目標(biāo)公司董事會與反收購措施
目標(biāo)公司董事會與反收購措施 近期證券市場的一大熱點是華建電子入主濟南百貨大擻集團)股份有限公司(600807)(簡 稱濟南百貨)遭到該公司董事會及職工的強烈反對。濟南百貨于8月15日召開第三屆十四 次董事會，認(rèn)為華建電子不具備重組實力，強烈反對由其重組，并審議通過了關(guān)于不同 意華建公司重組濟南百貨的決議，要求濟南市國資局立即終止與華建公司所簽訂的《股權(quán) 轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《股權(quán)委托管理協(xié)議》。濟南百貨董事會不顧股東濟南市國資局出讓股份的意 愿，反對并拒絕華建電子以受讓大股東控股權(quán)的方式入主濟南百貨，引發(fā)了公司治理結(jié) 構(gòu)中一個非常重要而又有趣的問題：目標(biāo)公司董事會在控制性股權(quán)發(fā)生變更時，是否有 權(quán)力采取反收購措施，阻止第三人對公司的收購行為? 　　早在上個世紀(jì)五六十年代，美、英等證券市場發(fā)達國家就對目標(biāo)公司董事會是否有 權(quán)采取反收購措施有過非常激烈的爭論。國家之間政治、經(jīng)濟大環(huán)境的巨大區(qū)別，導(dǎo)致 不同國家對同一問題大相徑庭的立法與判例。參考這些國家立法與判例，對完善我國相 關(guān)立法和公司治理，應(yīng)能有所助益。 　　從一個案例開始 　　米薩(Mesa)擁有猶納科(Unocal)公司13％的股權(quán)。1985年4月8日米薩公司全體股東 發(fā)出要約，欲以每股54美元的價格購買37％猶納科的股權(quán)。猶納科公司董事會以米薩公 司報價太低而予以拒絕，并提出自我收購(self— tender)，報價為每股72美元，但該報價中有一條歧視性條款，即該項要約的受要約人不 包括米薩。同年4月17日，米薩公司提起訴訟，認(rèn)為這種歧視性條款違反了董事的忠實義 務(wù)(duty of 10yalty)，對米薩不公平，是無效條款。法院對猶納科公司這種歧視性條款發(fā)出禁令。 隨后，猶納科公司向特拉法州最高法院上訴。該案所涉及的一個前提性問題是：猶納科 公司董事會在合理地相信一個接管報價(takeover bid)有損公司最佳利益時，是否有權(quán)利 (甚至是一種義務(wù))采取各種措施去反對該項接管?目標(biāo)公司董事會面對敵意收購時，它扮 演一種什么角色?處于一種什么樣的法律地位? 　　控制權(quán)轉(zhuǎn)移中目標(biāo)公司董事會的法律地位 　　取得公司控制權(quán)必須以取得股份或股份的投票權(quán)為依據(jù)，主要包括以下方式： 　　1.爬行式收購(creeping acquisition)，即通過股票二級市場購買股票，每達到法律規(guī)定需披露公告的觸發(fā)點時 加以公告，通過多次購買取得足以控制目標(biāo)公司的股份。 　　2．要約收購(tender offer)，美國法律一直沒有對要約收購下一明確定義，評注家對此也未形成一個共識。 但就一般而言，一個典型的要約收購?fù)ǔ０ㄈ缦乱兀?1)它是出價人(bidder)向目標(biāo) 公司全體股東發(fā)出的一項購買其所持目標(biāo)公司股份的要約。(2)該要約的報價較現(xiàn)行的股 票市價有一個升水。(3)該要約所包括的條件是確定的，不可更改。(4)該要約有一定有 效期，在有效期內(nèi)，它是開放的，面向目標(biāo)公司所有股東。(5)出售的股票必須達到要約 中規(guī)定的數(shù)量；如果不足該數(shù)量，則該要約對出價人無約束力。(6)要約收購給受約人施 加出售股份的壓力。我國《證券法》僅規(guī)定要約收購是收購方法之一，但也未對要約收購 作出一個明確定義。 　　3.