關(guān)于SPV的法律探討
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關(guān)于SPV的法律探討
關(guān)于SPV的法律探討 關(guān)于SPV的法律探討 華東政法學(xué)院 張斌 SPV(Special Purpose Vehicle)是一個專門為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級別較高的機構(gòu), 它在資產(chǎn)證券化過程中扮演著重要角色,它的基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人 (即發(fā)起人)處購買證券化資產(chǎn),以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。對于它 的作用,現(xiàn)在比較一致的看法是,SPV通過一系列專業(yè)手段有利于降低證券化的成 本、解決融資困難的問題;通過風險隔離機制降低了證券化中的風險。但是,各國 有關(guān)SPV的法律規(guī)定并不一致,理論界對于SPV的研究也主要側(cè)重于經(jīng)濟方面,而我 國的資產(chǎn)證券化仍處于摸索階段,如何通過法律建立適合我國國情的SPV制度,這 就成為我國開展資產(chǎn)證券化的當務(wù)之急,因此,有必要對SPV作一番法律上的探討 。 一.SPV的法律性質(zhì)及在資產(chǎn)證券化中存在的法律關(guān)系。 須強調(diào)的是,本文所提的證券化,均為表外證券化,即基礎(chǔ)資產(chǎn)因真實出售給發(fā)行 人而從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離,事實上,從20世紀70年代的美國發(fā)展起來的現(xiàn) 代意義上的資產(chǎn)證券化均是表外證券化。 而且,表內(nèi)證券化通常是由發(fā)起人自行發(fā)行證券,因此,不可能存在真正意義上的 SPV。 由于證券化交易架構(gòu)的核心是風險隔離機制的設(shè)計,而SPV正是這種風險隔離機制 的產(chǎn)物,由此可以得出:SPV必須是個獨立的法律主體,這種獨立包括兩方面,一 方面,SPV必須完全獨立于發(fā)起人、服務(wù)商等,使其不受這些實體破產(chǎn)與否的影響 ,盡管一些國家規(guī)定,SPV可以由發(fā)起人參與設(shè)立,甚至SPV可以成為發(fā)起人的全資 子公司,但從法律角度而言,母子公司的關(guān)系并不能抹殺子公司作為獨立法律主體 的資格,母公司不能濫用股東控制權(quán);另一方面,SPV的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)當是獨立的, 而且應(yīng)當僅限于資產(chǎn)證券化的范圍,這樣使得SPV自身遠離破產(chǎn)風險。由于是一個 以資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨立法律主體,這就保證了SPV以一種平等的、專業(yè)的身份 參與到資產(chǎn)證券化的活動中來,使其成為發(fā)起人與投資者之間的中介,證券化交易 結(jié)構(gòu)的中心。 當然,資產(chǎn)證券化并非一個簡單的融資活動,它還牽涉到許多法律主體,包括原始 債務(wù)人、發(fā)起人、投資者、服務(wù)商、證券商、信用提升機構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機 構(gòu),而SPV必須與以下法律主體發(fā)生法律關(guān)系: 1.SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。 根據(jù)SPV的法律組織形式(后文將提)它們可能存在兩種法律關(guān)系:第一種是信托 法律關(guān)系,即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV,成立信托關(guān)系,由SPV作為證券的發(fā)行 人,發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書。在此信托關(guān)系中委托人為 發(fā)起人,受托人為SPV,信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合,受益人則為信托收益證書的 持有人(即投資者)。