激勵(lì)股票期權(quán)的理論與實(shí)踐
股票期權(quán)在中國(guó)的實(shí)踐從最早的埃通公司開始只有短短的3年時(shí)間，這些股票期權(quán)計(jì)劃雖 然與國(guó)外的股票期權(quán)計(jì)劃有著許多的差異，有些甚至從概念上講并不是一種嚴(yán)格意義的 股票期權(quán)，但是這些嘗試顯然是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境所決定的，具有適應(yīng)性、變通性 與過渡性的特點(diǎn)。 激勵(lì)股票期權(quán)的理論與實(shí)踐 湖北證券 黃 斌 聶祖榮 股票期權(quán)制度的發(fā)展概述 股票期權(quán)計(jì)劃作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制萌芽于70年代的美國(guó)，在90年代得到長(zhǎng)足的發(fā)展。 根據(jù)美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)法則的法律解釋，股票期權(quán)計(jì)劃可分為激勵(lì)股票期權(quán)與非法定股票期 權(quán)兩種類型。而由于股票期權(quán)通常是授予公司的經(jīng)理層，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)界也將其通稱為經(jīng) 理股票期權(quán)。 作為一種企業(yè)內(nèi)部分配制度的創(chuàng)新，股票期權(quán)計(jì)劃的產(chǎn)生與發(fā)展與美國(guó)公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與 公司治理結(jié)構(gòu)的變化密切相關(guān)，另外的重要原因還包括經(jīng)理人賣方市場(chǎng)特性的強(qiáng)化與高 級(jí)人才流動(dòng)給企業(yè)帶來的威脅加大、美國(guó)稅收政策和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布、與股票期權(quán)計(jì) 劃相關(guān)的服務(wù)業(yè)的發(fā)展、大規(guī)模的企業(yè)精簡(jiǎn)與兼并重組的發(fā)生等，同時(shí)整個(gè)80年代與90 年代美國(guó)股票市場(chǎng)的持續(xù)牛市也是關(guān)鍵性的因素之一。 有統(tǒng)計(jì)表明，截至1998年，美國(guó)350家最大公司中有近30%實(shí)施了員工普遍持有股票期權(quán) 計(jì)劃，用于員工激勵(lì)計(jì)劃的股票平均占股票總數(shù)的近8%，在計(jì)算機(jī)公司這一比例高達(dá)16 %，總體上實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的公司用于股票期權(quán)計(jì)劃的股票已占股票總數(shù)的10%。根據(jù) 布萊克與斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)理論來估算，1998年全美100家大企業(yè)的薪酬中，有53.3% 來自股票期權(quán)，而這一數(shù)字在1994年為26%，80年代中期僅有2%。在推行股票期權(quán)計(jì)劃的 企業(yè)數(shù)量急劇增加的同時(shí)，股票期權(quán)計(jì)劃的受益面也在擴(kuò)大，開始由經(jīng)理層面向一般的 公司雇員擴(kuò)散。另外一個(gè)重要的變化是，股票期權(quán)的種類與技術(shù)方面的設(shè)計(jì)不斷得到創(chuàng) 新與應(yīng)用，例如從無條件的股票期權(quán)到按升水定價(jià)的期權(quán)與附加條件期權(quán)，還有換新期 權(quán)的出現(xiàn)等。 在我國(guó)的香港，上市公司也普遍實(shí)行了認(rèn)股期權(quán)計(jì)劃(SOS)作為對(duì)公司雇員進(jìn)行激勵(lì)的重 要手段。香港上市公司的SOS必須符合《上市規(guī)則》第十七章的有關(guān)規(guī)定，并經(jīng)聯(lián)交所批準(zhǔn) ，同時(shí)該類計(jì)劃必須獲得股東大會(huì)的批準(zhǔn)。在香港上市的紅籌股公司包括聯(lián)想香港公司 、方正香港公司、上海實(shí)業(yè)及北京控股等均參照實(shí)行了SOS。 我國(guó)股票期權(quán)制度的實(shí)踐 一、五個(gè)典型案例 股票期權(quán)在中國(guó)的實(shí)踐從最早的埃通公司開始只有短短的3年時(shí)間，其間陸續(xù)有幾種類型 的股票期權(quán)計(jì)劃被實(shí)施。