公司治理結(jié)構(gòu)的國際比較
【 文獻號 】3-3411 【原文出處】江淮論壇 【原刊地名】合肥 【原刊期號】199505 【原刊頁號】033-040 【分 類 號】F3 【分 類 名】工業(yè)經(jīng)濟 【 作 者 】王剛 【復(fù)印期號】199511 【 標(biāo) 題 】公司治理結(jié)構(gòu)的國際比較 【 正 文 】 在現(xiàn)代市場經(jīng)濟國家中，由于各國歷史文化傳統(tǒng)、經(jīng)濟發(fā)展道路和政治法律偏 好的差異，經(jīng)過長期的公司 實踐和制度演變，構(gòu)成了形態(tài)不同的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，并由此產(chǎn)生了公司合理結(jié) 構(gòu)和企業(yè)行為上的重大區(qū)別，本 文從股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上所有者和經(jīng)營者的制約均衡的角度，分析主要市場經(jīng)濟國 家股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的不同類 型。 一、美國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu) 美國是現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展最為成熟的國家。在這個少有封建傳統(tǒng)的國度，雖然 建國不過兩百余年，卻有著 近一個半世紀(jì)的公司發(fā)展史，作為一個移民大國，美國歷來強調(diào)追求自由和提 倡個人主義，現(xiàn)代美國的公司就 是植根于傳統(tǒng)自由資本主義的土壤中逐步發(fā)展起來的。 美國是公司的王國，目前有各種公司７００多萬家。在特定的歷史、經(jīng)濟和法 律條件下，現(xiàn)代美國公司具 有高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。美國法學(xué)家伯利和米恩斯在《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn) 》一書中對美國２００家大公司 進行實證研究的結(jié)果表明，美國大公司的股東人數(shù)在本世紀(jì)初到３０年代增加 了數(shù)十倍，如美國電話電報公司 股東數(shù)從１９０１年的１萬余人增加到１９３１年的６４．２萬余人，３０年 期間增加了６０多倍。近幾十年 來，美國公司的股權(quán)進一步分散，美國電話電報公司股東人數(shù)１９８４年已增 加到３２４萬人。目前美國公民 直接持有或間接持有（即通過中介機構(gòu)持有）股票的人數(shù)高達１３，４００萬 之多，約占美國總?cè)丝诘模叮埃?還強。這種所有權(quán)原子式高度分散的情形是西方其他市場經(jīng)濟國家無可比擬的 。 美國公司的股權(quán)分散化和企業(yè)的融資方式直接相關(guān)。與其他發(fā)達國家不同，美 國企業(yè)的融資方式是以直接 金融為主，間接金融為輔，即企業(yè)主要是通過發(fā)行股票和企業(yè)債券的方式從資 本市場上直接籌措長期資本，而 不是依賴銀行貸款。這一特點是由美國實行的金融體制所決定的。雖然美國商 業(yè)銀行眾多，約有１．４萬家， 但美國法律規(guī)定，銀行只能經(jīng)營短期貸款，不允許經(jīng)營７年以上的長期貸款。 這樣，美國企業(yè)的長期資本就無 法通過銀行間接融資，而要依靠證券市場直接籌集。美國是具有反壟斷傳統(tǒng)的 國家，美國公眾向來反感由于財 富集中和壟斷而壓抑公平競爭，聯(lián)邦政府為了迎合大眾情緒，通過諸項限制持 股人的法案。１８６３的年國家 銀行法把銀行限制在州的范圍內(nèi)，其它的立法又將商業(yè)銀行和投資銀行分離開 來，并對其所持股數(shù)額進行限制 。通過這些立法，銀行的勢力得到限制，同時也較早地造就了相當(dāng)成熟的美國 證券市場。另一方面，為了適應(yīng) 企業(yè)外部直接融資的需求，美國非銀行的各類金融機構(gòu)逐漸發(fā)達起來，各種養(yǎng) 老基金，互助基金，保險、信托 公司成為企業(yè)籌措資金的極其重要的中介機構(gòu)。