根據(jù)信托的法律關(guān)系,發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于SPV之后, 這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV,發(fā)起人的債權(quán)人就不能對這部分資產(chǎn)主張權(quán)利,從 而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離的要求。第二種則是買賣法律關(guān)系 ,即通常所說的“真實銷售”,通過“真實銷售”,SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有 權(quán),在發(fā)起人破產(chǎn)時,基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財產(chǎn),這對于投資者至關(guān)重要,它 也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離。 2.SPV與投資者之間的法律關(guān)系。 由于SPV發(fā)行的證券常常是以債券形式出現(xiàn)的,因此SPV與投資者之間成立的是債的 民事法律關(guān)系,投資者為債權(quán)人,SPV為債務(wù)人。投資者享有按期收回債券本金利 息的權(quán)利,擁有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財務(wù)、經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債 權(quán)人的其他相關(guān)權(quán)利;SPV作為債務(wù)人,負有按期支付債券本金、利息,依照規(guī)定 披露信息的義務(wù)。 3.SPV與證券商的法律關(guān)系。 資產(chǎn)支持證券的發(fā)行,需要有證券商作為承銷商、上市推薦人代理發(fā)行并推薦上市 交易。因此,SPV須和證券商簽訂證券承銷協(xié)議、上市推薦協(xié)議,成立民事代理法 律關(guān)系。 4.SPV與服務(wù)商和委托管理人的法律關(guān)系。 SPV與服務(wù)商之間成立委托代理民事法律關(guān)系,SPV為委托人,服務(wù)商為受托人,服 務(wù)商據(jù)代理合同代理支付和收取資產(chǎn)現(xiàn)金流、代理行使違約追償權(quán)等。 SPV與信托公司等委托管理人簽訂信托合同,由委托管理人對證券化資產(chǎn)進行管理 ,成立信托民事法律關(guān)系。委托管理人依據(jù)信托合同,對信托資產(chǎn)進行經(jīng)營管理, 如現(xiàn)金流量的重組與分配,違約追償、資金運用、資產(chǎn)合同管理等。 5.SPV與信用提升機構(gòu)的法律關(guān)系。 SPV與信用提升機構(gòu)簽訂擔保合同、保險合同,開立信用證等,成立債的民事法律 關(guān)系,為資產(chǎn)證券提供信用擔保及保險服務(wù),提升資產(chǎn)支持證券的信用等級,降低 投資風險及不確定性。 6.SPV與其他中介機構(gòu)的法律關(guān)系。 譬如SPV在資產(chǎn)證券化過程中,需要會計師事務(wù)所進行會計核算,需要律師事務(wù)所 出具法律意見書和獲得咨詢意見等等,它們之間也將成立債的民事法律關(guān)系。 由上可知,在SPV的資產(chǎn)證券化工程中包括了許許多多的法律關(guān)系,它們需要法律 進行相關(guān)的規(guī)定,這樣才能保證資產(chǎn)證券化的高效和規(guī)范。 二.SPV的法律組織形式。 參照各國的實踐,SPV的法律組織形式主要有信托、公司、有限合伙三種: 1.信托型SPV。 以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的的信托(SPT,special purpose trust),作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人,通常是經(jīng)核準有資格經(jīng)營信 托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。 從制度功能上講,信托是一種具有長期規(guī)劃性質(zhì)、富有彈性空間且能充分保障受益 人的機構(gòu),因此它在各國的資產(chǎn)證券化實踐中使用得很普遍。目前,信托型SPV還 可以細分為授予人信托和所有人信托兩種。 2.公司型SPV。 