關(guān)于SPV的法律探討
關(guān)于SPV的法律探討 關(guān)于SPV的法律探討 華東政法學(xué)院 張斌 SPV（Special Purpose Vehicle）是一個專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級別較高的機(jī)構(gòu), 它在資產(chǎn)證券化過程中扮演著重要角色，它的基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人 （即發(fā)起人)處購買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。對于它 的作用，現(xiàn)在比較一致的看法是，SPV通過一系列專業(yè)手段有利于降低證券化的成 本、解決融資困難的問題；通過風(fēng)險隔離機(jī)制降低了證券化中的風(fēng)險。但是，各國 有關(guān)SPV的法律規(guī)定并不一致，理論界對于SPV的研究也主要側(cè)重于經(jīng)濟(jì)方面，而我 國的資產(chǎn)證券化仍處于摸索階段，如何通過法律建立適合我國國情的SPV制度，這 就成為我國開展資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急，因此，有必要對SPV作一番法律上的探討 。 一．SPV的法律性質(zhì)及在資產(chǎn)證券化中存在的法律關(guān)系。 須強(qiáng)調(diào)的是，本文所提的證券化，均為表外證券化，即基礎(chǔ)資產(chǎn)因真實(shí)出售給發(fā)行 人而從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，事實(shí)上，從20世紀(jì)70年代的美國發(fā)展起來的現(xiàn) 代意義上的資產(chǎn)證券化均是表外證券化。 而且，表內(nèi)證券化通常是由發(fā)起人自行發(fā)行證券，因此，不可能存在真正意義上的 SPV。 由于證券化交易架構(gòu)的核心是風(fēng)險隔離機(jī)制的設(shè)計，而SPV正是這種風(fēng)險隔離機(jī)制 的產(chǎn)物，由此可以得出：SPV必須是個獨(dú)立的法律主體，這種獨(dú)立包括兩方面，一 方面，SPV必須完全獨(dú)立于發(fā)起人、服務(wù)商等，使其不受這些實(shí)體破產(chǎn)與否的影響 ，盡管一些國家規(guī)定，SPV可以由發(fā)起人參與設(shè)立，甚至SPV可以成為發(fā)起人的全資 子公司，但從法律角度而言，母子公司的關(guān)系并不能抹殺子公司作為獨(dú)立法律主體 的資格，母公司不能濫用股東控制權(quán)；另一方面，SPV的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)當(dāng)是獨(dú)立的， 而且應(yīng)當(dāng)僅限于資產(chǎn)證券化的范圍，這樣使得SPV自身遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險。由于是一個 以資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨(dú)立法律主體，這就保證了SPV以一種平等的、專業(yè)的身份 參與到資產(chǎn)證券化的活動中來，使其成為發(fā)起人與投資者之間的中介，證券化交易 結(jié)構(gòu)的中心。 當(dāng)然，資產(chǎn)證券化并非一個簡單的融資活動，它還牽涉到許多法律主體，包括原始 債務(wù)人、發(fā)起人、投資者、服務(wù)商、證券商、信用提升機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī) 構(gòu)，而SPV必須與以下法律主體發(fā)生法律關(guān)系： 1．SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。 根據(jù)SPV的法律組織形式（后文將提）它們可能存在兩種法律關(guān)系：第一種是信托 法律關(guān)系，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV作為證券的發(fā)行 人，發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書。在此信托關(guān)系中委托人為 發(fā)起人，受托人為SPV，信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書的 持有人（即投資者）。根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于SPV之后， 這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從 而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離的要求。