏ的結(jié)果可能繼續(xù)加深內(nèi)部人控制情況。”自然，否決華強(qiáng)集團(tuán)的ＭＢＯ計(jì)劃是這一態(tài)度 的正常回應(yīng)。 　　新政策規(guī)定實(shí)行 　?。停拢腺Y金必須到位 　　有消息表明，正在起草的ＭＢＯ規(guī)章將對(duì)管理層收購做嚴(yán)格的限定。新規(guī)定明確實(shí) 行ＭＢＯ的資金必須到位，同時(shí)收購者不能向被收購企業(yè)和其它國有及國有控股企業(yè)借 款，也不能以被收購企業(yè)和其它國有及國有控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)作為融資擔(dān)保，更不能向銀 行貸款。 　　筆者就此致電國資委主管政策法規(guī)的副主任黃淑和，他的秘書段曉鋒接電話時(shí)說， 這個(gè)問題比較敏感，相關(guān)規(guī)定正在制定中，已經(jīng)起草到什么程度，有哪些具體的措施現(xiàn) 在不便向外界透露。 　　不過一直從事ＭＢＯ收購項(xiàng)目的上海榮正投資咨詢有限公司董事長兼首席執(zhí)行官鄭 培敏對(duì)筆者證實(shí)了這一消息。“其實(shí)這并不新鮮，”他認(rèn)為，“這些規(guī)定在原來的《公司法 》、《貸款通則》等法規(guī)中都有，管理層只是再次強(qiáng)調(diào)法規(guī)的嚴(yán)肅性和規(guī)范性?！?　　而劉紀(jì)鵬則認(rèn)為，“這意味著目前進(jìn)行管理層收購的主要資金來源將被掐斷，不能從 銀行貸款，也不能從其它國有企業(yè)借款，將使得本來沒有多少資金的管理層面臨資金困 境。不規(guī)范的ＭＢＯ有望得到遏止，而即使是規(guī)范的ＭＢＯ在操作上也將面臨很大的難 度?！?　　除此之外，ＭＢＯ的第二個(gè)死穴也將被新規(guī)章點(diǎn)住。知情人士透露，現(xiàn)在許多地方 醉心于ＭＢＯ的黑箱操作，通過向銀行抵押貸款，不用出錢，很輕易就得到國有企業(yè)。 為了保證管理層收購公平公正，新規(guī)章還將規(guī)定，經(jīng)營管理者不能參與被收購企業(yè)的有 關(guān)轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、價(jià)格確定等重大 事項(xiàng)，這些工作要由產(chǎn)權(quán)的出資人或出資人的委托中介機(jī)構(gòu)來完成；而為防止中介機(jī)構(gòu) 與管理層合謀，中介機(jī)構(gòu)也被納入調(diào)整之列，以增強(qiáng)其獨(dú)立性。 　　此外，該人士還透露，今后ＭＢＯ要做到向社會(huì)公開轉(zhuǎn)讓信息，公開競價(jià)轉(zhuǎn)讓，禁 止暗箱操作，防止收購者“自買自賣”國有產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)象發(fā)生。 　　與該說法相對(duì)應(yīng)的是國資委副主任黃淑和對(duì)管理層收購的最新表態(tài)：前一個(gè)時(shí)期有 不少不規(guī)范的情況出現(xiàn)，新規(guī)定的出臺(tái)注重ＭＢＯ從誠信上規(guī)范地運(yùn)作，使得國有資產(chǎn) 不至于流失，也為收購創(chuàng)造一個(gè)平等競爭的機(jī)會(huì)。 　　“準(zhǔn)ＭＢＯ”曲線突破 　　有了如此嚴(yán)格的規(guī)定，要實(shí)行ＭＢＯ還有多少空間可以做？鄭培敏說，管理層的意 圖不在反對(duì)企業(yè)ＭＢＯ，ＭＢＯ是中國市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)程中一種獨(dú)特的企業(yè)改革方式，將繼 續(xù)在未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)發(fā)揮其獨(dú)特作用。信托投資公司等第三方融資機(jī)構(gòu)將會(huì)成為 ＭＢＯ資金來源的主要渠道。 　　而從事企業(yè)并購法律咨詢的上海金世永業(yè)律師事務(wù)所劉軍廠律師預(yù)計(jì)，以后承擔(dān)著 購并重組業(yè)務(wù)的投資銀行和風(fēng)險(xiǎn)基金及創(chuàng)業(yè)投資基金將更多地參與到ＭＢＯ來，給管理 層提供融資渠道，由這些中介機(jī)構(gòu)設(shè)立ＭＢＯ基金，提供過渡貸款。 　　盡管新規(guī)定的要求將非常嚴(yán)格，鄭陪敏仍然保持了他的樂觀：“2003年不僅是ＭＢＯ 年，而且是ＭＢＯ元年，公司ＭＢＯ的業(yè)務(wù)也一直沒少過。”但業(yè)內(nèi)人士猜測，更多的業(yè) 務(wù)將繞開規(guī)范來做，由于ＭＢＯ是現(xiàn)在企業(yè)改制一種很流行的方法，地方政府和企業(yè)以 及中介機(jī)構(gòu)的積極性都很大，這時(shí)候相對(duì)是比較合法的，通過信托公司來進(jìn)行ＭＢＯ的 方式將成為今后ＭＢＯ比較普遍的融資方式。 　　實(shí)際上在ＭＢＯ緊急叫停之前，信托公司在這一領(lǐng)域的活躍就開始顯現(xiàn)在眾人眼前 。有“江浙第一猛莊”之稱的金信信托一直在著手ＭＢＯ信托的研究，并成功地讓金地集 團(tuán)實(shí)現(xiàn)“準(zhǔn)”ＭＢＯ。此外，金信收購伊利股份、重組長豐通信等，無不被認(rèn)為是在替管 理層做變相的ＭＢＯ。與一些公司管理層高調(diào)宣布ＭＢＯ而觸礁所不同的是，眾多信托 公司早已悄悄潛入上市公司前10大股東的名單，比如上海國際信托投資公司登上30多家 上市公司的前10大股東名單，四川信托進(jìn)入7家上市公司的10大股東名單等等，在每年按 時(shí)分紅的同時(shí)，靜候ＭＢＯ絕佳時(shí)機(jī)的到來。 　　信托公司參與實(shí)施ＭＢＯ的過程是，公司管理層委托信托公司從銀行貸款，信托公 司利用貸款買下股份，然后把股份分給管理層和經(jīng)營者。而擁有股份的管理層和經(jīng)營者 將每年的分紅和利潤再還給信托公司，信托公司再還給銀行。據(jù)稱，這種方法能有效避 開監(jiān)管條款的途徑，在國外也算是比較正規(guī)。
今年3月12日