美國(guó)股票回購(gòu)理論的歷史演變
美國(guó)股票回購(gòu)理論的歷史演變 僅用一種理論來(lái)解釋股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)幾乎是不可能的，因?yàn)閷?shí)施股票回購(gòu)公司的管理層 的目的有可能是多方面的。股票回購(gòu)對(duì)公司本身多方面的影響，造成了分析股票回購(gòu)動(dòng) 機(jī)的復(fù)雜性。 　　公司購(gòu)回自己發(fā)行在外的股票，稱(chēng)為股票回購(gòu)。早在上世紀(jì)50年代，美國(guó)上市公司 回購(gòu)股票就引起了理論界的關(guān)注，但大部分文獻(xiàn)局限在分析股票回購(gòu)的規(guī)模，及僅憑猜 測(cè)或在膚淺的層面上解釋股票回購(gòu)的原因。1960年以后，一部分學(xué)者開(kāi)始從較深的層次 探求隱藏在股票回購(gòu)后面的動(dòng)機(jī)，到了70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了滯脹的難堪局面，當(dāng)時(shí) 的美國(guó)總統(tǒng)尼克松為挽救下滑的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，提出了八項(xiàng)主張，其中有一條即為限制上市 公司發(fā)放現(xiàn)金股利，然而在萎縮的經(jīng)濟(jì)面前，公司管理層根本沒(méi)有信心將多余的現(xiàn)金用 于投資，于是股票回購(gòu)成為公司代替股利將多余的現(xiàn)金發(fā)放給股東的主要方式。股票回 購(gòu)在資本市場(chǎng)的逐步盛行也激起了學(xué)術(shù)界對(duì)這一行為的極大興趣。80年代，由于里根總 統(tǒng)推行放開(kāi)市場(chǎng)管制的措施，公司間敵意收購(gòu)活動(dòng)大幅增加，為了反敵意收購(gòu)，上市公 司回購(gòu)股票更是成為家常便飯。90年代盡管敵意收購(gòu)活動(dòng)較80年代少，但股票回購(gòu)活動(dòng) 卻顯著增多。一些學(xué)者嘗試使用一些新理論解釋股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，如自由現(xiàn)金流假說(shuō)、 財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)；尤其隨著股票期權(quán)在上市公司中的興起，認(rèn)為股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)在于實(shí) 施股票期權(quán)的說(shuō)法也甚為廣泛。 　　股票回購(gòu)理論假說(shuō)概述 　　股票回購(gòu)的理論假說(shuō)本身是針對(duì)管理層回購(gòu)股票動(dòng)機(jī)的，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和時(shí) 代的變化，新的財(cái)務(wù)理論也不斷被提出和得到討論，公司管理層回購(gòu)股票的動(dòng)機(jī)也在發(fā) 生變化，股票回購(gòu)的理論假說(shuō)也經(jīng)歷了一個(gè)發(fā)展過(guò)程。 　　一、EPS假說(shuō) 　　在現(xiàn)金流的概念還未被廣泛認(rèn)同之前，會(huì)計(jì)指標(biāo)是投資者衡量公司價(jià)值的主要參考 因素，每股盈利(EPS)不僅代表了公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也是投資者賴以預(yù)期公司未來(lái)的 重要指標(biāo)。EPS假說(shuō)就在這一背景下產(chǎn)生，是早期解釋股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)的一種比較普遍的認(rèn) 同。公司回購(gòu)減少了流通在外的股票，因而提高了市場(chǎng)對(duì)公司每股盈利(EPS)的預(yù)期，這 種提高的預(yù)期會(huì)帶來(lái)公司股價(jià)的上升。這個(gè)假說(shuō)存在兩方面缺陷：(1)股票回購(gòu)使公司流 通股減少，也造成了公司資產(chǎn)的減少。資產(chǎn)作為公司盈利的源泉，其減少會(huì)帶來(lái)公司盈 利能力的下降，因而除非盈利的下降程度低于流通股減少的程度，才會(huì)促使EPS增加。