國(guó)有企業(yè)MBO之路——全興集團(tuán)和劍南春集團(tuán)實(shí)施MBO分析
國(guó)有企業(yè)MBO之路——全興集團(tuán)和劍南春集團(tuán)實(shí)施MBO分析 　 MBO ，即Management Buy out，國(guó)內(nèi)一般譯為管理者收購(gòu)、管理層收購(gòu)或管理層融資收購(gòu)，即為管理層利用杠桿融 資對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，具體來(lái)說(shuō)是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)營(yíng)層利用借貸所融資本或 股權(quán)交易收購(gòu)本公司的股份的行為，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu) ，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的、并獲取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為，是二十世紀(jì)七十年代在 傳統(tǒng)并購(gòu)理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種新型的并購(gòu)方式，是企業(yè)重視人力資本提升管理價(jià) 值的一種激勵(lì)模式。通過(guò)收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者，完成由單純的企業(yè) 管理者到企業(yè)主人的轉(zhuǎn)變。MBO的實(shí)行，意味著對(duì)管理作為一種資源價(jià)值的承認(rèn)。 隨著MBO在實(shí)踐中的發(fā)展，其形式也在不斷變化，在實(shí)踐中又出現(xiàn)了另外幾種MBO形式 ：一是由目標(biāo)公司管理者與外來(lái)投資者或并購(gòu)專(zhuān)家組成投資集團(tuán)來(lái)實(shí)施收購(gòu)，這樣使MB O更易獲得成功；二是管理者收購(gòu)與員工持股計(jì)劃(ESOP，即Employee Stock Ownership Plans)或員工控股收購(gòu)(EBO Employee Buyout)相結(jié)合，通過(guò)向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資，從而免交稅收，降低收 購(gòu)成本。 在我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)施MBO時(shí)，通常，公司管理層和員工共同出資成立職工持股會(huì)或公 司管理層出資成立新的公司作為收購(gòu)主體，一次性或多次通過(guò)其授讓原股東持有的公司 國(guó)有股份，從而直接或間接成為公司的控股股東。 MBO在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，在國(guó)外已有20多年的歷史，但在中國(guó)，MB O近些年才開(kāi)始試行并逐步興起。由于MBO在明確產(chǎn)權(quán)、強(qiáng)化激勵(lì)等方面可以對(duì)企業(yè)管理 、尤其是對(duì)管理者產(chǎn)生積極作用，所以越來(lái)越多的企業(yè)準(zhǔn)備著手實(shí)施MBO，目前，已有宇 通客車(chē)、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案。 MBO在西方發(fā)起的動(dòng)因主要是解決經(jīng)理人代理成本等問(wèn)題，意在解決公司的所有者結(jié) 構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。而我國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度不同于西方的產(chǎn)權(quán)制度，這就決 定了中國(guó)MBO的動(dòng)因和特點(diǎn)決然不同于西方。同時(shí)，MBO在西方的興起也是因?yàn)榭梢跃C合 應(yīng)用各種完善的融資工具的結(jié)果，而我國(guó)證券市場(chǎng)目前還缺乏有效的融資工具，因此在 中國(guó)現(xiàn)階段的MBO操作與國(guó)外的MBO操作必然有著明顯不同的特點(diǎn)。 MBO通過(guò)設(shè)計(jì)管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的特殊身份，希望企業(yè)在管理層 的自我激勵(lì)機(jī)制，降低企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理成本。