另一種可能的取值
另一種可能的取值 黃一義 　 朱武祥先生關(guān)于滬深股市高科技上市公司股價(jià)隱含成長(zhǎng)率的分析無(wú)疑是一項(xiàng)開(kāi)創(chuàng)性的工 作--以筆者的閱讀范圍，是第一次讀到此種以股票定價(jià)模型對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行實(shí)證研 究的文章，感覺(jué)深受啟發(fā)。 這種啟發(fā)也使筆者對(duì)朱文的某些計(jì)算產(chǎn)生了不同的看法，特別是對(duì)其公式所用參數(shù)持有 疑問(wèn)，其中也涉及到一些概念問(wèn)題?，F(xiàn)一并提出討論，以期能夠?qū)⒀芯恳蛏钊搿?按照通常的理解，股票價(jià)格P由兩部分組成，即當(dāng)期每股收益的資本化價(jià)值加上預(yù)期未來(lái) 收益的現(xiàn)值（未來(lái)收益應(yīng)以現(xiàn)金流量表示），其公式是： P=EPS/r1+GV/r2 這也是朱文所采用的公式。問(wèn)題是對(duì)此式中的兩個(gè)貼現(xiàn)率r1和r2應(yīng)該如何取值更符合中 國(guó)股市及其基本面的實(shí)際，而且在概念上更加明確，筆者對(duì)此另有所見(jiàn)。 首先，EPS/r1，就其概念內(nèi)涵而言，應(yīng)為當(dāng)期收益的資本化。因此，當(dāng)EPS已知時(shí)（98年 每股收益），r1的取值決定這一分式的大小。朱文的取值為12%。筆者認(rèn)為，r1應(yīng)以社會(huì) 平均資本回報(bào)率為基準(zhǔn)，其參照應(yīng)該是現(xiàn)價(jià)的貸款利率，或上市公司（以及其他公司） 的平均資本回報(bào)率（ROIC）或其近似值凈資產(chǎn)收益率。就經(jīng)濟(jì)學(xué)意義而言，這些指標(biāo)反 映了資本在一國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本，在理論和實(shí)踐上均有根據(jù)。如果以現(xiàn)行配 股資格線(xiàn)，即凈資產(chǎn)收益率為6%計(jì)，則EPS/r1= EPS5 16.6?？紤]到當(dāng)前通貨緊縮形勢(shì)下居民消費(fèi)價(jià)格為負(fù)2- 3%，6%的資本回報(bào)率實(shí)際值為8- 9%；參照一年期以上的現(xiàn)行貸款利率，這一回報(bào)率也是可以接受的。以中國(guó)所處的東亞 地區(qū)而言，各國(guó)的資本回報(bào)率都不高。據(jù)摩根斯坦利的報(bào)告，日本1998年的平均ROE為2 .72%；韓國(guó)為6.4%，但低于90天的貸款利率450個(gè)基本點(diǎn)，相比較而言，6%的回報(bào)已高出 一年期貸款利率200多個(gè)基本點(diǎn)，無(wú)論就其絕對(duì)值還是相對(duì)值而言均屬不低。以此數(shù)值代 入上式，其結(jié)果與朱文會(huì)有較大的差異。以深科技為例，其“不增長(zhǎng)”的股票價(jià)值為0.8元 5 16.6=13.28元，占其股價(jià)P25的41.5%，而非朱文的20.6%。 其次，關(guān)于股價(jià)的增長(zhǎng)部分GV/r2，由于GV待求證，須假定r2的數(shù)值。朱文將其設(shè)為25- 30%。應(yīng)當(dāng)指出，25- 30%的數(shù)值大大高于上述r1的數(shù)值（6%），因?yàn)槲磥?lái)的增長(zhǎng)具有較大的不確定性。根據(jù)風(fēng) 險(xiǎn)一收益相匹配的原理，理應(yīng)取較高的數(shù)值。這里須引入價(jià)值型投資的一個(gè)基本原理， 即“安全邊際”，即使預(yù)期增長(zhǎng)率打了折扣，股票價(jià)格也不會(huì)受到影響，因?yàn)樗呀?jīng)包含 了對(duì)此種風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)。換言之，假如預(yù)期增長(zhǎng)率能夠百分之百的實(shí)現(xiàn)，模型中的股票價(jià) 值是低估了的。 