( 2)即使股票回購(gòu)的確引起公司EPS增加，然而回購(gòu)也帶來(lái)了公司財(cái)務(wù)杠桿的增大，也就是 說(shuō)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之上升，EPS的增加是以高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的，只有收益率的增加能抵補(bǔ)風(fēng) 險(xiǎn)的加大，才是有效的。 　　因此，如果提高EPS是股票回購(gòu)的唯一動(dòng)機(jī)，股票價(jià)格上漲的可能性是非常小的，而 且投資者不再僅僅依靠會(huì)計(jì)報(bào)表提供的數(shù)據(jù)判斷公司的價(jià)值，因而EPS假說(shuō)也是受到反對(duì) 最多的理論。 　　二、財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō) 　　1958年，MM的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論引發(fā)了財(cái)務(wù)界空前的大論爭(zhēng)，財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)是隨著最 優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的討論興起的。公司通過(guò)回購(gòu)股票降低所有者權(quán)益，從而提高財(cái)務(wù)杠桿，達(dá) 到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這是財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)的基本觀點(diǎn)。然而，公司是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對(duì) 于財(cái)務(wù)學(xué)家仍然是一個(gè)謎，即使存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，股票回購(gòu)是否使公司的資本結(jié) 構(gòu)優(yōu)化也是未知的。盡管股票回購(gòu)能改變公司的財(cái)務(wù)杠桿，但從資本結(jié)構(gòu)來(lái)考慮，股票 回購(gòu)似乎走進(jìn)了沼澤地，沒(méi)有更充分的理論支持。 　　三、稅差假說(shuō) 　　到了20世紀(jì)70年代，美國(guó)政府為挽救下滑的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，限制上市公司發(fā)放股利，上 市公司便通過(guò)股票回購(gòu)的方式向股東發(fā)放現(xiàn)金。因?yàn)楣善被刭?gòu)給股東帶來(lái)的是資本利得 ，而資本利得稅率比現(xiàn)金股利稅率低，且公司如借債回購(gòu)股票，利息費(fèi)用可以在所得稅 前扣除，因此能增加股東財(cái)富?；谝陨隙惒顑?yōu)勢(shì)的事實(shí)，部分學(xué)者提出稅差假說(shuō)是股 票回購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)。 　　關(guān)于這一假說(shuō)的一點(diǎn)質(zhì)疑為：公司回購(gòu)必須支付一定的溢價(jià)才能促使股東賣(mài)出他們 的股票，這樣才能實(shí)現(xiàn)上述稅差優(yōu)勢(shì)，溢價(jià)太低股東不一定會(huì)賣(mài)出股票；溢價(jià)太高，參 與回購(gòu)的股東當(dāng)然會(huì)得到好處。然而這是以不參與回購(gòu)的股東利益為代價(jià)的，因?yàn)槊總€(gè) 股東面臨的稅率不同，一部分股東處于高稅率等級(jí)，一部分處于低稅率等級(jí)，高稅率的 股東出于稅收的考慮一般不愿意參與回購(gòu)，因而得不到這部分好處。簡(jiǎn)而言之，并不是 所有的股東都能從稅差中得到好處，財(cái)富都能增加。 　　四、財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō) 　　財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)認(rèn)為財(cái)富在不同的證券所有者之間和在股東之間轉(zhuǎn)移是股票回購(gòu)的動(dòng) 機(jī)。公司實(shí)施股票回購(gòu)在某種程度上相當(dāng)于將一部分資產(chǎn)清償給股東，這一行為的直接 受害者是債權(quán)人，因?yàn)檫@意味著債權(quán)人所能求償?shù)馁Y產(chǎn)減少，由此帶來(lái)公司債務(wù)價(jià)值的 降低，同時(shí)也代表著股東財(cái)富的增加。