第二種則是買賣法律關(guān)系 ，即通常所說的“真實(shí)銷售”，通過“真實(shí)銷售”，SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有 權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財產(chǎn)，這對于投資者至關(guān)重要，它 也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。 2．SPV與投資者之間的法律關(guān)系。 由于SPV發(fā)行的證券常常是以債券形式出現(xiàn)的，因此SPV與投資者之間成立的是債的 民事法律關(guān)系，投資者為債權(quán)人，SPV為債務(wù)人。投資者享有按期收回債券本金利 息的權(quán)利，擁有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財務(wù)、經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債 權(quán)人的其他相關(guān)權(quán)利；SPV作為債務(wù)人，負(fù)有按期支付債券本金、利息，依照規(guī)定 披露信息的義務(wù)。 3．SPV與證券商的法律關(guān)系。 資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，需要有證券商作為承銷商、上市推薦人代理發(fā)行并推薦上市 交易。因此，SPV須和證券商簽訂證券承銷協(xié)議、上市推薦協(xié)議，成立民事代理法 律關(guān)系。 4．SPV與服務(wù)商和委托管理人的法律關(guān)系。 SPV與服務(wù)商之間成立委托代理民事法律關(guān)系，SPV為委托人，服務(wù)商為受托人，服 務(wù)商據(jù)代理合同代理支付和收取資產(chǎn)現(xiàn)金流、代理行使違約追償權(quán)等。 SPV與信托公司等委托管理人簽訂信托合同，由委托管理人對證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理 ，成立信托民事法律關(guān)系。委托管理人依據(jù)信托合同，對信托資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營管理， 如現(xiàn)金流量的重組與分配，違約追償、資金運(yùn)用、資產(chǎn)合同管理等。 5．SPV與信用提升機(jī)構(gòu)的法律關(guān)系。 SPV與信用提升機(jī)構(gòu)簽訂擔(dān)保合同、保險合同，開立信用證等，成立債的民事法律 關(guān)系，為資產(chǎn)證券提供信用擔(dān)保及保險服務(wù)，提升資產(chǎn)支持證券的信用等級，降低 投資風(fēng)險及不確定性。 6．SPV與其他中介機(jī)構(gòu)的法律關(guān)系。 譬如SPV在資產(chǎn)證券化過程中，需要會計師事務(wù)所進(jìn)行會計核算，需要律師事務(wù)所 出具法律意見書和獲得咨詢意見等等，它們之間也將成立債的民事法律關(guān)系。 由上可知，在SPV的資產(chǎn)證券化工程中包括了許許多多的法律關(guān)系，它們需要法律 進(jìn)行相關(guān)的規(guī)定，這樣才能保證資產(chǎn)證券化的高效和規(guī)范。 二．SPV的法律組織形式。 參照各國的實(shí)踐，SPV的法律組織形式主要有信托、公司、有限合伙三種： 1．信托型SPV。 以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營信 托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。 從制度功能上講，信托是一種具有長期規(guī)劃性質(zhì)、富有彈性空間且能充分保障受益 人的機(jī)構(gòu)，因此它在各國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中使用得很普遍。目前，信托型SPV還 可以細(xì)分為授予人信托和所有人信托兩種。 2．公司型SPV。 公司型SPV最大的特點(diǎn)是可以把一個或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化，而不管 這些資產(chǎn)是否彼此關(guān)聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進(jìn)行也可以同時進(jìn)行。因此 ，比較信托型SPV，公司型SPV可以大大地擴(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易 較高的初始發(fā)行費(fèi)用。但從交易的經(jīng)濟(jì)效率來看，人們很少只為了一次交易而使用 公司型SPV，而且從減免稅的角度出發(fā)，作為公司的SPV往往難以擺脫雙重征稅的境 地。所以，公司型SPV通常用于多宗銷售 中。 