尤其是近幾十年來，中介機構(gòu) 的持股率上升很快，使原先占有 壓倒優(yōu)勢的個人股東持股率持續(xù)下降，由７０年代的７０％以下降至目前的不 足５０％；而各類機構(gòu)投資者的 持股率則由５０年代的２３％，６０年代的２８％，上升到７０年代的３７． ８％。至９０年代，機構(gòu)投資者 的總資產(chǎn)已由１９５０年的１０７０億美元增加到１９９０年的５８０００億 美元。迄今為止，機構(gòu)投資者已 擁有美國全部大公司５０％以上的股權(quán)。 股權(quán)的高度分散化，導(dǎo)致了公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，公司的大權(quán)大都掌握在 經(jīng)營者手中。股東一般無意 也無力對公司經(jīng)營加以控制。因為現(xiàn)代公司的經(jīng)營管理日趨復(fù)雜，股東由于缺 乏專門的知識和信息難以對公司 經(jīng)營提出意見，而且眾多分散的股東要相互取得聯(lián)系并達成一致協(xié)議來監(jiān)控公 司經(jīng)營者，勢必需要付出高昂的 監(jiān)督成本。加上單個股東一般認為關(guān)注公司經(jīng)營所付出的代價與最終給自身帶 來的利益并不相稱，因為這里還 存在一個避免成為“免費搭車”犧牲品的問題，即如果某些股東為關(guān)注公司的經(jīng) 營付出了監(jiān)督成本，而由此得 到的絕大部分利益卻被其他股民無償分享了，反而得不償失。這就更使得一般 股東沒有直接監(jiān)督和左右公司經(jīng) 營者的積極性，而是把關(guān)心公司經(jīng)營的興趣轉(zhuǎn)向關(guān)注股票收益率的升降上，以 便用簡便的“用腳投票”取代費 心費力的“用手投票”。目前美國最重要的股東是機構(gòu)投資者，盡管它們在公司 的股票份額有很大比率，但是 這些機構(gòu)投資者并不是真正的所有者，它們只是機構(gòu)性的代理人，是為本基金 的所有者和受益者來運用資金的 。所以它們往往是所謂“被動投資者”，而不同于那些持股比重大的個人大股東 。一般而言，擁有能夠左右公 司股權(quán)的個人大股東在公司經(jīng)營不佳時，會直接要求召開股東大會或董事會（ 個人大股東往往可能是董事長） 修改公司經(jīng)營戰(zhàn)略，改變公司人事安排。而對于機構(gòu)投資者來說，它們主要關(guān) 心的是公司能付給它們多高的紅 利，而不是企業(yè)經(jīng)營的好壞和實力的強弱。一旦發(fā)現(xiàn)公司績效不佳使所持股票 收益率下降，它們的反應(yīng)往往是 迅速拋售以改變自己的股票組合，而無意于插手改組公司領(lǐng)導(dǎo)班子或幫助公司 改善經(jīng)營。 機構(gòu)投資者的這種消極行為是出于以下兩個原因：一是機構(gòu)投資者的持股目的 和投資標(biāo)準(zhǔn)是為了獲取利潤 ，為了向基金參與者支付收益，如養(yǎng)老基金支付養(yǎng)老金等等。因此它們往往要 在股票的股息率和其他的證券收 益率如存款利率、債券利率之間作出權(quán)衡，在股票收益率高的時候才會購買股 票。機構(gòu)投資者還要根據(jù)股息、 股價在各種不同的股票之間作出權(quán)衡，選擇購買良性股票。這樣，機構(gòu)投資者 就會逐證券收益高者投資，而不 會長時間地持有一種股票。另一個原因是美國有關(guān)法律的限制，根據(jù)法律規(guī)定 ，保險公司在任何一個公司所持 股票不能超過公司股票總值的５％，養(yǎng)老基金會和互助基金會不能超過１０％ ，否則就會面臨非常不利的納稅 待遇，它的收入要先繳公司稅，然后在向基金股東分配收入時再納一次稅。這 樣，盡管一些基金的資產(chǎn)甚至達 到幾十億美元，但在一個特定的公司中，并不總是處于優(yōu)勢地位。此外，機構(gòu) 投資者的逐利動機也使它們所持 股票具有較強的流動性，１９８３年美國股票周轉(zhuǎn)率中養(yǎng)老基金為６１％，學(xué) 校及大學(xué)捐贈為５１％，互助基 金為７８％，到１９８６年平均已達７５％。機構(gòu)投資者持有一種股票的時間 從六十年代和七十年代的７年減 少到八十年代末和九十年代初的１．９年。 