公司理財案例：寶安可轉換債券發(fā)行與轉換分析
公司理財案例：寶安可轉換債券發(fā)行與轉換分析 中國寶安企業(yè)（集團）股份有限公司是一個以房地產業(yè)為龍頭、工業(yè)為基礎、商業(yè)貿易 為支柱的綜合性股份制企業(yè)集團，為解訣業(yè)務發(fā)展所需要的資金，1992年底向社會發(fā)行 5億元可轉換債券，并于1993年2月10日在深圳證券交易所掛牌交易。寶安可轉換債券是 我國資本市場第一張A股上市可轉換債券。 寶安可轉換債券的主要發(fā)行條件是：發(fā)行總額為5億元人民幣，按債券面值每張5000元發(fā) 行，期限是3年（1992年12月一一1995年12月），票面利率為年息3％，每年付息一次。 債券載明兩項限制性條款，其中可轉換條款規(guī)定債券持有人自1993年6月1日起至債券到 期日前可選擇以每股25元的轉換價格轉換為寶安公司的人民幣普通股1股；推遲可贖回條 款規(guī)定寶安公司有權利但沒有義務在可轉換債券到期前半年內以每張5150元的贖回價格 贖回可轉換債券。債券同時規(guī)定，若在1993年6月1日前該公司增加新的人民幣普通股股 本．按下列調整轉換價格： （調整前轉換價格-股息）×原股本+新股發(fā)行價格×新增股本 增股后人民幣普通股總股本 寶安可轉換債券發(fā)行時的有關情況是： 由中國人民銀行規(guī)定的三年期銀行儲蓄存款利率為 8．28％，三年期企業(yè)債券利率為9．94％，1992年發(fā)行的三年期國庫券的票面利率為9． 5％，并享有規(guī)定的保值貼補。根據發(fā)行說明書，可轉換債券所募集的5億元資金主要用 于房地產開發(fā)業(yè)和工業(yè)投資項目，支付購買武漢南湖機場及其附近工地270平方米土地款 及平整土地費，開發(fā)興建高中檔商品住宅樓；購買上海浦東陸家嘴金融貿易區(qū)土地1．2 8萬平方米，興建綜合高檔寶安大廈；開發(fā)生產專用集成電路，生物工程基地建設等。 寶安可轉換債券發(fā)行條件具有以下幾個特點： （1）溢價轉股：可轉換債券發(fā)行時寶安公司A股市價為21元左右，轉換溢價為 20％左右。 （2）票面利率較低：3％的票面利率相對于同期的企業(yè)債券利率低了近7個百分點，可使 寶安公司的資本成本率下降了200％。與國外同類企業(yè)可轉換債券票面利率相比也低了l －2個百分點。 （3）期限較短：寶安可轉換債券的期限設計為3年，而其資金投向卻主要是超過三年的 中長期項目。若債券到期時未能實現轉股，而資金投入又尚未有回報，發(fā)行公司將面臨 償還巨額本金的資金壓力。 （4）未規(guī)定債券贖回的轉股價格上限：雖然按發(fā)行條件，寶安公司有權在最后半年內以 每股5150元的溢價贖回債券，但在轉股價格上無上限規(guī)定，因此在理論上說，債券持有 人在兩年的可自由轉股的期限內，隨公司股票價格上漲所能獲取的收益不受限制。 （5）轉股價格的合理調整規(guī)定時間限制：按國際慣例，可轉換債券的轉換價格在當基準 股票受諸如分紅送股、低價配股、股票拆細與合并等情況下的人為稀釋時，可按既定的 規(guī)則調整股票價格。但是，寶安公司可轉換債券的設計規(guī)定，在可轉換債券發(fā)行半年內 （即1993年6月1日之前），公司增發(fā)新股可按給定的調整公式進行價格調整，而對此段 期間以后新發(fā)股票的價格調整，發(fā)行公告未作說明與規(guī)定。實際上，寶安公司在1993年 上半年曾派發(fā)股利每股0．9元，并按1：1．3送紅股，按上述公式，可轉換債券的轉換價 格調整為｛（25－ 0． 09）元 ×26403萬股 十 l元 × 0． 