美國股票回購理論的歷史演變
美國股票回購理論的歷史演變 僅用一種理論來解釋股票回購的動機幾乎是不可能的，因為實施股票回購公司的管理層 的目的有可能是多方面的。股票回購對公司本身多方面的影響，造成了分析股票回購動 機的復雜性。 　　公司購回自己發(fā)行在外的股票，稱為股票回購。早在上世紀50年代，美國上市公司 回購股票就引起了理論界的關(guān)注，但大部分文獻局限在分析股票回購的規(guī)模，及僅憑猜 測或在膚淺的層面上解釋股票回購的原因。1960年以后，一部分學者開始從較深的層次 探求隱藏在股票回購后面的動機，到了70年代，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了滯脹的難堪局面，當時 的美國總統(tǒng)尼克松為挽救下滑的美國經(jīng)濟，提出了八項主張，其中有一條即為限制上市 公司發(fā)放現(xiàn)金股利，然而在萎縮的經(jīng)濟面前，公司管理層根本沒有信心將多余的現(xiàn)金用 于投資，于是股票回購成為公司代替股利將多余的現(xiàn)金發(fā)放給股東的主要方式。股票回 購在資本市場的逐步盛行也激起了學術(shù)界對這一行為的極大興趣。80年代，由于里根總 統(tǒng)推行放開市場管制的措施，公司間敵意收購活動大幅增加，為了反敵意收購，上市公 司回購股票更是成為家常便飯。90年代盡管敵意收購活動較80年代少，但股票回購活動 卻顯著增多。一些學者嘗試使用一些新理論解釋股票回購的動機，如自由現(xiàn)金流假說、 財務(wù)靈活性假說；尤其隨著股票期權(quán)在上市公司中的興起，認為股票回購的動機在于實 施股票期權(quán)的說法也甚為廣泛。 　　股票回購理論假說概述 　　股票回購的理論假說本身是針對管理層回購股票動機的，隨著資本市場的發(fā)展和時 代的變化，新的財務(wù)理論也不斷被提出和得到討論，公司管理層回購股票的動機也在發(fā) 生變化，股票回購的理論假說也經(jīng)歷了一個發(fā)展過程。 　　一、EPS假說 　　在現(xiàn)金流的概念還未被廣泛認同之前，會計指標是投資者衡量公司價值的主要參考 因素，每股盈利(EPS)不僅代表了公司過去的經(jīng)營業(yè)績，也是投資者賴以預期公司未來的 重要指標。EPS假說就在這一背景下產(chǎn)生，是早期解釋股票回購動機的一種比較普遍的認 同。公司回購減少了流通在外的股票，因而提高了市場對公司每股盈利(EPS)的預期，這 種提高的預期會帶來公司股價的上升。這個假說存在兩方面缺陷：(1)股票回購使公司流 通股減少，也造成了公司資產(chǎn)的減少。資產(chǎn)作為公司盈利的源泉，其減少會帶來公司盈 利能力的下降，因而除非盈利的下降程度低于流通股減少的程度，才會促使EPS增加。( 2)即使股票回購的確引起公司EPS增加，然而回購也帶來了公司財務(wù)杠桿的增大，也就是 說公司財務(wù)風險隨之上升，EPS的增加是以高風險為代價的，只有收益率的增加能抵補風 險的加大，才是有效的。 　　因此，如果提高EPS是股票回購的唯一動機，股票價格上漲的可能性是非常小的，而 且投資者不再僅僅依靠會計報表提供的數(shù)據(jù)判斷公司的價值，因而EPS假說也是受到反對 最多的理論。 　　二、財務(wù)杠桿假說 　　1958年，MM的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論引發(fā)了財務(wù)界空前的大論爭，財務(wù)杠桿假說是隨著最 優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的討論興起的。公司通過回購股票降低所有者權(quán)益，從而提高財務(wù)杠桿，達 到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這是財務(wù)杠桿假說的基本觀點。