在現(xiàn)代公司的運作中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司法人治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，美國的以機構(gòu)投 資者為主和分散的個人股東 持股為特征的股權(quán)結(jié)構(gòu)，必然給公司的法人治理結(jié)構(gòu)帶來巨大影響。 １．高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了經(jīng)營者的短期行為。由于股東判斷企業(yè)經(jīng)營優(yōu) 劣的標(biāo)準(zhǔn)主要是股金分紅率 和股票價格的高低，公司經(jīng)營者在股東追求短期利潤和高分紅率的巨大壓力下 ，不得不以滿足股東收益最大化 為經(jīng)營目標(biāo)。股東投資行為的短期性導(dǎo)致公司經(jīng)營者把主要注意力集中在近期 或季度性利潤上面，美國公司的 經(jīng)理和董事所得到的有關(guān)所有者預(yù)期的信息即是：逐月逐季的提高盈利水平， 股東將維持或增加投資，如若盈 利下降，股東就出售股票。這就使得生存在激烈競爭環(huán)境中的公司經(jīng)營者們對 短期目標(biāo)更為注重，從而損及企 業(yè)的長期發(fā)展。 ２．頻繁易手的公司股權(quán)使美國公司資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性差。因為股東追求投資 收益率最大化的預(yù)期勢必導(dǎo) 致股份不斷轉(zhuǎn)手，這不僅使公司的長期發(fā)展沒有穩(wěn)定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的保障，而且 很容易形成企業(yè)兼并接管的動蕩 。美國持股者的短期性及因此引起的頻繁的股票交易，導(dǎo)致公司接管與兼并事 件頻頻發(fā)生。僅是大的兼并潮流 ，本世紀(jì)就形成４次，分別發(fā)生在二十年代、五十年代、六十年代和七十至八 十年代。而且兼并和接管主要是 通過收買股票進行的。僅１９８８年美國企業(yè)的接管額總計為２５００億美元 （比１９８４年增加１倍）。兼 并活動對公司經(jīng)理人員具有極為重要的影響，因為公司被兼并接管后原班經(jīng)理 人員一般被撤換，經(jīng)理人員的人 力資本因此受到損失。從積極的方面看，公司控制權(quán)的易手可能是淘汰平庸無 能的經(jīng)理們的絕好方式，它使公 司經(jīng)營者時刻面臨著敵意接管的壓力和威脅，即如果你經(jīng)營無方，那么虎視眈 眈的接管者隨時會將你淘汰出局 并取而代之。股東們也可通過替換不稱職的經(jīng)營者來改善自己的投資收益。不 過值得指出的是，兼并過程中經(jīng) 常出現(xiàn)的敵意接管也可能對公司行為產(chǎn)生消極影響，因為公司的正常運作要以 穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，敵意接 管對公司產(chǎn)生的震蕩，難以使所有者和經(jīng)營者保持長期的信任和合作，甚至使 經(jīng)理人員在將被替代預(yù)期支配下 ，可能使公司行為更加短期化。 ３．美國公司治理結(jié)構(gòu)中的經(jīng)營者中居有支配地位。美國公司的董事會一般多 由高層經(jīng)理及其推薦的人員 擔(dān)任，實行高度的自主經(jīng)營。股權(quán)的高度分散，使來自公司內(nèi)部的監(jiān)督作用弱 化，往往發(fā)生大公司高層經(jīng)理人 員玩忽職守和謀取私利的問題。 美國高層經(jīng)理人員的監(jiān)督主要是來自公司外部市場機制的約束，外部市場機制 監(jiān)控雖然對經(jīng)理人員起到了 巨大的激勵和鞭策作用，但是外部監(jiān)控畢竟是一種事后調(diào)整的手段，一旦發(fā)生 作用時公司已經(jīng)受到難以彌補的 損失。因此，現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)研究認為是，股權(quán)的過度分散化極大地削弱了公司內(nèi) 部所有者與經(jīng)營者之間的制約和 均衡關(guān)系，對公司長期穩(wěn)定的有效經(jīng)營是十分不利的。 