此外，r2值的確定不能不引入WACC，即加權(quán)平均資本成本的概念。WACC由兩部分組成， 其債務(wù)成本一塊，可由貸款利率近似地確定，其權(quán)益性資本則由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率（ 通常以一國(guó)國(guó)庫(kù)券的利率為準(zhǔn)，目前我國(guó)三年期國(guó)債利率為3.05%）加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)再加上個(gè) 股風(fēng)險(xiǎn)（β值）。在以上諸因子中，只有國(guó)庫(kù)券利率可以確定，而中國(guó)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如 何估算，個(gè)股或高科技板塊的β值如何給定，這些問(wèn)題仍有待進(jìn)一步進(jìn)行研究。朱武祥先 生曾有專(zhuān)文探討資本成本的概念，我們期望他在中國(guó)股市的實(shí)證研究方面，特別是確定 其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和板塊、個(gè)股的β值方面也能有開(kāi)創(chuàng)性的成果問(wèn)世。 應(yīng)該說(shuō)，對(duì)股票價(jià)格增長(zhǎng)部分的把握是一件十分棘手的工作。在這里，財(cái)務(wù)方面的研究 仍大有創(chuàng)新的余地。巴菲特對(duì)其老師格雷漢姆“安全邊際”概念的擴(kuò)展即是一例。巴氏與 其先輩不同，他將“安全邊際”的重心從對(duì)價(jià)格/帳面資產(chǎn)之比或市盈率的關(guān)注轉(zhuǎn)向?qū)ΜF(xiàn)金 流量的關(guān)注，進(jìn)而發(fā)展了“特許權(quán)”的概念。這種權(quán)力可以轉(zhuǎn)化為一種安全邊際，例如可 口可樂(lè)的品牌、麥當(dāng)勞的經(jīng)營(yíng)模式，等等。這些特殊的企業(yè)能力或無(wú)形資產(chǎn)，形成一種 無(wú)法摹仿的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)源泉，驅(qū)動(dòng)這些公司產(chǎn)生持續(xù)增長(zhǎng)的收益流，并構(gòu)成其股價(jià)的安全 邊際或風(fēng)險(xiǎn)盾牌。以這些概念為指導(dǎo)的投資使巴菲特獲得數(shù)十倍的收益。 推而廣之，巴菲特的這些投資理念也可適用于亞馬遜一類(lèi)的網(wǎng)絡(luò)股，盡管巴氏本人對(duì)此 類(lèi)股票并不感冒。據(jù)《商業(yè)周刊》報(bào)道，由于亞馬遜對(duì)其供貨商（出版社）有50天的付款 延遲期，因而其現(xiàn)金流量相當(dāng)可觀，折算成每股流量，相信決非如同其盈利那樣為負(fù)值 。這對(duì)其股價(jià)顯然是一個(gè)重要支撐。巴菲特對(duì)投資理念的一個(gè)重要奕被是輕利潤(rùn)而重現(xiàn) 金，因?yàn)槔麧?rùn)是某種會(huì)計(jì)體系的產(chǎn)物，而且在很大程度上可以塑造，就象我們?cè)跍钌?市公司經(jīng)?？吹降哪菢樱ㄍㄟ^(guò)關(guān)聯(lián)交易，或通過(guò)不同的配比方式等）。所以美國(guó)有財(cái)務(wù) 專(zhuān)家認(rèn)為利潤(rùn)是一種“Opinion”，有很大的主觀隨意性，而現(xiàn)金流量才是一個(gè)“fact”，更 具客觀真實(shí)性。亞馬遜在這一點(diǎn)上顯然頗具優(yōu)勢(shì)，而常為評(píng)估其股價(jià)的論者所忽略。 其次，亞馬遜的品牌，其近1000萬(wàn)客戶(hù)及由此形成的客戶(hù)資產(chǎn)--忠誠(chéng)度、客戶(hù)興趣、偏 好、年齡、職業(yè)和電郵資料等也是一種無(wú)形資產(chǎn)，或“安全邊際”。由此，亞馬遜的網(wǎng)上 書(shū)店構(gòu)成了一個(gè)擁有巨大潛力的商業(yè)平臺(tái)，其品牌和客戶(hù)資產(chǎn)，既可用于賣(mài)書(shū)，也可用 于賣(mài)CD、軟件、藥品、各種雜貨及一切可以銷(xiāo)售的貨物和服務(wù)。