公司型SPV最大的特點是可以把一個或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化,而不管 這些資產(chǎn)是否彼此關(guān)聯(lián),并且這些證券化交易可以依次進行也可以同時進行。因此 ,比較信托型SPV,公司型SPV可以大大地擴大資產(chǎn)池的規(guī)模,從而攤薄證券化交易 較高的初始發(fā)行費用。但從交易的經(jīng)濟效率來看,人們很少只為了一次交易而使用 公司型SPV,而且從減免稅的角度出發(fā),作為公司的SPV往往難以擺脫雙重征稅的境 地。所以,公司型SPV通常用于多宗銷售 中。 公司的類型有很多種,例如有限責任公司、股份有限公司等形式,而且就有限責任 公司而言,也還包括了國有獨資公司等,因此,公司型SPV呈現(xiàn)多樣化的形式。 3.有限合伙型SPV。 有限合伙型SPV的重要特點是合伙由其成員所有并為其服務(wù),有限合伙型SPV通常主 要向其成員即合伙人購買基礎(chǔ)資產(chǎn),主要為其成員證券化融資服務(wù)——這也是它區(qū)別 與公司型SPV的重要不同點,后者可四處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。 有限合伙由普通合伙人和有限合伙人組成,普通合伙人承擔無限連帶責任,而有限 合伙人則不參與合伙事務(wù)的經(jīng)營管理,只根據(jù)出資額享受利潤承擔責任,即承擔有 限責任。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題,但是風險隔離上卻相對欠 缺,因此,為了實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,它通常要滿足一些有關(guān)的條件。比如:合伙人必須 是公司或其他實體,以免SPV因個人合伙人的死亡而解散 ;有限合伙至少有一個普通合伙人為破產(chǎn)隔離的實體,通常這種普通合伙人是SPV 公司;只要有一個普通合伙人尚有清償能力,有限合伙就會繼續(xù)存在而不會解體; 有限合伙不能被合并等。 三.我國在SPV構(gòu)建上的立法障礙和建議。 盡管我國在資產(chǎn)證券化的探索中有過個別成功的嘗試,但是,成熟的SPV結(jié)構(gòu)卻尚 未形成,其中最大的障礙還是當前法律的某些規(guī)定,筆者將其分為兩大類: 1.法律組織形式方面的障礙。 (1)信托型SPV的法律障礙。盡管我國于2001年頒布了《信托法》,但是該法所定義 的信托為:委托人基于對受托人的信任,將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人,由受托人按委 托人的意愿以自己的名義,為受益人的利益或者特定目的,進行管理或者處分的行 為?!缎磐蟹ā凡⑽闯姓J受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán),這顯然受到大陸法系“一 物一權(quán)”的影響,這對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的SPV而言,是難以接受的。而且《 信托法》及其它法律都沒有對信托是否要繳納實體水平的所得稅作出具體規(guī)定。 (2)公司型SPV的法律障礙。首先,公司型SPV不能回避雙重征稅的問題,這不利于 鼓勵SPV的構(gòu)建。其次,就我國的公司法律而言,我國禁止設(shè)立一人公司(國有獨 資公司除外);《公司法》對設(shè)立股份有限公司的要求較高,注冊資本要達到1000萬 元人民幣,并要遵守公共信息披露的要求,且設(shè)立手續(xù)繁雜,成本耗費巨大,審批 程序復(fù)雜。最后,從國外經(jīng)驗來看,由發(fā)起人(通常是銀行)設(shè)立一個附屬融資子 公司,由其擔任SPV的角色,是很常見的,但我國目前的商業(yè)銀行卻執(zhí)行著嚴格的 分業(yè)經(jīng)營原則,不能投資于非銀行金融機構(gòu),不能成為以發(fā)行抵押支撐證券為主要 業(yè)務(wù)的SPV(非銀行金融機構(gòu))的控股公司,這與世界潮流背道而馳。 (3)有限合伙型SPV的法律障礙。我國1997年頒布的《合伙企業(yè)法》只規(guī)定了無限合 伙的形式,盡管在提交人大常委會審議的《合伙企業(yè)法(草案)》曾規(guī)定有限合伙, 但審議中以“問題較復(fù)雜”等為由否定了。另外,一般認為,英美法上的有限合伙與 大陸法上的兩合公司較為一致,但由于我國《公司法》沒有規(guī)定兩合公司的形式,以 有限合伙形式設(shè)立SPV在目前中國還沒有法律依據(jù)。 2.行為法上的障礙。 