另外股票回購(gòu)必須向股東支付一定的超出市場(chǎng)價(jià) 格的溢價(jià)，但并非所有股東都參與回購(gòu)，因而也只有一部分股東得到好處，也就是說(shuō)財(cái) 富在股東之間也存在轉(zhuǎn)移?？墒牵善被刭?gòu)是由公司管理層實(shí)施的，管理層為什么要使 財(cái)富在這兩種投資者之間轉(zhuǎn)移呢?不得而知。 　　五、信號(hào)傳遞假說(shuō) 　　信號(hào)傳遞假說(shuō)是20世紀(jì)70年代末80年代初學(xué)術(shù)界認(rèn)同頗多的理論，股票回購(gòu)被認(rèn)為 是公司管理層向股東傳遞信號(hào)的一種方式。其理論背景在于，一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛經(jīng)歷 較長(zhǎng)時(shí)間的大蕭條，投資者對(duì)股市失去信心，不愿意將資金投入資本市場(chǎng)，而大多公司 卻紛紛回購(gòu)自己發(fā)行在外的股票；另一方面，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展逐漸滲透到財(cái)務(wù)理論中 。一些學(xué)者嘗試使用信號(hào)理論解釋股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，認(rèn)為在公司管理層和股東之間存在 嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，管理層對(duì)公司前景抱樂(lè)觀的態(tài)度，并認(rèn)定公司目前的股票價(jià)格被低 估，因此通過(guò)回購(gòu)股票向股東傳遞信號(hào)。尤其在要約回購(gòu)中，因其要向股東支付超出市 場(chǎng)價(jià)的溢價(jià)，所以被認(rèn)為是一種較為有效的信號(hào)傳遞方式。 　　但是，如果認(rèn)定公司目前的股價(jià)未能成功地反映公司未來(lái)的前景，管理層是否非回 購(gòu)股票不能向股東傳遞信號(hào)?是否存在比股票回購(gòu)更直接、成本更低的傳遞方式?我們知 道，股票回購(gòu)過(guò)程涉及許多相關(guān)費(fèi)用，如付給投資銀行的中介費(fèi)、法律咨詢費(fèi)，若是要 約回購(gòu)還要支付一定的溢價(jià)等等。如果能夠通過(guò)其他方式傳遞信號(hào)，諸如直接財(cái)務(wù)公告 ，將節(jié)省大量不必要的成本。另外，股票回購(gòu)表明公司將支付給股東大量的現(xiàn)金，如果 公司未來(lái)前景較好，擁有回報(bào)率較高的投資機(jī)會(huì)，此時(shí)公司還需要外部融資，而外部融 資的資本成本又是非常高昂的，這又是股票回購(gòu)所帶來(lái)的間接成本。盡管從信號(hào)傳遞的 角度可以解釋股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，但它所附帶的高昂成本讓人懷疑有比它更有效的信號(hào)傳 遞方式。 　　六、控制權(quán)市場(chǎng)假說(shuō) 　　控制權(quán)市場(chǎng)假說(shuō)是隨著20世紀(jì)80年代中期美國(guó)政府放開(kāi)市場(chǎng)管制、公司間敵意收購(gòu) 行為的盛行而出現(xiàn)的。公司管理層為了維持自己對(duì)公司的控制權(quán)，反對(duì)敵意收購(gòu)，以股 票回購(gòu)的形式收回一部分股權(quán)。一般情況下他們采用私下協(xié)議回購(gòu)的方式達(dá)到這一目的 ，或者以要約回購(gòu)的方式，且支付很高的溢價(jià)讓收購(gòu)方知難而退。特別是在80年代中期 敵意收購(gòu)活動(dòng)極為頻繁的時(shí)候，回購(gòu)股票的公司空前增多，為控制權(quán)市場(chǎng)假說(shuō)提供了有 力的證據(jù)。 　　七、自由現(xiàn)金流假說(shuō) 　　Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流假說(shuō)，認(rèn)為公司過(guò)量的現(xiàn)金流會(huì)增加管理層和股東 之間的代理成本，因?yàn)楣芾韺訒?huì)從個(gè)人私利出發(fā)，將這些現(xiàn)金投放到次優(yōu)的投資項(xiàng)目或 進(jìn)行無(wú)效率的收購(gòu)活動(dòng)，達(dá)到分散自己所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大自己所控制的權(quán)利范圍 的目的。