就其本質(zhì)而言，亞馬遜 是一個(gè)低成本的分銷(xiāo)系統(tǒng)，如能善用其無(wú)形資產(chǎn)和電子認(rèn)證、支付及貨物配送系統(tǒng)，它 應(yīng)該可以在書(shū)籍以外的其他商品的銷(xiāo)售上繼續(xù)創(chuàng)造奇跡。 盡管如此，亞馬遜的股價(jià)有否高估仍有待進(jìn)一步的研究。美國(guó)《商業(yè)周刊》根據(jù)其市值與 銷(xiāo)售額所做的分析表明，即使把全美國(guó)書(shū)店的銷(xiāo)售額全部算在亞馬遜頭上，其股價(jià)依然 過(guò)高。但亞馬遜并不使自己局限于書(shū)籍零售業(yè)。它已經(jīng)進(jìn)軍音樂(lè)制品和雜貨業(yè)，以使其 平臺(tái)效用充分發(fā)揮。問(wèn)題是它能否在其他領(lǐng)域象其在書(shū)籍銷(xiāo)售方面同樣成功，它的經(jīng)營(yíng) 模式能否順利地復(fù)制到其他商品的銷(xiāo)售，使之成為一種具有普遍性的超級(jí)通路？在這里 ，單純的財(cái)務(wù)研究已無(wú)能為力，需要引入行業(yè)分析以及經(jīng)營(yíng)策略和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的評(píng)估。此 時(shí)，財(cái)務(wù)專(zhuān)家已可鞠躬下場(chǎng)，行業(yè)分析師即將一顯身手。 這種觀點(diǎn)同樣適合國(guó)內(nèi)的上市公司。以深科技為例，該公司在其主導(dǎo)產(chǎn)品硬驅(qū)磁頭方面 已成為世界級(jí)的供應(yīng)商，其產(chǎn)品、工藝的創(chuàng)新性和穩(wěn)定性究竟怎樣，成本幾何？其盤(pán)基 片的研制生產(chǎn)進(jìn)展如何？其客戶(hù)方面的訂單是否充足，價(jià)格走勢(shì)如何？作為其下游最終 產(chǎn)品的PC業(yè)在世界和中國(guó)的增長(zhǎng)性情況如何，深科技的競(jìng)爭(zhēng)能力使其能在這一增長(zhǎng)中獲 取多大的份額？等等。這些問(wèn)題均須具體的確定，方能估算其成長(zhǎng)的價(jià)值。最近，深科 技的母公司長(zhǎng)城集團(tuán)已研制成功8.4G高速硬盤(pán)，為國(guó)內(nèi)首創(chuàng)，其在國(guó)際和國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng) 的銷(xiāo)售前景如何顯然與作為其主要零組件供應(yīng)商的深科技的發(fā)展有重大干系。此外，聯(lián) 想、長(zhǎng)城等國(guó)內(nèi)大PC廠(chǎng)商的一個(gè)最新動(dòng)向是意欲打造“大制造”平臺(tái)，即不僅為自己的品 牌供貨，而且企圖以O(shè)EM方式承攬美、日、歐等著名品牌機(jī)的制造業(yè)務(wù)，把臺(tái)灣PC業(yè)的發(fā) 展模式搬到大陸，特別是東莞、惠州、深圳一帶，并從PC組裝業(yè)進(jìn)入到利潤(rùn)較高的上游 領(lǐng)域。這一動(dòng)向會(huì)為深科技一類(lèi)的零組件企業(yè)提供某種機(jī)會(huì)，因?yàn)樗旧砭吞幱谏嫌螀^(qū) 域，位于“微笑曲線(xiàn)”較上方的位置，并因此可望成為“大制造”體系的一個(gè)環(huán)節(jié)。 澄清了所有這些問(wèn)題，還有其他許多問(wèn)題之后，我們才能對(duì)深科技的成長(zhǎng)前景有一個(gè)較 為清晰的判斷，才能據(jù)此給出其成長(zhǎng)價(jià)值的一個(gè)近似的貼現(xiàn)率，并將其代入我們的股票 定價(jià)公式。這一數(shù)值可能是15%，25- 30%，或者更高。無(wú)論如何，它只能在我們進(jìn)行了上述研究之后，而不是之前才能給出。 應(yīng)該說(shuō)明的是，這些看法并不影響朱文的啟發(fā)意義，因?yàn)檎窃谶@篇文章的基礎(chǔ)上，我 們才有以上的討論，以及其他更多更深入的討論。 　 　 黃一義
另一種可能的取值