然而，公司是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對 于財務(wù)學家仍然是一個謎，即使存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，股票回購是否使公司的資本結(jié) 構(gòu)優(yōu)化也是未知的。盡管股票回購能改變公司的財務(wù)杠桿，但從資本結(jié)構(gòu)來考慮，股票 回購似乎走進了沼澤地，沒有更充分的理論支持。 　　三、稅差假說 　　到了20世紀70年代，美國政府為挽救下滑的美國經(jīng)濟，限制上市公司發(fā)放股利，上 市公司便通過股票回購的方式向股東發(fā)放現(xiàn)金。因為股票回購給股東帶來的是資本利得 ，而資本利得稅率比現(xiàn)金股利稅率低，且公司如借債回購股票，利息費用可以在所得稅 前扣除，因此能增加股東財富。基于以上稅差優(yōu)勢的事實，部分學者提出稅差假說是股 票回購的主要動機。 　　關(guān)于這一假說的一點質(zhì)疑為：公司回購必須支付一定的溢價才能促使股東賣出他們 的股票，這樣才能實現(xiàn)上述稅差優(yōu)勢，溢價太低股東不一定會賣出股票；溢價太高，參 與回購的股東當然會得到好處。然而這是以不參與回購的股東利益為代價的，因為每個 股東面臨的稅率不同，一部分股東處于高稅率等級，一部分處于低稅率等級，高稅率的 股東出于稅收的考慮一般不愿意參與回購，因而得不到這部分好處。簡而言之，并不是 所有的股東都能從稅差中得到好處，財富都能增加。 　　四、財富轉(zhuǎn)移假說 　　財富轉(zhuǎn)移假說認為財富在不同的證券所有者之間和在股東之間轉(zhuǎn)移是股票回購的動 機。公司實施股票回購在某種程度上相當于將一部分資產(chǎn)清償給股東，這一行為的直接 受害者是債權(quán)人，因為這意味著債權(quán)人所能求償?shù)馁Y產(chǎn)減少，由此帶來公司債務(wù)價值的 降低，同時也代表著股東財富的增加。另外股票回購必須向股東支付一定的超出市場價 格的溢價，但并非所有股東都參與回購，因而也只有一部分股東得到好處，也就是說財 富在股東之間也存在轉(zhuǎn)移。可是，股票回購是由公司管理層實施的，管理層為什么要使 財富在這兩種投資者之間轉(zhuǎn)移呢?不得而知。 　　五、信號傳遞假說 　　信號傳遞假說是20世紀70年代末80年代初學術(shù)界認同頗多的理論，股票回購被認為 是公司管理層向股東傳遞信號的一種方式。其理論背景在于，一方面美國經(jīng)濟剛剛經(jīng)歷 較長時間的大蕭條，投資者對股市失去信心，不愿意將資金投入資本市場，而大多公司 卻紛紛回購自己發(fā)行在外的股票；另一方面，信息經(jīng)濟學的發(fā)展逐漸滲透到財務(wù)理論中 。一些學者嘗試使用信號理論解釋股票回購的動機，認為在公司管理層和股東之間存在 嚴重的信息不對稱，管理層對公司前景抱樂觀的態(tài)度，并認定公司目前的股票價格被低 估，因此通過回購股票向股東傳遞信號。尤其在要約回購中，因其要向股東支付超出市 場價的溢價，所以被認為是一種較為有效的信號傳遞方式。 　　但是，如果認定公司目前的股價未能成功地反映公司未來的前景，管理層是否非回 購股票不能向股東傳遞信號?是否存在比股票回購更直接、成本更低的傳遞方式?我們知 道，股票回購過程涉及許多相關(guān)費用，如付給投資銀行的中介費、法律咨詢費，若是要 約回購還要支付一定的溢價等等。如果能夠通過其他方式傳遞信號，諸如直接財務(wù)公告 ，將節(jié)省大量不必要的成本。另外，股票回購表明公司將支付給股東大量的現(xiàn)金，如果 公司未來前景較好，擁有回報率較高的投資機會，此時公司還需要外部融資，而外部融 資的資本成本又是非常高昂的，這又是股票回購所帶來的間接成本。