以及在高負(fù)債的外部 約束下充分挖掘企業(yè)潛力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。也就是說(shuō)，MBO最重要的目標(biāo)是“做 大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤(rùn)，同時(shí)給MBO融資的一方 也在增量“蛋糕”中獲得高額回報(bào)。 MBO在我國(guó)是近兩年出現(xiàn)的新生事物。直觀來(lái)看，在目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨內(nèi)部激勵(lì) 不足和扭曲的情況下，管理層收購(gòu)不可避免地成為解決我國(guó)國(guó)有企業(yè)激勵(lì)不足的一種選 擇。 在我國(guó)國(guó)有企業(yè)的改革中，由于企業(yè)本身存在的體制性缺陷，國(guó)有企業(yè)這種產(chǎn)權(quán)形式 并不適宜在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域存在。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)逐漸退出大部分產(chǎn)業(yè) 領(lǐng)域已成為一個(gè)必然的趨勢(shì)。國(guó)有資本將會(huì)徹底退出競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，這將有利于社會(huì) 資源的有效配置。 白酒釀造行業(yè)是中國(guó)傳統(tǒng)手工業(yè)與現(xiàn)代工業(yè)技術(shù)的結(jié)合，行業(yè)內(nèi)企業(yè)林立，競(jìng)爭(zhēng)激烈 ，同時(shí)游戲規(guī)則又不盡規(guī)范，是最為典型的高度競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域。中國(guó)白酒產(chǎn)量已由１９９６ 年的８０１萬(wàn)噸下降到２００２年的３７０萬(wàn)噸，全行業(yè)銷(xiāo)量、利潤(rùn)下滑，競(jìng)爭(zhēng)慘烈。 中高擋市場(chǎng)進(jìn)入壁壘越來(lái)越高。就四川而言，知名企業(yè)就有“六朵金花”：五糧液、全興 、瀘州老窖、劍南春、沱牌、郎酒，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。目前，全國(guó)高端市場(chǎng)就只剩下 三大品牌：茅臺(tái)、五糧液、劍南春。白酒行業(yè)作為消費(fèi)型產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，屬于國(guó)有資本 應(yīng)該退出的競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。 2002年，四川省委、省政府以川委發(fā)[2002]2號(hào)）下發(fā)了《關(guān)于加快國(guó)有重要骨干企業(yè) 建立現(xiàn)代企業(yè)制度的意見(jiàn)》，明確國(guó)有資本從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出。由此，四川的兩家白酒類(lèi) 大型企業(yè)走上了產(chǎn)權(quán)變革的MBO之路。 一、全興集團(tuán)開(kāi)創(chuàng)了國(guó)有企業(yè)管理層股權(quán)收購(gòu)融資項(xiàng)目信托的先河 四川成都全興集團(tuán)有限公司的前身是全興酒廠，1990年建廠。1997年經(jīng)成都市人民政 府批準(zhǔn)以成都全興酒廠為主體，經(jīng)剝離、重組、改制成立了國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司，并 實(shí)行了國(guó)有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營(yíng)。1997年10月通過(guò)收購(gòu)股權(quán)、資產(chǎn)置換等方式對(duì)四川制藥實(shí)施 了資產(chǎn)重組，逐步將全興酒業(yè)的資產(chǎn)全部注入上市公司，并更名為四川全興股份有限公 司（600779），全興集團(tuán)持有48.44％的全興股份。此事獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市部文件認(rèn)可后 ，豁免了收購(gòu)要約義務(wù)。 