SPV制度設(shè)立的主要目的就是隔離破產(chǎn)風險,威脅SPV的破產(chǎn)風險主要有兩種,一是 發(fā)起人的破產(chǎn),一是SPV自己的破產(chǎn)。我國現(xiàn)行的法律在風險隔離上至少存在以下 缺失: (1)缺乏控制股東信義義務(wù)的規(guī)定。一些公司的董事會,從選任、日常運作到重 大決策,其實都是受到控制股東的制約甚至完全操縱;監(jiān)事會、經(jīng)理層等公司機關(guān) 和人員也全都聽命于控制股東的調(diào)遣,控制股東扮演著公司業(yè)務(wù)執(zhí)行和經(jīng)營者的角 色,享有遠遠超出一般股東的特殊權(quán)利,甚至包括董事的部分權(quán)利,本著權(quán)利義務(wù) 相一致的原則,對其種種行為加以特別的義務(wù)約束,實屬必要, 因此就發(fā)展出“控制股東信義義務(wù)”的原則。按照國外經(jīng)驗,在資產(chǎn)證券化過程中, SPV可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有,這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象。 然而我國法律對于控制股東的信義義務(wù)卻沒有規(guī)定,這對于成功構(gòu)建SPV十分不利 。 (2)缺乏公司管理層對債權(quán)人信義義務(wù)的規(guī)定。對公司的信義義務(wù)是各國法律對 公司管理層,特別是董事的基本規(guī)定。那么管理層是否應(yīng)當對公司債權(quán)人承擔信義 義務(wù)呢?根據(jù)英美法的早期判例,一直是持否定態(tài)度的,但到了1976年英國Mason 法官的一個判決才改變了這種觀點,Mason指出,公司董事必須同時為股東和債權(quán) 人的利益著想,如果違反了這種義務(wù),不僅應(yīng)當對股東負責,同時也應(yīng)當對債權(quán)人 負責。其理由在于,當公司即將陷入破產(chǎn)境地或者陷入破產(chǎn)境地時,債權(quán)人的利益 極易受到董事行為的影響,因而董事必須對債權(quán)人的利益給予足夠的重視。該觀點 后來被成文法所接受,并在澳大利亞、法國和德國的立法中有所體現(xiàn)。就資產(chǎn)證券 化而言,SPV的管理層對持有證券的債權(quán)人也應(yīng)當負有信義義務(wù),它應(yīng)當保證自身 遠離破產(chǎn)風險,使SPV一般不會遭受自愿的或強制性的破產(chǎn),從而保障投資人免受 破產(chǎn)的風險。 (3)缺乏一般債權(quán)擔保的規(guī)定。SPV向發(fā)起人收購的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于一般債權(quán)性質(zhì), 它以該債權(quán)為擔保發(fā)行證券。然而我國《擔保法》并不允許當事人以一般債權(quán)作保的 形式。 對于SPV構(gòu)建中的法律障礙,筆者有以下建議: 1.從長遠角度,我國可以允許當事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因 為,再縝密的制度都無法防止機會主義的產(chǎn)生,法律不能代替當事人選擇最合理的 模式,單一的模式不能滿足各方面的需求;而且市場鼓勵自由和創(chuàng)新,各種模式在 自身的發(fā)展當中會不斷地出現(xiàn)問題,同樣也會找出不同的解決方法來完善自我。 就SPV的信托型模式,筆者認為,我國學(xué)者應(yīng)當走出“一物一權(quán)”的藩籬,從更務(wù)實 的角度勇于承認信托權(quán)是一種新型的權(quán)利形態(tài),不能再用以前陳舊的物權(quán)觀念來套 用。對于《信托法》已經(jīng)頒布的客觀事實,我們也可以采用以《信托法》的特別法形式 來規(guī)定SPV的信托模式,從而保證SPV的風險隔離。 就SPV的有限合伙模式,雖然法律沒有規(guī)定有限合伙,但實踐中對有限合伙的呼聲 卻很高,而且北京中關(guān)村的某投資企業(yè)就率先采取了有限合伙的形式,成了第一個 吃螃蟹的人,可以給SPV予借鑒。 但從短期角度而言,公司型SPV應(yīng)當更符合中國的客觀實際,更容易解決當前資產(chǎn) 證券化的迫切性問題。而且,筆者還認為,公司型SPV中,國有獨資公司或發(fā)起人 設(shè)立SPV的形式更為可取。因為,國有獨資公司在我國公司法有較詳盡的規(guī)定,而 且它通常帶有一些行政色彩,這在我國行政主導(dǎo)型的市場經(jīng)濟中,顯然更容易工作 的開展;而且參照美國在住房抵押貸款證券化的經(jīng)驗,美國早...