控制性股權(quán)轉(zhuǎn)讓(controlling share transaction)，是指通過取得控制性股權(quán)取得對目標(biāo)公司的控制，相對公開的要約收購 而言，它是一種私下協(xié)商交易(privately negotiation transaction)。我國將它稱之為“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”。 　　從上述取得公司控制權(quán)的主要方式來看，無論哪一種都是要約人與目標(biāo)公司股東之 間的交易。所謂敵意性收購，只是針對友好或善意出價收購而言。敵意是指要約受到目 標(biāo)公司董事會的反對，并非出價人與目標(biāo)公司股東之間存在敵意。因此，敵意性出價收 購?fù)瑯右彩浅鰞r人與目標(biāo)公司本身之間的交易。那么作為與該項交易無關(guān)的第三方：目 標(biāo)公司，憑什么對他人之間的交易指手劃腳?在美國國會討論“出價收購的披露與公平法 (1987)”議案時，參議員Williams L. Amstrong強烈反對該議案，他認(rèn)為出價收購是買賣雙方之間一種自愿的交易，并不存在 任何強制，買賣股票與買賣房產(chǎn)、汽車一樣，并無二異，目標(biāo)公司董事會憑什么對此橫 加指責(zé)，并冠以“惡意”的名稱？ 　　通過上述分析，我們可以得出結(jié)論：目標(biāo)公司董事會無權(quán)干涉出價人與目標(biāo)公司股 東之間的交易，而應(yīng)保持一種獨立的地位，持消極的態(tài)度：目標(biāo)公司股東作為受要約人 ，有權(quán)決定是否接受該項要約。然而目前美國經(jīng)濟學(xué)及法學(xué)界的理論與實踐中，占主導(dǎo) 地位的觀點卻是目標(biāo)公司董事會應(yīng)保持一種積極態(tài)度，在特定情況下，有權(quán)利甚至有義 務(wù)采取反收購措施以阻止出價人與目標(biāo)公司股東之間的交易，其依據(jù)又是什么? 　　目標(biāo)公司董事會有權(quán)采取反收購措施的依據(jù) 　　第一，目標(biāo)公司董事會采取反收購措施是董事會對公司忠實義務(wù)的內(nèi)在要求。 　　根據(jù)忠實義務(wù)，董事必須以其合理地認(rèn)為是符合公司最佳利益的方式行事，以最大 限度地保護和實現(xiàn)公司利益作為衡量自己執(zhí)行董事職務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)，作為其決策的最基本出 發(fā)點。 　　敵意性出價收購中，出價人往往提供一個高于現(xiàn)行市價的標(biāo)準(zhǔn)，誘使目標(biāo)公司股東 出售其股份。但是，公司總是有自己的長遠(yuǎn)計劃，這種長遠(yuǎn)計劃不應(yīng)成為股東短期利益 的犧牲品。因此，根據(jù)忠實義務(wù)，只要目標(biāo)公司董事會合理地相信，該項要約不符合公 司最佳利益時，董事會就有權(quán)采取反收購措施進行抵制，以防止公司落人“壞人”、“惡棍 ”手中。上世紀(jì)七八十年代以后，購并浪潮中的兩個發(fā)展趨勢，有力地支持了上述觀點。 這兩個趨勢概括地說就是，“任何一個公司，無論其規(guī)模多大，也無論其業(yè)績多好，都面 臨著敵意性收購的威脅”。第一個發(fā)展趨勢是小魚吃大魚式的杠桿收購。這往往是通過發(fā) 行垃圾債券(junk bond)籌集資金，出價人自有資金只占一小部分。所謂垃圾債券，是一種以目標(biāo)公司資產(chǎn) 作為償還保證的高利率債券，即出價收購一旦成功，該債券將以很高的利率獲得償還， 而償還該債券的現(xiàn)金，是出價人在收購成功后以目標(biāo)公司的現(xiàn)金或?qū)⑵渲匾Y產(chǎn)出售套 現(xiàn)獲得的。