3 ×26403萬股｝/（1.3 ×26403萬股）= 19．392元；而在 1993年和 1994年度寶安公司分紅方案分別是10送7股派l．22元和10送2．5股派1元，其可轉換債券 的轉換價格則沒做相應調整。 寶安公司可轉換債券上述的設計特點，應該說歸因于當時股票市場持續(xù)的大牛市行情和 高漲的房地產項目開發(fā)的熱潮以及寶安可轉換債券設計者對轉股形勢和公司經營業(yè)績過 于樂觀的估計。從1993年下半年和1994年起 ，由于宏觀經濟緊縮，大規(guī)模的股市擴容及由此引發(fā)的長時間低迷行情、房地產業(yè)進入 調整階段等一系列的形勢變化，使寶安公司的可轉換債券在轉股中遇到的困難就不足為 奇了。 寶安可轉換債券從上市到摘牌，轉換為股票的共計1350．75萬股。按每股19．392元的轉 換價格計算，轉換為寶安A股691584股，實現轉換部分占發(fā)行總額的2．7％。如此低的比 率恐怕大大出乎當初寶安可轉換債券發(fā)行決策者的意料，亦是與寶安公司經營者的意圖 和最初愿望背道而馳，毫無疑問，寶安可轉換債券的轉股結果是一個徹底的失敗。 轉換失敗以及由此帶來的巨額資金的償還給寶安公司經營的壓力和負面影響是不言而喻 的。在短時期內拿出5億多元的現金，對于一個企業(yè)來說，是相當困難的。據寶安公司1 995年度的財務報告反映，為了這筆巨資的償還，該公司不得不提前一年著手準備，確保 資金到位，其間不得不放棄許多的投資獲利機會。寶安公司在經營上也被迫做出了很大 的調整。這些都成為寶安公司該年度利潤下降的直接原因。但寶安公司最終是經受住了 考驗，順利完成了可轉換債券的還本付息工作，按期將現金兌付給了寶安可轉換債券的 持有人，避免了任何債務違約糾紛的出現。這對于企業(yè)的信譽具有積極的作用。 寶安可轉換債券的轉股雖然是失敗的，但對于寶安公司而言，從總體上看，這次發(fā)行可 轉換債券的嘗試并不意味著完全的損失。畢竟寶安可轉換債券為該公司提供了利率僅為 3％的三年期資金來源，如果不是完全投資于那些長期性的項目，應該能從這筆低成本資 金獲得較高的投資回報。但對投資者來說，損失是確定無疑的。對于以面值認購的投資 者，持有寶 安可轉換債券就有直接的利息損失，而對于那些在寶安可轉換債券上市初期從市場上以 高于面值甚至以兩倍以上的價格購買可轉換債券的投資者來說，損失就更大。這種結局 的原因，除了前面所涉及的諸如股市異常波動。可轉換債券設計缺陷等因素外，投資者 本身對可轉換債券性質的認識不足也是其一。投資者在近乎瘋狂的投機氣氛中，根本不 顧及可轉換債券本身特定的收益與風險特征，當然也不可能理會寶安可轉換債券設計本 身存在的缺陷。因此，當股市下跌風潮漸息之后，隨即便是所蒙受的投資損失，直接反 映了投資者投資理念和金融意識的不足。 寶安可轉換債券作為的中國第一張可轉換債券，其產生的過程充滿“中國特色”，它是市 場化與行政化結合的產物，它的實踐為我國證券市場提供了大量的經驗與教訓，總結這 一實踐，將給后來者提供有益的幫助。 要求：根據上述案例進行討論： 1．寶安可轉換債券發(fā)行成功，轉換失敗所引發(fā)的經驗與教訓是什么？ 2．假如你是寶安公司的總經理，你將采取什么措施改進可轉換債券設計與發(fā)行中的失誤 ？ 3．企業(yè)發(fā)行可轉換債券時應考慮哪些因素？如果你是寶安公司的財務經理，你將會向總 經理提出何種建議籌措資金？ 4．可轉換債券投資者在購買此類債券時應注意什么問題？ （資料來源：馬忠智、呂益民（可轉換債券發(fā)行與交易實務）第34頁） 北理工’99MBA主頁 www.99mba.bitmba.com
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