2002年，在當(dāng)時(shí)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委的支持下，經(jīng)四川省委、省政府批準(zhǔn)，全興集團(tuán)獲準(zhǔn)在四 川大型國(guó)企中首家進(jìn)行國(guó)有資本大規(guī)模退出試點(diǎn)。其后，成都市國(guó)有資產(chǎn)重組及股份制 領(lǐng)導(dǎo)小組出臺(tái)的22號(hào)《會(huì)議紀(jì)要》稱(chēng)，“原則上同意國(guó)有資本從全興集團(tuán)退出，其所屬?lài)?guó)有 凈資產(chǎn)由集團(tuán)經(jīng)營(yíng)管理層、內(nèi)部職工、戰(zhàn)略投資者共同收購(gòu)，鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理層持大股”。 于是，全興集團(tuán)18位高管在成都注冊(cè)成立了成都盈盛投資公司，注冊(cè)資本為5780萬(wàn)元 。其中，全興集團(tuán)董事長(zhǎng)楊肇基出資1156萬(wàn)元是第一大股東，持股20％；黃建勇、陳可 、盧忠捷、多增強(qiáng)、唐興東等5人各出資578萬(wàn)元，各占10％的股權(quán)；鄧祿銀等6人各出資 173．4萬(wàn)元，各占3％的股權(quán)；全興股份董秘張宗俊等6人各出資115．6萬(wàn)元各占2％的股 權(quán)。盈盛投資雖然是以全興集團(tuán)18位高層的名義注冊(cè)的，但是實(shí)際上卻代表了全興集團(tuán) 120多名骨干。18位高層與120多名骨干之間有一個(gè)委托關(guān)系，這主要是為了符合公司法 注冊(cè)需要在50人以?xún)?nèi)的規(guī)定。 隨后成都市財(cái)政局與全興集團(tuán)簽訂國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。明確全興集團(tuán)改制是根據(jù)成都 市財(cái)政局成財(cái)企（2002）155號(hào)《關(guān)于全興集團(tuán)有限公司國(guó)有資產(chǎn)的處置決定》進(jìn)行的，以 市財(cái)政審核確認(rèn)的全興集團(tuán)凈資產(chǎn)按規(guī)定進(jìn)行扣減和剝離后，所余國(guó)有資產(chǎn)按2002年6月 30日湖北眾聯(lián)咨詢(xún)?cè)u(píng)估公司的第105號(hào)評(píng)估報(bào)告中全興集團(tuán)的凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，凈值609 46.63萬(wàn)元出讓。 2002年9月24日，盈盛投資、深圳市矢量投資發(fā)展有限公司、四川全興股份有限公司工會(huì) 三家同時(shí)與成都市財(cái)政局簽訂全興集團(tuán)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)。盈盛投資出資約4.126億元 受讓全興集團(tuán)67.7％的股權(quán)，深圳矢量投資有限公司（迪康集團(tuán)作為戰(zhàn)略性投資者出資 ）出資約1.22億元受讓全興集團(tuán)20％股權(quán)，全興股份工會(huì)出資約0.75億元受讓其12.3％ （企業(yè)員工出資）的股權(quán)。 盈盛投資公司成立于2002年11月6日，可是該公司卻由其董事長(zhǎng)楊肇基作為代表在先 于成立日期的2002年9月24日，與成都市財(cái)政局簽署協(xié)議受讓全興集團(tuán)股權(quán)。 可見(jiàn)為了配合管理層收購(gòu)，相關(guān)部門(mén)都在積極支持配合，其用心良苦。 與我國(guó)MBO的通常問(wèn)題一樣，資金的籌集成為全興集團(tuán)MBO項(xiàng)目的關(guān)鍵。全興集團(tuán)18位 高管通過(guò)各種渠道自籌了1.4億元的資金，但高達(dá)2.7億元的缺口成為18位高管不可逾越 的障礙。 2002年12月23日，成都民營(yíng)企業(yè)迪康集團(tuán)以1.7億控股的衡平信托投資公司破繭而出 ，為全興管理層收購(gòu)提供了極好的載體?？芍^應(yīng)時(shí)而生。 在衡平信托３．４０５億的注冊(cè)資本中，迪康集團(tuán)占1.7億的股份，出資比例為４９ ．９２％。而成都市財(cái)政局和成都市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)公司分別為第二、三大股東。衡 平信托是由原成都工商信托投資公司和成都市金通信托投資公司合并重組而成，資產(chǎn)規(guī) 模不大，在獲得牌照的國(guó)內(nèi)４２家信托公司中，只是一家小型投資公司。