關(guān)于SPV的法律探討
關(guān)于SPV的法律探討 關(guān)于SPV的法律探討 華東政法學(xué)院 張斌 SPV(Special Purpose Vehicle)是一個專門為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級別較高的機構(gòu), 它在資產(chǎn)證券化過程中扮演著重要角色,它的基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人 (即發(fā)起人)處購買證券化資產(chǎn),以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。對于它 的作用,現(xiàn)在比較一致的看法是,SPV通過一系列專業(yè)手段有利于降低證券化的成 本、解決融資困難的問題;通過風險隔離機制降低了證券化中的風險。但是,各國 有關(guān)SPV的法律規(guī)定并不一致,理論界對于SPV的研究也主要側(cè)重于經(jīng)濟方面,而我 國的資產(chǎn)證券化仍處于摸索階段,如何通過法律建立適合我國國情的SPV制度,這 就成為我國開展資產(chǎn)證券化的當務(wù)之急,因此,有必要對SPV作一番法律上的探討 。 一.SPV的法律性質(zhì)及在資產(chǎn)證券化中存在的法律關(guān)系。 須強調(diào)的是,本文所提的證券化,均為表外證券化,即基礎(chǔ)資產(chǎn)因真實出售給發(fā)行 人而從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離,事實上,從20世紀70年代的美國發(fā)展起來的現(xiàn) 代意義上的資產(chǎn)證券化均是表外證券化。 而且,表內(nèi)證券化通常是由發(fā)起人自行發(fā)行證券,因此,不可能存在真正意義上的 SPV。 由于證券化交易架構(gòu)的核心是風險隔離機制的設(shè)計,而SPV正是這種風險隔離機制 的產(chǎn)物,由此可以得出:SPV必須是個獨立的法律主體,這種獨立包括兩方面,一 方面,SPV必須完全獨立于發(fā)起人、服務(wù)商等,使其不受這些實體破產(chǎn)與否的影響 ,盡管一些國家規(guī)定,SPV可以由發(fā)起人參與設(shè)立,甚至SPV可以成為發(fā)起人的全資 子公司,但從法律角度而言,母子公司的關(guān)系并不能抹殺子公司作為獨立法律主體 的資格,母公司不能濫用股東控制權(quán);另一方面,SPV的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)當是獨立的, 而且應(yīng)當僅限于資產(chǎn)證券化的范圍,這樣使得SPV自身遠離破產(chǎn)風險。由于是一個 以資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨立法律主體,這就保證了SPV以一種平等的、專業(yè)的身份 參與到資產(chǎn)證券化的活動中來,使其成為發(fā)起人與投資者之間的中介,證券化交易 結(jié)構(gòu)的中心。 當然,資產(chǎn)證券化并非一個簡單的融資活動,它還牽涉到許多法律主體,包括原始 債務(wù)人、發(fā)起人、投資者、服務(wù)商、證券商、信用提升機構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機 構(gòu),而SPV必須與以下法律主體發(fā)生法律關(guān)系: 1.SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。 根據(jù)SPV的法律組織形式(后文將提)它們可能存在兩種法律關(guān)系:第一種是信托 法律關(guān)系,即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV,成立信托關(guān)系,由SPV作為證券的發(fā)行 人,發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書。在此信托關(guān)系中委托人為 發(fā)起人,受托人為SPV,信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合,受益人則為信托收益證書的 持有人(即投資者)。