這些股票期權(quán)計(jì)劃雖然與國(guó)外的股票期權(quán)計(jì)劃有著許多的差異 ，有些甚至從概念上講并不是一種嚴(yán)格意義的股票期權(quán)，但是這些嘗試顯然是中國(guó)的經(jīng) 濟(jì)與政策環(huán)境所決定的，具有適應(yīng)性、變通性與過渡性的特點(diǎn)。下面的幾個(gè)案例選自最 近幾年我國(guó)企業(yè)尤其是上市公司的實(shí)踐，這些案例在許多方面頗具創(chuàng)意，也具有相當(dāng)?shù)?借鑒與研究的價(jià)值。 案例1：埃通公司的股票期權(quán)計(jì)劃 埃通公司是中國(guó)最早實(shí)行經(jīng)營(yíng)者群體持股和期股計(jì)劃的非上市公司。其背景是1996年底 上海紡織控股集團(tuán)公司出臺(tái)《企業(yè)經(jīng)營(yíng)群體持股辦法》，該辦法明確規(guī)定：經(jīng)營(yíng)者群體持 股比例應(yīng)在5～20%之間，而主要經(jīng)營(yíng)者則應(yīng)不低于經(jīng)營(yíng)群體股份的20%。 1997年初該公司成立時(shí)由其第一大股東太平洋機(jī)電公司劃出100萬(wàn)股股本作為實(shí)施經(jīng)營(yíng)者 群體持股計(jì)劃的股份，占注冊(cè)資本的7.7%。實(shí)施范圍包括企業(yè)中層以上干部與業(yè)務(wù)技術(shù) 骨干約30余人。其設(shè)計(jì)思路是：如果總經(jīng)理在規(guī)定年限內(nèi)還清公司提供的用于購(gòu)買其股 份的無息貸款，期股的所有權(quán)與收益權(quán)就屬于個(gè)人；如果經(jīng)營(yíng)者合法離開公司，則有自 由處置股權(quán)的權(quán)利。關(guān)于轉(zhuǎn)讓價(jià)格，如果有市場(chǎng)價(jià)格則按市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)讓；如屬于上市公 司可自由流通買賣；非上市公司則按當(dāng)年資產(chǎn)凈收益提供的價(jià)格轉(zhuǎn)讓。如果總經(jīng)理在離 開企業(yè)時(shí)，經(jīng)財(cái)務(wù)審計(jì)評(píng)估有潛虧的，股權(quán)收益全部拿不出來。1997年7月該公司改制時(shí) 群體持股比例增加至20%，為260萬(wàn)股。同時(shí)對(duì)總經(jīng)理和黨委書記實(shí)行股票期權(quán)，根據(jù)董 事會(huì)的規(guī)定，期股按1比4的比例分配，總經(jīng)理與黨委書記分別獲得88萬(wàn)股和37.4萬(wàn)股股 票期權(quán)。 該案例是國(guó)內(nèi)迄今為止與股票期權(quán)的基本設(shè)計(jì)原理最為接近的，其主要的設(shè)計(jì)特點(diǎn)可歸 納為：1.延期支付有效期8年。2. 8年后一次性行權(quán)。3.行權(quán)價(jià)為股票面值。4.行權(quán)有效期8年。5.授予期權(quán)附加條件為行 權(quán)有效期內(nèi)必須全部通過分紅資金完成其全部股票期權(quán)的行權(quán)。 案例2：上海貝嶺的股票期權(quán)計(jì)劃 上海貝嶺是我國(guó)上市公司中最早推行股票期權(quán)計(jì)劃的公司，并且其計(jì)劃方案也獨(dú)具創(chuàng)意 。該公司對(duì)高級(jí)管理人員和高級(jí)科技人員實(shí)行不同的激勵(lì)制度：對(duì)高級(jí)管理人員采用年 薪制、獎(jiǎng)金和股票期權(quán)的組合模式，對(duì)高級(jí)科技人員采用年薪、獎(jiǎng)金、股票期權(quán)及營(yíng)業(yè) 收入提成的組合模式。該公司于1999年上半年開始在企業(yè)內(nèi)部試行“虛擬股票贈(zèng)與與持有 ”激勵(lì)計(jì)劃，計(jì)劃的授予對(duì)象現(xiàn)階段主要為公司的高級(jí)管理人員與技術(shù)骨干。該計(jì)劃的總 體構(gòu)思是將每年的員工獎(jiǎng)勵(lì)基金轉(zhuǎn)換為公司的“虛擬股票”并由授予對(duì)象持有，在規(guī)定的 期限按照公司的真實(shí)股票市場(chǎng)價(jià)格以現(xiàn)金形式分期兌現(xiàn)。其大致操作程序如下：1.設(shè)立 一個(gè)專門的獎(jiǎng)勵(lì)基金作為進(jìn)行“虛擬股票”獎(jiǎng)勵(lì)的基礎(chǔ)。2.確定每年度提取的獎(jiǎng)勵(lì)基金的 總額。