為了降低自由現(xiàn)金流帶來(lái)的代理成本，管理層應(yīng)該將這些過(guò)量的現(xiàn)金發(fā)還給股 東，因而股票回購(gòu)被認(rèn)為是基于這一目的發(fā)放現(xiàn)金的方式。 　　八、財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō) 　　財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)基于這樣的假設(shè)前提：股票回購(gòu)不具有規(guī)律性，而股利發(fā)放是持續(xù) 的；回購(gòu)股票的公司有較高的暫時(shí)性、非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流波動(dòng)較大。因而公司 為了保證財(cái)務(wù)上的靈活性，以股票回購(gòu)代替股利，即避免向股東承諾持續(xù)現(xiàn)金流的發(fā)放 。 　　九、股票期權(quán)假說(shuō) 　　股票期權(quán)假說(shuō)是隨著20世紀(jì)90年代股票期權(quán)的興起而產(chǎn)生的。因?yàn)樵?0年代公司間 敵意收購(gòu)活動(dòng)顯著降低，而股票回購(gòu)卻呈上升的趨勢(shì)，控制權(quán)市場(chǎng)假說(shuō)失去了事實(shí)根據(jù) ，較為突出的是，股票期權(quán)在上市公司中廣為應(yīng)用，經(jīng)理人員期權(quán)計(jì)劃或職工期權(quán)計(jì)劃 十分流行。股票期權(quán)假說(shuō)認(rèn)為公司回購(gòu)股票是為了實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。 　　有關(guān)股票回購(gòu)研究的理論演變 　　自從股票回購(gòu)被上市公司大量采用，學(xué)術(shù)界就開(kāi)始了對(duì)股票回購(gòu)的研究。20世紀(jì)60 年代以前的文獻(xiàn)大多熱衷于解釋股票回購(gòu)為什么被越來(lái)越多的公司使用，未能從深層次 探求股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)。 　　Bierman和wess(1966)年研究了股票回購(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，得出股票回購(gòu)能使公司 價(jià)值增加，且股票回購(gòu)的唯一動(dòng)機(jī)為稅收規(guī)避。 　　Edwin和Gruber(1968)認(rèn)為Bierman和wess(1966)的模型存在嚴(yán)重的缺陷，沒(méi)有考慮 交易成本及股東偏好的異質(zhì)性，如果考慮交易成本，股票回購(gòu)的成本將大于發(fā)放現(xiàn)金股 利的成本，因?yàn)楣善被刭?gòu)涉及到中介費(fèi)用、法律咨詢費(fèi)用等，判斷公司價(jià)值是否增加應(yīng) 權(quán)衡交易成本與稅收優(yōu)勢(shì)的大小；如果考慮股東偏好的異質(zhì)性，則發(fā)放股利的成本將增 加，因?yàn)椴⒎撬械墓蓶|都希望得到現(xiàn)金，發(fā)放的股利也不一定滿足股東的需求，不需 要現(xiàn)金的股東須將這部分股利重新投資，有較多現(xiàn)金需求的股東須賣(mài)出一部分股票；而 在股票回購(gòu)中，需要現(xiàn)金的股東會(huì)選擇賣(mài)出股票，不需要現(xiàn)金的股東自會(huì)放棄這一權(quán)利 。因此他們得出結(jié)論：股票回購(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響是不確定的。 　　1970年以后，由于政府對(duì)股利發(fā)放的限制，公司紛紛以股票回購(gòu)代替股利向股東發(fā) 放現(xiàn)金，關(guān)于回購(gòu)的理論研究也進(jìn)入了一個(gè)嶄新的時(shí)期，以Dann、Masulis、Vermaelen 、Masulis等為代表的學(xué)者對(duì)股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了深入的探索。 　　Masulis(1980)分析了要約回購(gòu)引起股價(jià)上升的原因。他的研究基于四個(gè)假設(shè)前提： (1)回購(gòu)比現(xiàn)金股利稅率低；(2)債務(wù)籌資實(shí)施回購(gòu)降低資本成本；(3)杠桿變動(dòng)，財(cái)富在 證券所有者之間轉(zhuǎn)移；(4)財(cái)富在參與回購(gòu)的股東，與不參與回購(gòu)的股東間轉(zhuǎn)移。