根據(jù)信托的法律關(guān)系,發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于SPV之后, 這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV,發(fā)起人的債權(quán)人就不能對這部分資產(chǎn)主張權(quán)利,從 而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離的要求。第二種則是買賣法律關(guān)系 ,即通常所說的“真實銷售”,通過“真實銷售”,SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有 權(quán),在發(fā)起人破產(chǎn)時,基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財產(chǎn),這對于投資者至關(guān)重要,它 也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離。 2.SPV與投資者之間的法律關(guān)系。 由于SPV發(fā)行的證券常常是以債券形式出現(xiàn)的,因此SPV與投資者之間成立的是債的 民事法律關(guān)系,投資者為債權(quán)人,SPV為債務(wù)人。投資者享有按期收回債券本金利 息的權(quán)利,擁有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財務(wù)、經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債 權(quán)人的其他相關(guān)權(quán)利;SPV作為債務(wù)人,負有按期支付債券本金、利息,依照規(guī)定 披露信息的義務(wù)。 3.SPV與證券商的法律關(guān)系。 資產(chǎn)支持證券的發(fā)行,需要有證券商作為承銷商、上市推薦人代理發(fā)行并推薦上市 交易。因此,SPV須和證券商簽訂證券承銷協(xié)議、上市推薦協(xié)議,成立民事代理法 律關(guān)系。 4.SPV與服務(wù)商和委托管理人的法律關(guān)系。 SPV與服務(wù)商之間成立委托代理民事法律關(guān)系,SPV為委托人,服務(wù)商為受托人,服 務(wù)商據(jù)代理合同代理支付和收取資產(chǎn)現(xiàn)金流、代理行使違約追償權(quán)等。 SPV與信托公司等委托管理人簽訂信托合同,由委托管理人對證券化資產(chǎn)進行管理 ,成立信托民事法律關(guān)系。委托管理人依據(jù)信托合同,對信托資產(chǎn)進行經(jīng)營管理, 如現(xiàn)金流量的重組與分配,違約追償、資金運用、資產(chǎn)合同管理等。 5.SPV與信用提升機構(gòu)的法律關(guān)系。 SPV與信用提升機構(gòu)簽訂擔保合同、保險合同,開立信用證等,成立債的民事法律 關(guān)系,為資產(chǎn)證券提供信用擔保及保險服務(wù),提升資產(chǎn)支持證券的信用等級,降低 投資風險及不確定性。 6.SPV與其他中介機構(gòu)的法律關(guān)系。 譬如SPV在資產(chǎn)證券化過程中,需要會計師事務(wù)所進行會計核算,需要律師事務(wù)所 出具法律意見書和獲得咨詢意見等等,它們之間也將成立債的民事法律關(guān)系。 由上可知,在SPV的資產(chǎn)證券化工程中包括了許許多多的法律關(guān)系,它們需要法律 進行相關(guān)的規(guī)定,這樣才能保證資產(chǎn)證券化的高效和規(guī)范。 二.SPV的法律組織形式。 參照各國的實踐,SPV的法律組織形式主要有信托、公司、有限合伙三種: 1.信托型SPV。 以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的的信托(SPT,special purpose trust),作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人,通常是經(jīng)核準有資格經(jīng)營信 托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。 從制度功能上講,信托是一種具有長期規(guī)劃性質(zhì)、富有彈性空間且能充分保障受益 人的機構(gòu),因此它在各國的資產(chǎn)證券化實踐中使用得很普遍。目前,信托型SPV還 可以細分為授予人信托和所有人信托兩種。 2.公司型SPV。 公司型SPV最大的特點是可以把一個或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化,而不管 這些資產(chǎn)是否彼此關(guān)聯(lián),并且這些證券化交易可以依次進行也可以同時進行。