公司的類型有很多種，例如有限責(zé)任公司、股份有限公司等形式，而且就有限責(zé)任 公司而言，也還包括了國有獨(dú)資公司等，因此，公司型SPV呈現(xiàn)多樣化的形式。 3．有限合伙型SPV。 有限合伙型SPV的重要特點(diǎn)是合伙由其成員所有并為其服務(wù)，有限合伙型SPV通常主 要向其成員即合伙人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務(wù)——這也是它區(qū)別 與公司型SPV的重要不同點(diǎn)，后者可四處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。 有限合伙由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限 合伙人則不參與合伙事務(wù)的經(jīng)營管理，只根據(jù)出資額享受利潤承擔(dān)責(zé)任，即承擔(dān)有 限責(zé)任。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題，但是風(fēng)險隔離上卻相對欠 缺，因此，為了實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，它通常要滿足一些有關(guān)的條件。比如：合伙人必須 是公司或其他實(shí)體，以免SPV因個人合伙人的死亡而解散 ；有限合伙至少有一個普通合伙人為破產(chǎn)隔離的實(shí)體，通常這種普通合伙人是SPV 公司；只要有一個普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會繼續(xù)存在而不會解體； 有限合伙不能被合并等。 三．我國在SPV構(gòu)建上的立法障礙和建議。 盡管我國在資產(chǎn)證券化的探索中有過個別成功的嘗試，但是，成熟的SPV結(jié)構(gòu)卻尚 未形成，其中最大的障礙還是當(dāng)前法律的某些規(guī)定，筆者將其分為兩大類： 1．法律組織形式方面的障礙。 （1）信托型SPV的法律障礙。盡管我國于2001年頒布了《信托法》，但是該法所定義 的信托為：委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委 托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行 為?！缎磐蟹ā凡⑽闯姓J(rèn)受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一 物一權(quán)”的影響，這對于強(qiáng)調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的SPV而言，是難以接受的。而且《 信托法》及其它法律都沒有對信托是否要繳納實(shí)體水平的所得稅作出具體規(guī)定。 (2)公司型SPV的法律障礙。首先，公司型SPV不能回避雙重征稅的問題，這不利于 鼓勵SPV的構(gòu)建。其次，就我國的公司法律而言，我國禁止設(shè)立一人公司（國有獨(dú) 資公司除外）；《公司法》對設(shè)立股份有限公司的要求較高，注冊資本要達(dá)到1000萬 元人民幣，并要遵守公共信息披露的要求，且設(shè)立手續(xù)繁雜，成本耗費(fèi)巨大，審批 程序復(fù)雜。最后，從國外經(jīng)驗(yàn)來看，由發(fā)起人（通常是銀行）設(shè)立一個附屬融資子 公司，由其擔(dān)任SPV的角色，是很常見的，但我國目前的商業(yè)銀行卻執(zhí)行著嚴(yán)格的 分業(yè)經(jīng)營原則，不能投資于非銀行金融機(jī)構(gòu)，不能成為以發(fā)行抵押支撐證券為主要 業(yè)務(wù)的SPV（非銀行金融機(jī)構(gòu)）的控股公司，這與世界潮流背道而馳。 （3）有限合伙型SPV的法律障礙。我國1997年頒布的《合伙企業(yè)法》只規(guī)定了無限合 伙的形式，盡管在提交人大常委會審議的《合伙企業(yè)法（草案）》曾規(guī)定有限合伙， 但審議中以“問題較復(fù)雜”等為由否定了。另外，一般認(rèn)為，英美法上的有限合伙與 大陸法上的兩合公司較為一致，但由于我國《公司法》沒有規(guī)定兩合公司的形式，以 有限合伙形式設(shè)立SPV在目前中國還沒有法律依據(jù)。 2．行為法上的障礙。 SPV制度設(shè)立的主要目的就是隔離破產(chǎn)風(fēng)險，威脅SPV的破產(chǎn)風(fēng)險主要有兩種，一是 發(fā)起人的破產(chǎn)，一是SPV自己的破產(chǎn)。我國現(xiàn)行的法律在風(fēng)險隔離上至少存在以下 缺失： （1）缺乏控制股東信義義務(wù)的規(guī)定。