因此，這種出價收購實際上是利用目標(biāo)公司的資產(chǎn)來獲得對目標(biāo)公司的控制 權(quán)；而這些現(xiàn)金和資產(chǎn)對于目標(biāo)公司長遠(yuǎn)計劃的實現(xiàn)是必不可少的。這種破壞性行為無 疑損害了目標(biāo)公司的長遠(yuǎn)利益。而所謂集團出價(group bid)，則無異于一伙強盜，在搶劫得手后進行分贓。第二個發(fā)展趨勢是出價收購的目標(biāo) 由原來經(jīng)營狀況差、盈利不佳、市盈率較低的公司轉(zhuǎn)向那些經(jīng)營良好、利潤豐厚的公司 ，而獲得這類公司的目的，往往不是繼續(xù)經(jīng)營，而是將其分拆出售以牟取暴利。股東及 出價人這種短期行為的危害性已為美國國會充分認(rèn)識。正如參議員Parl Sarbanes所說，傳統(tǒng)的接管是通過多元化經(jīng)營獲得更長遠(yuǎn)的利益。但今天，許多出價收 購僅僅是為了獲得短期利益，這迫使公司管理者將主要精力放在短期性經(jīng)營而非長遠(yuǎn)計 劃上(如重分配，輕積累——筆者注)，從而導(dǎo)致公司債務(wù)增加，競爭力下降，最終損害了 公司及股東的利益。 　　上述觀點為美國司法實踐所采納。 1984年美國聯(lián)邦最高法院稱將最小限度地干預(yù)公司管理層采取反收購措施抵制出價收購 。在前述的猶納科公司訴米薩公司一案中，特拉法州最高法院認(rèn)為猶納科公司董事會歧 視性條款有效，其采取反收購措施的權(quán)利來源于其對公司最基本的義務(wù)和責(zé)任，即保護 公司，使其免遭來自任何方面的損害。因此，當(dāng)董事會面對一個接管報價時，他有義務(wù) 作出判斷，即該出價是否符合公司及股東最佳利益，這也是善管義務(wù)(duty of care)的自然延伸。 　　第二，目標(biāo)公司的股東是弱者，需要公司董事會的幫助，即由董事會充當(dāng)拍賣者(a uctioneer)，以促成一個競爭性報價(competingbid)，保證股東將股份出售給出價最高 的出價人。成交價格多少除了受其內(nèi)在價值影響外，交易雙方在談判中的地位對成交價 也有重要影響。在目標(biāo)公司股東與出價人的交易中，前者往往處于一種不利的地位。 　　首先，在現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，股東大會中心主義向董事會中心主義轉(zhuǎn)變 的過程中，股東囿于自己時間、精力及專業(yè)技能的不足，往往對公司的經(jīng)營狀況、發(fā)展 前景等等均不甚了解，這對投機性股東而言更是如此。對公司經(jīng)營狀況的漠不關(guān)心導(dǎo)致 股東信息的貧乏。而出價人在這方面恰恰相反。在發(fā)動出價收購之前，出價人已投人大 量時間、金錢，對目標(biāo)公司進行深入透徹的調(diào)查研究，并掌握大量信息。因此，從這方 面來說，目標(biāo)公司股東由于信息的不足而在談判中處于明顯不利地位。 　　其次，現(xiàn)代公司，主要是上市公司，股權(quán)大多極為分散。人數(shù)眾多的股東根本無法 形成一個整體力量(詳見下文)，像單個所有權(quán)人(a sole owner)那樣與交易對方(即出價人)討價還價。有備而來的出價人與一盤散沙的股東相比 具有不可同日而言的優(yōu)勢。 　　再次，單個股東在決定是否出售其股份時，往往陷于一種十分尷尬的兩難境地：如 果按出價人的報價出售股份，股東會因為該報價太低而不愿意接受；而股東如果不接受 出價人的報價，也可能會遭到更大損失。特別是出價人為降低收購成本，經(jīng)常采用“兩階 段式兼并”(two- tiermerger)。即第一階段，出價人以一個較高的價格購買51％的股權(quán)，收購成功后，出 價人在第二階段提出出價人與目標(biāo)公司合并，或出價人的子公司與目標(biāo)公司合并，而且 價格比第一階段報價低得多。