因此 ,比較信托型SPV,公司型SPV可以大大地擴大資產(chǎn)池的規(guī)模,從而攤薄證券化交易 較高的初始發(fā)行費用。但從交易的經(jīng)濟效率來看,人們很少只為了一次交易而使用 公司型SPV,而且從減免稅的角度出發(fā),作為公司的SPV往往難以擺脫雙重征稅的境 地。所以,公司型SPV通常用于多宗銷售 中。 公司的類型有很多種,例如有限責任公司、股份有限公司等形式,而且就有限責任 公司而言,也還包括了國有獨資公司等,因此,公司型SPV呈現(xiàn)多樣化的形式。 3.有限合伙型SPV。 有限合伙型SPV的重要特點是合伙由其成員所有并為其服務(wù),有限合伙型SPV通常主 要向其成員即合伙人購買基礎(chǔ)資產(chǎn),主要為其成員證券化融資服務(wù)——這也是它區(qū)別 與公司型SPV的重要不同點,后者可四處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。 有限合伙由普通合伙人和有限合伙人組成,普通合伙人承擔無限連帶責任,而有限 合伙人則不參與合伙事務(wù)的經(jīng)營管理,只根據(jù)出資額享受利潤承擔責任,即承擔有 限責任。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題,但是風險隔離上卻相對欠 缺,因此,為了實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,它通常要滿足一些有關(guān)的條件。比如:合伙人必須 是公司或其他實體,以免SPV因個人合伙人的死亡而解散 ;有限合伙至少有一個普通合伙人為破產(chǎn)隔離的實體,通常這種普通合伙人是SPV 公司;只要有一個普通合伙人尚有清償能力,有限合伙就會繼續(xù)存在而不會解體; 有限合伙不能被合并等。 三.我國在SPV構(gòu)建上的立法障礙和建議。 盡管我國在資產(chǎn)證券化的探索中有過個別成功的嘗試,但是,成熟的SPV結(jié)構(gòu)卻尚 未形成,其中最大的障礙還是當前法律的某些規(guī)定,筆者將其分為兩大類: 1.法律組織形式方面的障礙。 (1)信托型SPV的法律障礙。盡管我國于2001年頒布了《信托法》,但是該法所定義 的信托為:委托人基于對受托人的信任,將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人,由受托人按委 托人的意愿以自己的名義,為受益人的利益或者特定目的,進行管理或者處分的行 為?!缎磐蟹ā凡⑽闯姓J受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán),這顯然受到大陸法系“一 物一權(quán)”的影響,這對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的SPV而言,是難以接受的。而且《 信托法》及其它法律都沒有對信托是否要繳納實體水平的所得稅作出具體規(guī)定。 (2)公司型SPV的法律障礙。首先,公司型SPV不能回避雙重征稅的問題,這不利于 鼓勵SPV的構(gòu)建。其次,就我國的公司法律而言,我國禁止設(shè)立一人公司(國有獨 資公司除外);《公司法》對設(shè)立股份有限公司的要求較高,注冊資本要達到1000萬 元人民幣,并要遵守公共信息披露的要求,且設(shè)立手續(xù)繁雜,成本耗費巨大,審批 程序復(fù)雜。最后,從國外經(jīng)驗來看,由發(fā)起人(通常是銀行)設(shè)立一個附屬融資子 公司,由其擔任SPV的角色,是很常見的,但我國目前的商業(yè)銀行卻執(zhí)行著嚴格的 分業(yè)經(jīng)營原則,不能投資于非銀行金融機構(gòu),不能成為以發(fā)行抵押支撐證券為主要 業(yè)務(wù)的SPV(非銀行金融機構(gòu))的控股公司,這與世界潮流背道而馳。 (3)有限合伙型SPV的法律障礙。我國1997年頒布的《合伙企業(yè)法》只規(guī)定了無限合 伙的形式,盡管在提交人大常委會審議的《合伙企業(yè)法(草案)》曾規(guī)定有限合伙, 但審議中以“問題較復(fù)雜”等為由否定了。另外,一般認為,英美法上的有限合伙與 大陸法上的兩合公司較為一致,但由于我國《公司法》沒有規(guī)定兩合公司的形式,以 有限合伙形式設(shè)立SPV在目前中國還沒有法律依據(jù)。 2.行為法上的障礙。 SPV制度設(shè)立的主要目的就是隔離破產(chǎn)風險,威脅SPV的破產(chǎn)風險主要有兩種,一是 發(fā)起人的破產(chǎn),一是SPV自己的破產(chǎn)。