盡管從信號傳遞的 角度可以解釋股票回購的動機，但它所附帶的高昂成本讓人懷疑有比它更有效的信號傳 遞方式。 　　六、控制權(quán)市場假說 　　控制權(quán)市場假說是隨著20世紀80年代中期美國政府放開市場管制、公司間敵意收購 行為的盛行而出現(xiàn)的。公司管理層為了維持自己對公司的控制權(quán)，反對敵意收購，以股 票回購的形式收回一部分股權(quán)。一般情況下他們采用私下協(xié)議回購的方式達到這一目的 ，或者以要約回購的方式，且支付很高的溢價讓收購方知難而退。特別是在80年代中期 敵意收購活動極為頻繁的時候，回購股票的公司空前增多，為控制權(quán)市場假說提供了有 力的證據(jù)。 　　七、自由現(xiàn)金流假說 　　Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流假說，認為公司過量的現(xiàn)金流會增加管理層和股東 之間的代理成本，因為管理層會從個人私利出發(fā)，將這些現(xiàn)金投放到次優(yōu)的投資項目或 進行無效率的收購活動，達到分散自己所承擔的投資風險或擴大自己所控制的權(quán)利范圍 的目的。為了降低自由現(xiàn)金流帶來的代理成本，管理層應(yīng)該將這些過量的現(xiàn)金發(fā)還給股 東，因而股票回購被認為是基于這一目的發(fā)放現(xiàn)金的方式。 　　八、財務(wù)靈活性假說 　　財務(wù)靈活性假說基于這樣的假設(shè)前提：股票回購不具有規(guī)律性，而股利發(fā)放是持續(xù) 的；回購股票的公司有較高的暫時性、非經(jīng)營性現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流波動較大。因而公司 為了保證財務(wù)上的靈活性，以股票回購代替股利，即避免向股東承諾持續(xù)現(xiàn)金流的發(fā)放 。 　　九、股票期權(quán)假說 　　股票期權(quán)假說是隨著20世紀90年代股票期權(quán)的興起而產(chǎn)生的。因為在90年代公司間 敵意收購活動顯著降低，而股票回購卻呈上升的趨勢，控制權(quán)市場假說失去了事實根據(jù) ，較為突出的是，股票期權(quán)在上市公司中廣為應(yīng)用，經(jīng)理人員期權(quán)計劃或職工期權(quán)計劃 十分流行。股票期權(quán)假說認為公司回購股票是為了實施股票期權(quán)計劃。 　　有關(guān)股票回購研究的理論演變 　　自從股票回購被上市公司大量采用，學術(shù)界就開始了對股票回購的研究。20世紀60 年代以前的文獻大多熱衷于解釋股票回購為什么被越來越多的公司使用，未能從深層次 探求股票回購的動機。 　　Bierman和wess(1966)年研究了股票回購對公司價值的影響，得出股票回購能使公司 價值增加，且股票回購的唯一動機為稅收規(guī)避。 　　Edwin和Gruber(1968)認為Bierman和wess(1966)的模型存在嚴重的缺陷，沒有考慮 交易成本及股東偏好的異質(zhì)性，如果考慮交易成本，股票回購的成本將大于發(fā)放現(xiàn)金股 利的成本，因為股票回購涉及到中介費用、法律咨詢費用等，判斷公司價值是否增加應(yīng) 權(quán)衡交易成本與稅收優(yōu)勢的大小；如果考慮股東偏好的異質(zhì)性，則發(fā)放股利的成本將增 加，因為并非所有的股東都希望得到現(xiàn)金，發(fā)放的股利也不一定滿足股東的需求，不需 要現(xiàn)金的股東須將這部分股利重新投資，有較多現(xiàn)金需求的股東須賣出一部分股票；而 在股票回購中，需要現(xiàn)金的股東會選擇賣出股票，不需要現(xiàn)金的股東自會放棄這一權(quán)利 。