但它卻是四川 經(jīng)過(guò)３年的信托業(yè)調(diào)整后第一家獲準(zhǔn)重新登記的信托公司。有了上述背景，全興集團(tuán)管 理層收購(gòu)在民營(yíng)企業(yè)迪康集團(tuán)的運(yùn)作下，很快便得到了各方的滿(mǎn)意。 2003年1月15日，衡平信托投資有限責(zé)任公司與全興集團(tuán)簽下了“全興集團(tuán)管理層股權(quán) 收購(gòu)融資項(xiàng)目”信托計(jì)劃合作協(xié)議，全興集團(tuán)MBO項(xiàng)目借助整頓后的成都信托業(yè)榮升為信 托業(yè)整頓后第一只信托產(chǎn)品。 2003年1月16日，全興集團(tuán)管理層股權(quán)收購(gòu)（MBO）亮相，開(kāi)始向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行。其融 資全部用于全興集團(tuán)18位高管收購(gòu)全興集團(tuán)部分國(guó)有股份。該信托項(xiàng)目是以全興集團(tuán)管 理層信托融資和其它方式所籌集資金通過(guò)其持股公司-- 成都盈盛投資控股公司購(gòu)買(mǎi)的全興集團(tuán)67．7％的股權(quán)和相應(yīng)的受益權(quán)作為貸款項(xiàng)目的質(zhì) 押擔(dān)保。 該信托產(chǎn)品的期限是3年，規(guī)模2.7億元。而預(yù)計(jì)年收益率將達(dá)到4％，這是在扣除信 托的發(fā)行費(fèi)用和信托公司的報(bào)酬的數(shù)據(jù)，而實(shí)際上預(yù)計(jì)其收益率大約為4.8％。 信托貸款本金由全興集團(tuán)管理層按年分期償還，第一年期滿(mǎn)償還本金的25％，第二年 期滿(mǎn)償還本金的35％，第三年期滿(mǎn)償還本金的40％，而且同期以現(xiàn)金的形式支付投資收 益。而信托計(jì)劃的收益來(lái)源是向全興管理層股權(quán)收購(gòu)融資項(xiàng)目提供貸款所獲得的貸款利 息。 經(jīng)過(guò)短短一個(gè)月的發(fā)行之后，該信托產(chǎn)品日銷(xiāo)售完畢，即已經(jīng)進(jìn)入貸后管理階段。購(gòu) 買(mǎi)的主要還是機(jī)構(gòu)投資者，以及成都的一部分大企業(yè)。散戶(hù)雖然人數(shù)不少，但是絕對(duì)數(shù) 量很小。 2.7億元的全興集團(tuán)管理層股權(quán)收購(gòu)融資項(xiàng)目信托產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)束后，該信托計(jì)劃正式 成立。2003年元月29日，衡平信托就將成功募集的2.7億元資金交付全興集團(tuán)管理層，用 以收購(gòu)該集團(tuán)部分國(guó)有股份，并實(shí)現(xiàn)管理層以持股67.7％，達(dá)到控股全興集團(tuán)，該MBO信 托資金正式進(jìn)入收購(gòu)國(guó)有股權(quán)的實(shí)質(zhì)性操作階段。而全興集團(tuán)現(xiàn)持有48.44％的全興股份 ，是其第一大股東。全興股份的總股本是48855萬(wàn)股，每股凈資產(chǎn)為2.445元。那么，全 興集團(tuán)18人為代表的高管層擁有全興股份39172.44萬(wàn)元的資產(chǎn)。 2004年1月28日，該信托計(jì)劃一年期滿(mǎn)，并成功實(shí)現(xiàn)了4％的預(yù)期收益。衡平信托把信 托計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)者的本金和收益一起返還。2004年1月兌付第一筆本金6750萬(wàn)元，占總規(guī)模的 25％；2005年1月將兌付35％即9450萬(wàn)元；2006年1月兌付余下的40％即1.08億元。 在實(shí)施MBO后，全興集團(tuán)立即著手整合資產(chǎn)。上市公司全興股份（600779）2003年9月 19日公告，擬將公司擁有的與酒業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的全部權(quán)益性資產(chǎn)以評(píng)估值58972．40萬(wàn)元， 按1：1等值確定，以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給全興集團(tuán)。此次擬轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)”全興” 、”水井坊”、”天號(hào)陳”、”馨千代”品牌的酒類(lèi)資產(chǎn)。 2003年上半年，全興股份的白酒產(chǎn)品毛利率高達(dá)63．82％，而同期公司的藥業(yè)產(chǎn)品的 毛利率為22．