我國現(xiàn)行的法律在風險隔離上至少存在以下 缺失: (1)缺乏控制股東信義義務(wù)的規(guī)定。一些公司的董事會,從選任、日常運作到重 大決策,其實都是受到控制股東的制約甚至完全操縱;監(jiān)事會、經(jīng)理層等公司機關(guān) 和人員也全都聽命于控制股東的調(diào)遣,控制股東扮演著公司業(yè)務(wù)執(zhí)行和經(jīng)營者的角 色,享有遠遠超出一般股東的特殊權(quán)利,甚至包括董事的部分權(quán)利,本著權(quán)利義務(wù) 相一致的原則,對其種種行為加以特別的義務(wù)約束,實屬必要, 因此就發(fā)展出“控制股東信義義務(wù)”的原則。按照國外經(jīng)驗,在資產(chǎn)證券化過程中, SPV可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有,這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象。 然而我國法律對于控制股東的信義義務(wù)卻沒有規(guī)定,這對于成功構(gòu)建SPV十分不利 。 (2)缺乏公司管理層對債權(quán)人信義義務(wù)的規(guī)定。對公司的信義義務(wù)是各國法律對 公司管理層,特別是董事的基本規(guī)定。那么管理層是否應(yīng)當對公司債權(quán)人承擔信義 義務(wù)呢?根據(jù)英美法的早期判例,一直是持否定態(tài)度的,但到了1976年英國Mason 法官的一個判決才改變了這種觀點,Mason指出,公司董事必須同時為股東和債權(quán) 人的利益著想,如果違反了這種義務(wù),不僅應(yīng)當對股東負責,同時也應(yīng)當對債權(quán)人 負責。其理由在于,當公司即將陷入破產(chǎn)境地或者陷入破產(chǎn)境地時,債權(quán)人的利益 極易受到董事行為的影響,因而董事必須對債權(quán)人的利益給予足夠的重視。該觀點 后來被成文法所接受,并在澳大利亞、法國和德國的立法中有所體現(xiàn)。就資產(chǎn)證券 化而言,SPV的管理層對持有證券的債權(quán)人也應(yīng)當負有信義義務(wù),它應(yīng)當保證自身 遠離破產(chǎn)風險,使SPV一般不會遭受自愿的或強制性的破產(chǎn),從而保障投資人免受 破產(chǎn)的風險。 (3)缺乏一般債權(quán)擔保的規(guī)定。SPV向發(fā)起人收購的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于一般債權(quán)性質(zhì), 它以該債權(quán)為擔保發(fā)行證券。然而我國《擔保法》并不允許當事人以一般債權(quán)作保的 形式。 對于SPV構(gòu)建中的法律障礙,筆者有以下建議: 1.從長遠角度,我國可以允許當事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因 為,再縝密的制度都無法防止機會主義的產(chǎn)生,法律不能代替當事人選擇最合理的 模式,單一的模式不能滿足各方面的需求;而且市場鼓勵自由和創(chuàng)新,各種模式在 自身的發(fā)展當中會不斷地出現(xiàn)問題,同樣也會找出不同的解決方法來完善自我。 就SPV的信托型模式,筆者認為,我國學(xué)者應(yīng)當走出“一物一權(quán)”的藩籬,從更務(wù)實 的角度勇于承認信托權(quán)是一種新型的權(quán)利形態(tài),不能再用以前陳舊的物權(quán)觀念來套 用。對于《信托法》已經(jīng)頒布的客觀事實,我們也可以采用以《信托法》的特別法形式 來規(guī)定SPV的信托模式,從而保證SPV的風險隔離。 就SPV的有限合伙模式,雖然法律沒有規(guī)定有限合伙,但實踐中對有限合伙的呼聲 卻很高,而且北京中關(guān)村的某投資企業(yè)就率先采取了有限合伙的形式,成了第一個 吃螃蟹的人,可以給SPV予借鑒。 但從短期角度而言,公司型SPV應(yīng)當更符合中國的客觀實際,更容易解決當前資產(chǎn) 證券化的迫切性問題。而且,筆者還認為,公司型SPV中,國有獨資公司或發(fā)起人 設(shè)立SPV的形式更為可取。因為,國有獨資公司在我國公司法有較詳盡的規(guī)定,而 且它通常帶有一些行政色彩,這在我國行政主導(dǎo)型的市場經(jīng)濟中,顯然更容易工作 的開展;而且參照美國在住房抵押貸款證券化的經(jīng)驗,美國早...
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