在對(duì)實(shí) 施要約回購(gòu)的公司回購(gòu)宣布前后的特點(diǎn)進(jìn)行研究后，他得出四個(gè)結(jié)論：(1)公司回購(gòu)股票 越多，股票回購(gòu)宣布后股票收益率越高；(2)公司債務(wù)比率越高，回購(gòu)宣布后股票收益率 越高；(3)股票回購(gòu)宣布后，股票收益率顯著增加，而債券收益率降低；(4)回購(gòu)宣布后 ，股價(jià)上升，回購(gòu)?fù)瓿珊?，股價(jià)跌到低于宣布前的水平。他認(rèn)為這四個(gè)結(jié)論能解釋上述 四個(gè)假設(shè)，這四個(gè)假設(shè)也是股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)。然而David　Downs在隨后的評(píng)論中對(duì)他的 論證不以為然，認(rèn)為假設(shè)條件太多等于什么也沒(méi)說(shuō)，而且四個(gè)假設(shè)均不具說(shuō)服力。 　　Dann(1980)和Vermaelen(1981)研究發(fā)現(xiàn)：(1)固定價(jià)格要約回購(gòu)的價(jià)格平均超過(guò)回 購(gòu)宣布前股價(jià)的23％，回購(gòu)宣布后，公司股價(jià)平均上漲16％；(2)普通債券和優(yōu)先股的超 常收益率為“0”；(3)可轉(zhuǎn)換債券具有顯著的的正收益率。他們認(rèn)為之所以會(huì)有這樣的現(xiàn) 象是因?yàn)楣芾碚吆屯顿Y者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，管理者認(rèn)為公司股價(jià)被低估，股票回購(gòu) 是為了向投資者傳遞信息——公司未來(lái)會(huì)更好，信號(hào)假說(shuō)可以解釋股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，在證 實(shí)自己的理論的同時(shí)，他們也對(duì)其他假說(shuō)提出了質(zhì)疑。Vermaelen(1981)針對(duì)稅差假說(shuō)進(jìn) 行了簡(jiǎn)單的推演。按歷史統(tǒng)計(jì)，公司所回購(gòu)的股份平均占總流通股數(shù)的15％。假定現(xiàn)金 股利稅率為30％，股票回購(gòu)免稅，那么稅率帶來(lái)的好處為：15％×30％=4．5％。4．5％ 的稅收好處無(wú)法解釋回購(gòu)宣布后股價(jià)16％的上升，由此可得出稅差假說(shuō)至少不是回購(gòu)的 主要?jiǎng)訖C(jī)。 　　Dann(1983)對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)實(shí)施前宣布和回購(gòu)?fù)瓿珊笮迹?價(jià)變化無(wú)明顯區(qū)別。如果股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)符合稅率假說(shuō)，回購(gòu)前宣布，市場(chǎng)將意識(shí)到低 稅收的好處，股價(jià)會(huì)有較強(qiáng)的反應(yīng)，而事實(shí)卻與此相反，進(jìn)而也推翻了稅率假說(shuō)對(duì)股票 回購(gòu)動(dòng)機(jī)的解釋。Dann(1983)也否認(rèn)了EPS假說(shuō)和杠桿假說(shuō)對(duì)股票回購(gòu)的解釋能力。他說(shuō) 如果EPS假說(shuō)和杠桿假說(shuō)能解釋回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，因私下協(xié)議回購(gòu)和要約回購(gòu)對(duì)公司的EPS與 杠桿程度有同樣效果的影響，那么私下協(xié)議回購(gòu)和要約回購(gòu)應(yīng)具有同樣的宣布效應(yīng)才對(duì) 。然而實(shí)際上私下協(xié)議回購(gòu)宣布后，其股價(jià)變化并不與要約回購(gòu)宣布后股價(jià)變化相同， 這樣從反面論證了這兩種假說(shuō)的破產(chǎn)。像稅率假說(shuō)一樣，EPS假說(shuō)和杠桿假說(shuō)也不能歸結(jié) 為股票回購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)。 　　Dann和DeAngelo(1983)、Bradley和Wakeman(1983)都對(duì)公司實(shí)施私下協(xié)議回購(gòu)的原 因進(jìn)行了分析，結(jié)果表明在回購(gòu)宣布之后，公司股價(jià)平均下跌4％，即不參與回購(gòu)的股東 平均損失4％。公...
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