二、日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu) 日本是一個后起的并成功實現(xiàn)經(jīng)濟趕超的發(fā)達國家，當(dāng)今的日本現(xiàn)代企業(yè)治理 結(jié)構(gòu)脫胎于其前身——財閥 集團式家族企業(yè)，因而具有非常明顯的東方特征。日本作為一個資源貧乏的島 國，生存和發(fā)展存在著巨大的壓 力，使得日本企業(yè)始終具有強烈群體意識和凝聚力量。日本公司制度的特點是 其經(jīng)濟本身的特殊性決定的，主 要表現(xiàn)在以下幾個方面。 １．法人持股、特別是法人相互持股是日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征，故日本 公司又有“法人資本主義” 的別稱。戰(zhàn)后的日本經(jīng)過民主改革、解散財閥，并強行出售原財閥體系企業(yè)的 股票，在五十年代曾經(jīng)出現(xiàn)過所 謂“大眾投資時代”。但在六十年代中期發(fā)生了“證券危機”后，日本采取了通過 日本銀行貸款買入大量股票 進行凍結(jié)的措施。當(dāng)股票價格復(fù)蘇時，為了配合當(dāng)時日本推行的“穩(wěn)定股東”的 政策，即防止外國公司通過購 買股票而吞并日本公司，這些股票便被賣給了穩(wěn)定的法人股東。由此，日本公 司的法人持股迅速發(fā)展，個人持 股率則持續(xù)下降。據(jù)日本全國證券交易所協(xié)會統(tǒng)計，１９４９年——１９８４年 ，個人股東（不包括外國人） 的持股率從６９．１％下降為２６．３％，而法人股東的持股票率則從１５． ５％上升為６７％。至１９８９ 年，日本個人股東的持股率不斷下降為２２．６％，法人股東持股率則進一步 上升為７２．０％。 日本公司的大部分股權(quán)主要控制在法人手中，即金融機構(gòu)和實業(yè)公司。通常情 況下股票占有的基本方式是 單向持有，而日本法人持股卻采取相互持股的方式。產(chǎn)生這種情況的重要原因 在于日本的經(jīng)濟立法和歐美不同 ，日本對企業(yè)間的相互投資不加限制。而且這也同日本企業(yè)組織的財閥體系傳 統(tǒng)有一定的關(guān)系。相互持股往往 發(fā)生在一個企業(yè)集團內(nèi)的各個企業(yè)之間，它在消極意義上是為防止公司被吞并 ，在積極意義上則是為了加強關(guān) 聯(lián)企業(yè)之間的聯(lián)系。同時這種現(xiàn)象還表明了日本企業(yè)之間的相互聯(lián)系不同于歐 美，日本企業(yè)之間的聯(lián)系更為穩(wěn) 定和長期，通過公司相互持股有助于建立長期穩(wěn)定的交易關(guān)系，從而維持穩(wěn)定 可靠的經(jīng)濟環(huán)境。日本的法人相 互持股，是公司與公司之間、銀行與公司之間相互持股，這種相互持股并不是 漫無邊際，公司相互持股主要是 集團企業(yè)內(nèi)部，整個集團便形成了一個大股東會。例如三菱集團企業(yè)平均持有 集團各成員股份的２９％，三菱 集團系列企業(yè)的經(jīng)理會實際上就是股東大會。 ２．間接融資和銀行直接持股是日本公司治理結(jié)構(gòu)的突出特點。作為后起的資 本主義國家，日本沒有形成 像美國那樣非常發(fā)達的證券市場，日本企業(yè)的融資體制主要是以銀行貸款為主 的間接融資。由于日本企業(yè)自有 資本比例較小，從戰(zhàn)后經(jīng)濟恢復(fù)時期至高速增長時期，企業(yè)對銀行貸款的依賴 程度不斷提高。而且日本銀行和 企業(yè)之間的關(guān)系是比較固定的，一旦結(jié)合就很少變動。不僅如此，日本所有大 公司都有自己的主要貸款銀行， 這是從戰(zhàn)時金融機構(gòu)對指定公司提供軍需貸款的制度沿襲下來的。主銀行制度 是把在某企業(yè)接受貸款中居第一 位的銀行稱之為該企業(yè)的主銀行，而由主銀行提供的貸款叫作系列貸款，包括 長期貸款和短期貸款。當(dāng)企業(yè)發(fā) 生危機時，主銀行一般都采取救助措施。同時，銀...
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