40％。其實(shí)，2001年以來(lái)，全興股份的白酒產(chǎn)品就一直保持著較高的毛利 率。 雖然全興股份稱(chēng)，退出酒業(yè)的理由是酒類(lèi)資產(chǎn)的盈利能力大幅下降，但全興股份開(kāi)發(fā) 的高檔白酒”水井坊”盈利能力實(shí)際上很強(qiáng)，2002年全興股份控股子公司成都水井坊營(yíng)銷(xiāo) 有限公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6380萬(wàn)元。如此優(yōu)秀的資產(chǎn)被置出上市公司，可見(jiàn)實(shí)施ＭＢＯ后， 為了集團(tuán)的控股股東——盈盛投資公司的利益，把盈利能力最好的資產(chǎn)擁入麾下。 把酒類(lèi)資產(chǎn)置換出上市公司后，全興股份將主要留下三塊醫(yī)藥資產(chǎn)，其一為四川制藥 （全興股份持股67．5％），以及成都太合生物材料有限公司（全興股份持股75％）和聯(lián) 邦制藥·四川制藥（彭州）有限公司。 但是，從2003年半年報(bào)、年報(bào)反映，三家公司的盈利能力并不是很強(qiáng)，毛利率僅為9.74 %。遠(yuǎn)低于白酒業(yè)的64.87%。 但是，2003年11月5日，全興股份發(fā)布公告，因客觀情況發(fā)生變化，暫停實(shí)施將合法 擁有的酒類(lèi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)權(quán)益按評(píng)估價(jià)值1:1共計(jì)58972.40萬(wàn)元全部轉(zhuǎn)讓給四川成都全 興集團(tuán)有限公司的事宜，暫停實(shí)施與全興集團(tuán)的資產(chǎn)重組計(jì)劃。全興集團(tuán)的MBO還有一段 艱苦的路要走。 2004年年初，衡平信托第二個(gè)幫助國(guó)有企業(yè)管理層持股融資的信托計(jì)劃“岷山飯店股 權(quán)收購(gòu)融資項(xiàng)目信托計(jì)劃”也在成都出爐。 二、衡平信托助劍南春實(shí)施MBO 劍南春集團(tuán)是1996年批準(zhǔn)組建的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，注冊(cè)資本12048萬(wàn)元，截至2002年12 月31日，劍南春集團(tuán)總資產(chǎn)285455萬(wàn)元，凈資產(chǎn)130920萬(wàn)元。 劍南春股份有限公司總股本為10040.59萬(wàn)股，劍南春集團(tuán)持有其國(guó)有法人股7950.59 萬(wàn)股，占79.18%，該公司還包括352萬(wàn)社會(huì)法人股和1738萬(wàn)股個(gè)人股。 綿竹市委常委會(huì)經(jīng)研究，同意采取“由劍南春集團(tuán)現(xiàn)有領(lǐng)導(dǎo)層作為經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)融資控股 、職工持股并引入戰(zhàn)略投資伙伴”的方式進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革。 劍南春實(shí)行真正的ＭＢＯ，而非空手套白狼的ＭＢＯ。政府規(guī)定經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)不得以國(guó)有 資產(chǎn)抵押融資，只有通過(guò)其它方式。但劍南春驕人的業(yè)績(jī)，使其管理層成為中國(guó)白酒行 業(yè)著名的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，為他們通過(guò)個(gè)人融資收購(gòu)國(guó)有股權(quán)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 劍南春改制，充分利用了社會(huì)中介力量。為做好清產(chǎn)核資，綿竹市財(cái)政局以競(jìng)標(biāo)方式 選聘北京中興財(cái)會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為改制審計(jì)機(jī)構(gòu)，選聘四川華衡資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、四川 恒德資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所和四川天一資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所作為...
國(guó)有企業(yè)MBO之路——全興集團(tuán)和劍南春集團(tuán)實(shí)施MBO分析