3.確定公司虛擬股票的初始價(jià)格。4.確定公司每年發(fā)放虛擬股票的總股數(shù)：5.對(duì) 授予對(duì)象進(jìn)行綜合考核確定其評(píng)價(jià)系數(shù)(虛擬股票的分配比例系數(shù))。6.確定計(jì)劃受益人 的評(píng)價(jià)系數(shù)與單位系數(shù)的分配數(shù)量，確定所獲虛擬股票獎(jiǎng)勵(lì)的數(shù)量。7.虛擬股票的兌現(xiàn) 。公司虛擬股票的授予對(duì)象在授予并持有虛擬股票至規(guī)定期限逐步將其持有的虛擬股票 轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金予以兌現(xiàn)，虛擬股票的轉(zhuǎn)換價(jià)格以公司真實(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)。 案例3：武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司的股票期權(quán)計(jì)劃 1999年5月，武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司推出《武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司關(guān)于企業(yè)法定代表人考 核獎(jiǎng)懲暫行辦法》。根據(jù)該暫行辦法，武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司將對(duì)其包括4家上市公司在 內(nèi)的21家控股與全資企業(yè)的董事長(zhǎng)或法人代表實(shí)行一種新的年薪制。新的年薪制將年薪 分為基薪收入、風(fēng)險(xiǎn)收入和年功收入，三個(gè)部分的收入數(shù)額依據(jù)年度考核的結(jié)果與制定 的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)分別確定，并以不同的方式兌付。其中基薪收入與年功收入在年終考核后以 現(xiàn)金一次性支付，風(fēng)險(xiǎn)收入則分為兩個(gè)部分：30%以現(xiàn)金形式當(dāng)年兌付，其余70%轉(zhuǎn)為該 公司的可流通股票并在3年內(nèi)延期兌付。 該案例與國(guó)外的可立即執(zhí)行的股票期權(quán)比較接近，其股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為授予時(shí)的股 票市場(chǎng)價(jià)格。不過由于該計(jì)劃的股票轉(zhuǎn)換并持有是以現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)為前提的并由現(xiàn)金轉(zhuǎn)換而 來，因此其從本質(zhì)上而言是一種強(qiáng)制性的股票持有計(jì)劃，而與股票期權(quán)的無償授予、有 償行權(quán)及非強(qiáng)制性特征不相吻合。 案例4：聯(lián)想集團(tuán)的股票期權(quán)計(jì)劃 1994年前后，為解決聯(lián)想集團(tuán)創(chuàng)業(yè)者的工資福利與其創(chuàng)造的價(jià)值極度不對(duì)稱的問題，使 企業(yè)未來的發(fā)展與老員工的切身利益結(jié)合起來并支持年輕一代迅速走上領(lǐng)導(dǎo)崗位，中科 院從其擁有的100%聯(lián)想集團(tuán)股權(quán)中拿出35%的分紅權(quán)給聯(lián)想集團(tuán)員工持股會(huì)。員工持股會(huì) 將持有的35%分紅權(quán)分別以35%、20%和45%的份額進(jìn)行再分配，其中35%分配給公司創(chuàng)業(yè)時(shí) 期有特殊貢獻(xiàn)的老員工計(jì)15人；20%分配給1984年以后一段時(shí)間內(nèi)較早進(jìn)入公司的員工約 160人；45%根據(jù)貢獻(xiàn)大小分配給后來有特殊貢獻(xiàn)的員工。1999年聯(lián)想集團(tuán)正在著手徹底 的股份制改造，其核心便是將35%的員工分紅權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閱T工的完整意義上的股權(quán)。 案例5：新四通集團(tuán)的股票期權(quán)計(jì)劃 1998年四通集團(tuán)開始啟動(dòng)經(jīng)理層融資收購(gòu)計(jì)劃，重組成立由職工持股會(huì)和四通集團(tuán)分別 占51%和49%股權(quán)的新四通。