由于第二階段中出價人已經(jīng)掌握絕對多數(shù)股權(quán)，因此，一 個合并方案很容易在公司獲得通過。結(jié)果，未在第一階段出售股份的股東在第二階段被 迫以更低的價格出售其股份：權(quán)衡利弊的結(jié)果是，為避免更大損失，目標(biāo)公司股東在第 一階段就紛紛出售股份。這種無形的壓力使得出價者收購成功的可能性很大。盡管目前 美國對這種“兩階段式的兼并”進行限制，但對已取得公司控制權(quán)的出價人來說，剩余股 份的價值亦大大降低，因為增持這些股份對出價人的控制權(quán)來說意義不大，而且出價人 可基于其控制地位壓榨(squeeze out)小股東。 　　為克服上述的不公平報價，目標(biāo)公司股東有必要借助董事會，利用目標(biāo)公司管理層 的信息、專業(yè)技能及其所聘請的反收購專家，由目標(biāo)公司董事會作為股東股份的拍賣人 ，董事會代表股東同報價人談判，是一種“一對一”式的談判，另一方面也有利于促成一 個競爭性報價，由董事會代表股東將股份賣給最高的出價人。由董事會充當(dāng)拍賣人的好 處可以從如下得到間接的反映：一個潛在的出價人并不是一開始就發(fā)動敵意性的出價收 購，而總是主動先與目標(biāo)公司董事會談判，以尋求董事會的支持。 　　上述觀點在司法實踐中得到充分體現(xiàn)。在Revlon V．Pantry Pride一案中，特拉華州最高法院認(rèn)為，當(dāng)一個公司不可避免地要被分拆時，董事會的角 色，就從保持公司的獨立性(即防止公司控制權(quán)落入“壞人”手中——筆者注)轉(zhuǎn)變成一個拍 賣者，即為股東的股份尋找一個最高的報價。 　　第三，目標(biāo)公司董事會有權(quán)或義務(wù)采取反收購措施是基于公司的社會責(zé)任。公司是 否單純只為股東利益服務(wù)，成為股東追求利潤最大化的工具，還是同時要考慮利益相關(guān) 者(stake holder)，包括雇員、債權(quán)人、消費者、供應(yīng)商甚至公司所在社區(qū)的利益?這也是一個頗 有爭議的問題；認(rèn)為目標(biāo)公司董事會有權(quán)采取反收購措施的學(xué)者站在公司必須承擔(dān)社會 責(zé)任的立場上認(rèn)為，股東由于對短期利益的追求往往拋售其股份使接管輕易成功，而出 價人在接管成功后將公司分拆出售，不僅破壞了長遠(yuǎn)計劃的施行，而且造成大量工人失 業(yè)，苦心經(jīng)營的銷售網(wǎng)及供應(yīng)渠道都?xì)в谝坏?，社會資源遭到巨大浪費。公司的社會責(zé) 任使得公司不再成為股東謀求利潤最大化的工具，公司董事會必須同時兼顧其他利益相 關(guān)者的利益。雖然股份轉(zhuǎn)讓自由是一項基本原則，但亦有例外。由于董事會采取反收購 措施迫使出價人撤回要約，就在事實上剝奪了股東以一個較高價格出售其股份的權(quán)利， 即限制了股份的體現(xiàn)，這是權(quán)利社會化的體現(xiàn)。該理論的鼓吹者、經(jīng)濟學(xué)家Margaret M．Blair甚至認(rèn)為，雇員和股東一樣都是公司的所有者，都享有剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)， 而且與那些對公司經(jīng)營漠不關(guān)心甚至不知姓名的股東相比，雇員更是一個所有者?；?這種理念，如果董事會合理地認(rèn)為一項出價收購將嚴(yán)重?fù)p害非股東的利益相關(guān)者，例如 收購成功將導(dǎo)致公司解體、工人大量失業(yè)、地方政府稅收劇減等等，董事會則有權(quán)采取 反收購措施，盡管該措施限制了股份的自由轉(zhuǎn)讓。 　　上述觀點最先體現(xiàn)在賓夕法尼亞州1983年制定...
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