因此他們得出結(jié)論：股票回購對公司價值的影響是不確定的。 　　1970年以后，由于政府對股利發(fā)放的限制，公司紛紛以股票回購代替股利向股東發(fā) 放現(xiàn)金，關(guān)于回購的理論研究也進入了一個嶄新的時期，以Dann、Masulis、Vermaelen 、Masulis等為代表的學者對股票回購的動機進行了深入的探索。 　　Masulis(1980)分析了要約回購引起股價上升的原因。他的研究基于四個假設(shè)前提： (1)回購比現(xiàn)金股利稅率低；(2)債務(wù)籌資實施回購降低資本成本；(3)杠桿變動，財富在 證券所有者之間轉(zhuǎn)移；(4)財富在參與回購的股東，與不參與回購的股東間轉(zhuǎn)移。在對實 施要約回購的公司回購宣布前后的特點進行研究后，他得出四個結(jié)論：(1)公司回購股票 越多，股票回購宣布后股票收益率越高；(2)公司債務(wù)比率越高，回購宣布后股票收益率 越高；(3)股票回購宣布后，股票收益率顯著增加，而債券收益率降低；(4)回購宣布后 ，股價上升，回購完成后，股價跌到低于宣布前的水平。他認為這四個結(jié)論能解釋上述 四個假設(shè)，這四個假設(shè)也是股票回購的動機。然而David　Downs在隨后的評論中對他的 論證不以為然，認為假設(shè)條件太多等于什么也沒說，而且四個假設(shè)均不具說服力。 　　Dann(1980)和Vermaelen(1981)研究發(fā)現(xiàn)：(1)固定價格要約回購的價格平均超過回 購宣布前股價的23％，回購宣布后，公司股價平均上漲16％；(2)普通債券和優(yōu)先股的超 常收益率為“0”；(3)可轉(zhuǎn)換債券具有顯著的的正收益率。他們認為之所以會有這樣的現(xiàn) 象是因為管理者和投資者之間存在信息不對稱，管理者認為公司股價被低估，股票回購 是為了向投資者傳遞信息——公司未來會更好，信號假說可以解釋股票回購的動機，在證 實自己的理論的同時，他們也對其他假說提出了質(zhì)疑。Vermaelen(1981)針對稅差假說進 行了簡單的推演。按歷史統(tǒng)計，公司所回購的股份平均占總流通股數(shù)的15％。假定現(xiàn)金 股利稅率為30％，股票回購免稅，那么稅率帶來的好處為：15％×30％=4．5％。4．5％ 的稅收好處無法解釋回購宣布后股價16％的上升，由此可得出稅差假說至少不是回購的 主要動機。 　　Dann(1983)對公開市場回購進行研究發(fā)現(xiàn)，回購實施前宣布和回購完成后宣布，股 價變化無明顯區(qū)別。如果股票回購的動機符合稅率假說，回購前宣布，市場將意識到低 稅收的好處，股價會有較強的反應(yīng)，而事實卻與此相反，進而也推翻了稅率假說對股票 回購動機的解釋。Dann(1983)也否認了EPS假說和杠桿假說對股票回購的解釋能力。他說 如果EPS假說和杠桿假說能解釋回購的動機，因私下協(xié)議回購和要約回購對公司的EPS與 杠桿程度有同樣效果的影響，那么私下協(xié)議回購和要約回購應(yīng)具有同樣的宣布效應(yīng)才對 。然而實際上私下協(xié)議回購宣布后，其股價變化并不與要約回購宣布后股價變化相同， 這樣從反面論證了這兩種假說的破產(chǎn)。像稅率假說一樣，EPS假說和杠桿假說也不能歸結(jié) 為股票回購的主要動機。 　　Dann和DeAngelo(1983)、Bradley和Wakeman(1983)都對公司實施私下協(xié)議回購的原 因進行了分析，結(jié)果表明在回購宣布之后，公司股價平均下跌4％，即不參與回購的股東 平均損失4％。公...
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