四通重組不僅開創(chuàng)了中國(guó)MBO(管理層收購(gòu))先例，其關(guān)于高層 經(jīng)理的期股安排更是引人注目。據(jù)直接參與四通產(chǎn)權(quán)重組策劃的中國(guó)證券市場(chǎng)研究設(shè)計(jì) 中心稱，新四通將實(shí)施一項(xiàng)1200萬(wàn)元的ISO(股票期權(quán))計(jì)劃，外部股權(quán)投資人將為新四通 高層經(jīng)理人員提供1200萬(wàn)元的期股。通過這一安排，外部股權(quán)投資人帶來了“給頭腦定價(jià) ”的機(jī)制，借助這一機(jī)制將決定給誰(shuí)期股和給多少期股。在四通的這一制度安排中，成立 四通“職工持股會(huì)”是其成功實(shí)施MBO與ISO的首要環(huán)節(jié)，而這又得益于北京市關(guān)于企業(yè)職 工持股會(huì)的地方性政策的保障。 二、案例所提示的若干理論、政策與技術(shù)問題 從我國(guó)一些實(shí)施股票期權(quán)制度的案例可以發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)制作為一種分配制度創(chuàng)新正是 我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變革的必然產(chǎn)物，然而我們?cè)谠S多方面，尤其是在政策與法律環(huán)境以 及企業(yè)內(nèi)部的治理機(jī)制方面尚缺乏實(shí)施股票期權(quán)制度的基本條件。其中政策與法律方面 的障礙主要有： 1.股票期權(quán)制度的建立缺乏相應(yīng)的政策與法律保障。目前我國(guó)尚沒有一部類似于美國(guó)國(guó) 內(nèi)稅務(wù)法則的國(guó)家法律涉及到股票期權(quán)制度的基本構(gòu)架與實(shí)施細(xì)則，也缺乏類似于美國(guó) 證券交易法中關(guān)于股票期權(quán)行權(quán)與交易的法律條款，因此我國(guó)目前的股票期權(quán)制度實(shí)驗(yàn) 基本上可以說是處在法律真空中運(yùn)作的。 2.雖然上海市先后在1996年與1999年出臺(tái)了關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)層持股的全國(guó)第一個(gè)地方性政 策，但是即使是這些政策也沒有一個(gè)關(guān)于股票期權(quán)的基本框架的法律確認(rèn)，同時(shí)許多方 面與國(guó)家現(xiàn)行的有關(guān)法律與政策相沖突，因此其有效性尚難確認(rèn)。而另外的一些實(shí)驗(yàn)如 武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司的方案則基本上是在無法可依的情況下出臺(tái)的。 3.作為實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的基本組織如雇員信托機(jī)構(gòu)或職工持股會(huì)，其法律地位問題沒 有得到解決。除了少數(shù)地區(qū)如北京市和上海市頒布了關(guān)于職工持股會(huì)的地方性法規(guī)之外 ，其他地區(qū)均缺乏這方面的地方法規(guī)，國(guó)家的有關(guān)法律如《公司法》等也對(duì)企業(yè)職工持股 會(huì)沒有相應(yīng)的法律解釋條款。 4.現(xiàn)行股票發(fā)行政策的限制與上市公司股票回購(gòu)的政策限制。按照現(xiàn)行股票發(fā)行政策不 存在預(yù)留新發(fā)行股份的作法，使上市公司無法通過正常的增資擴(kuò)股獲得實(shí)施期權(quán)計(jì)劃所 需的股票。而上市公司的股份回購(gòu)也因?yàn)槭艿缴鲜泄境郎p資以外不得從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu) 可流通股份的規(guī)定限制，堵住了上市公司取得可流通股的另外一條可行的渠道。 5.國(guó)家股與法人股的非流通性質(zhì)。現(xiàn)行政策限制國(guó)家股與法人股的上市流通，使上市公 司無法通過國(guó)家股轉(zhuǎn)讓或國(guó)家股紅股贈(zèng)與、配股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段獲得可流通的股票。 6.關(guān)于經(jīng)營(yíng)層持股與出售的政策性限制使股票期權(quán)制度的設(shè)計(jì)變得困難。