一些公司的董事會，從選任、日常運(yùn)作到重 大決策，其實(shí)都是受到控制股東的制約甚至完全操縱；監(jiān)事會、經(jīng)理層等公司機(jī)關(guān) 和人員也全都聽命于控制股東的調(diào)遣，控制股東扮演著公司業(yè)務(wù)執(zhí)行和經(jīng)營者的角 色，享有遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般股東的特殊權(quán)利，甚至包括董事的部分權(quán)利，本著權(quán)利義務(wù) 相一致的原則，對其種種行為加以特別的義務(wù)約束，實(shí)屬必要， 因此就發(fā)展出“控制股東信義義務(wù)”的原則。按照國外經(jīng)驗(yàn)，在資產(chǎn)證券化過程中， SPV可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象。 然而我國法律對于控制股東的信義義務(wù)卻沒有規(guī)定，這對于成功構(gòu)建SPV十分不利 。 （2）缺乏公司管理層對債權(quán)人信義義務(wù)的規(guī)定。對公司的信義義務(wù)是各國法律對 公司管理層，特別是董事的基本規(guī)定。那么管理層是否應(yīng)當(dāng)對公司債權(quán)人承擔(dān)信義 義務(wù)呢？根據(jù)英美法的早期判例，一直是持否定態(tài)度的，但到了1976年英國Mason 法官的一個判決才改變了這種觀點(diǎn)，Mason指出，公司董事必須同時為股東和債權(quán) 人的利益著想，如果違反了這種義務(wù)，不僅應(yīng)當(dāng)對股東負(fù)責(zé)，同時也應(yīng)當(dāng)對債權(quán)人 負(fù)責(zé)。其理由在于，當(dāng)公司即將陷入破產(chǎn)境地或者陷入破產(chǎn)境地時，債權(quán)人的利益 極易受到董事行為的影響，因而董事必須對債權(quán)人的利益給予足夠的重視。該觀點(diǎn) 后來被成文法所接受，并在澳大利亞、法國和德國的立法中有所體現(xiàn)。就資產(chǎn)證券 化而言，SPV的管理層對持有證券的債權(quán)人也應(yīng)當(dāng)負(fù)有信義義務(wù)，它應(yīng)當(dāng)保證自身 遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險，使SPV一般不會遭受自愿的或強(qiáng)制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受 破產(chǎn)的風(fēng)險。 （3）缺乏一般債權(quán)擔(dān)保的規(guī)定。SPV向發(fā)起人收購的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于一般債權(quán)性質(zhì)， 它以該債權(quán)為擔(dān)保發(fā)行證券。然而我國《擔(dān)保法》并不允許當(dāng)事人以一般債權(quán)作保的 形式。 對于SPV構(gòu)建中的法律障礙，筆者有以下建議： 1．從長遠(yuǎn)角度，我國可以允許當(dāng)事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因 為，再縝密的制度都無法防止機(jī)會主義的產(chǎn)生，法律不能代替當(dāng)事人選擇最合理的 模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場鼓勵自由和創(chuàng)新，各種模式在 自身的發(fā)展當(dāng)中會不斷地出現(xiàn)問題，同樣也會找出不同的解決方法來完善自我。 就SPV的信托型模式，筆者認(rèn)為，我國學(xué)者應(yīng)當(dāng)走出“一物一權(quán)”的藩籬，從更務(wù)實(shí) 的角度勇于承認(rèn)信托權(quán)是一種新型的權(quán)利形態(tài)，不能再用以前陳舊的物權(quán)觀念來套 用。對于《信托法》已經(jīng)頒布的客觀事實(shí)，我們也可以采用以《信托法》的特別法形式 來規(guī)定SPV的信托模式，從而保證SPV的風(fēng)險隔離。 就SPV的有限合伙模式，雖然法律沒有規(guī)定有限合伙，但實(shí)踐中對有限合伙的呼聲 卻很高，而且北京中關(guān)村的某投資企業(yè)就率先采取了有限合伙的形式，成了第一個 吃螃蟹的人，可以給SPV予借鑒。 但從短期角度而言，公司型SPV應(yīng)當(dāng)更符合中國的客觀實(shí)際，更容易解決當(dāng)前資產(chǎn) 證券化的迫切性問題。而且，筆者還認(rèn)為，公司型SPV中，國有獨(dú)資公司或發(fā)起人 設(shè)立SPV的形式更為可取。因?yàn)?，國有?dú)資公司在我國公司法有較詳盡的規(guī)定，而 且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導(dǎo)型的市場經(jīng)濟(jì)中，顯然更容易工作 的開展；而且參照美國在住房抵押貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)，美國早...
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