這些限制包括 《公司法》第147條“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司股份，并在任 職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第38條“股份有限公司的董事、監(jiān) 事、高級(jí)管理人員和……，將其持有的公司股票在買入后6個(gè)月內(nèi)賣出或者在賣出后6個(gè)月 內(nèi)買入，由此獲得的利潤(rùn)歸公司所有”。 除了上述的政策與法律障礙外，下列問題將可能在相當(dāng)程度上影響到股票期權(quán)制度的順 利實(shí)施與有效性：對(duì)股票期權(quán)的認(rèn)識(shí)誤區(qū)；股票二級(jí)市場(chǎng)的效率與投機(jī)性；公司治理結(jié) 構(gòu)的混亂；經(jīng)理人市場(chǎng)的殘缺；經(jīng)理人選擇機(jī)制的行政化；經(jīng)理人約束機(jī)制的弱化；技 術(shù)的價(jià)值評(píng)估困難；技術(shù)性人力資本的定價(jià)；公平與效率的平衡等。 在上述政策法律與既定環(huán)境的約束下，我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)制度的案例在許多方面呈現(xiàn)出 完全不同于國(guó)際慣例的作法。其突出表現(xiàn)為： 1.將股票期權(quán)計(jì)劃與股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃或股票購(gòu)買計(jì)劃以及股票持有計(jì)劃等同起來，形成對(duì) 股票期權(quán)制度認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。其實(shí)產(chǎn)生激勵(lì)的機(jī)理與激勵(lì)效果以及計(jì)劃的技術(shù)設(shè)計(jì)均存 在相當(dāng)大區(qū)別。我國(guó)許多與股票有關(guān)的計(jì)劃并不是股票期權(quán)計(jì)劃，而是股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃或 股票購(gòu)買計(jì)劃或一種簡(jiǎn)單的股票持有計(jì)劃。需要對(duì)這些不同的計(jì)劃進(jìn)行正確的劃分。 2.一些非上市公司的股票期權(quán)實(shí)驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是一種凈資產(chǎn)增值權(quán)，其操作的基礎(chǔ)是以每股 凈資產(chǎn)值的增長(zhǎng)提供刺激來源的，這與獲得市場(chǎng)股價(jià)的增值權(quán)所提供的刺激是完全不一 樣的。 3.激勵(lì)的主體應(yīng)該是誰(shuí)這個(gè)問題沒有解決。 4.激勵(lì)對(duì)象為公司法人代表而非經(jīng)營(yíng)管理者，有違認(rèn)股期權(quán)激勵(lì)的初衷。 5.經(jīng)理層強(qiáng)制性持股的作法缺乏法律與政策上的依據(jù)。 6.以一個(gè)或幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)如凈利潤(rùn)額作為上市公司經(jīng)理股票獎(jiǎng)勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)是否客觀與全面 值得探討。 7.在非上市公司中模擬股票期權(quán)的操作使對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制內(nèi)在化，仍然無法解決對(duì)經(jīng) 營(yíng)者的評(píng)價(jià)客觀性問題。 8.股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種義務(wù)。利益誘導(dǎo)是股票期權(quán)的激勵(lì)邏輯。而在我 國(guó)的一些案例中，無論是股票獎(jiǎng)勵(lì)還是股票持有均帶有十分強(qiáng)烈的強(qiáng)制性與行政命令色 彩。 9.股票期權(quán)計(jì)劃通常并不適用于相對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)，而在高成長(zhǎng)預(yù)期和不確定性程度高的 新興企業(yè)中推行股票期權(quán)的激勵(lì)效果則較為明顯。從中國(guó)目前實(shí)行股票期權(quán)制度企業(yè)的 行業(yè)分布情況來看，顯然有一哄而上的傾向。 股票期權(quán)制度...
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