股份回購的理論分析
|股份回購的理論分析 | | | |天道并購 俞鐵成 | | | |股份回購(Stock | |Repurchase)根據(jù)字面含義指股份有限公司通過一定的途徑買回本 | |公司對外發(fā)行的部分股份的行為。股份回購在公司資產重組中屬于| |公司收縮的范圍，是一種通過減少公司實收資本來調整資本結構的| |重要手段。 | | | |一、 股份回購的理論基礎 | | | |1、 不被認同階段 | | | |在傳統(tǒng)的西方公司理論中，公司資本一經注冊成立即得以確認并表| |現(xiàn)為一定量的資產。公司資本的變動無論對股東或是債權人的利益| |均有重要的影響。對股東而言，公司資本的降低即意味著降低了其| |持有股份的價值及股本回收的可能性；對債權人而言，公司資本是| |債權設置及債權得以履行的基礎，公司資本的減少可能直接使之受| |損。因此，公司理論一直強調資本保持(capital | |maintenance),即公司應保持原有資本，非在特定場合而經一定程 | |度，不得隨意減少資本。當時大陸法系和英美法系均對股份回購嚴| |格限制。 | | | |2、 基本認同階段 | | | |隨著理論和實踐的深入，股份回購的優(yōu)點和缺點逐漸得到廣泛認同| |，尤其是“庫存股”的出現(xiàn)解決了公司股份回購后股東權益的減少問| |題，各國對股份回購的態(tài)度也開始轉變，在法律上予以規(guī)范而不是| |象原來徹底堵住這條路。 | |“庫存股”(treasury | |stock)指公司在股份回購后并不注銷這些股份，而是把這些股份留| |存于特定的帳戶。西方有關會計準則認為，庫存股份須滿足三個條| |件：(1)股票已發(fā)行；(2)被發(fā)行公司重新購回；(3)沒有被重新銷 | |售或依法減資。但庫存股不具備一般流通股的權利，它不擁有投票| |權、收益分配權、優(yōu)先認購權、清償權及相關義務。庫存股可以在| |適當?shù)臅r候再轉變?yōu)槠胀ü?，因此庫存股是公司靈活調整公司股本| |規(guī)模的工具之一。但庫存股的產生、銷售或再轉為普通股都會影響| |市場的供求平衡，在這種變化過程中有可能產生內幕交易。西方國| |家對股票回購的程序、數(shù)量、價格及庫存股的出售等方面都有較嚴| |密的規(guī)定。 | | | |二、 股份回購的意義(從國外經驗來分析) | | | |1、 作為反收購的重要工具 | | | |股份回購在西方資本市場上經常被作為反收購的重要工具，其具體| |表現(xiàn)為： | |（1） | |如果向外界股東進行股份回購后，公司原大股東在公司中的持股比| |重自然上升，控制權自動得到加強； | |（2） | |資產負債率低的公司在進行股份回購后可以適當提高公司負債率，| |通過最有效地利用“財務杠桿”效應增強公司未來盈利預期從而提高| |公司股價，提高收購難度； | |（3） | |公司有大額現(xiàn)金儲備就容易成為被收購對象，在這種情況下公司動| |用現(xiàn)金進行股份回購可以減少這種可能性，這是一種反收購技術中| |的“焦土戰(zhàn)術”。 | |（4） | |公司可以直接以比市價高出很多的價格公開回購本公司股份從而使| |股價飆升，嚇退其他收購者。 | | | |2、 對公司經營決策有重要影響 | |（1）可以調整公司資產負債率 | |股份回購涉及上市公司資本結構與股利政策。作為股利政策的一種| |手段，股份回購通過減少發(fā)行在外的股票數(shù)量，增加每股收益，能| |夠提高股票市值。作為調整資本結構與財務結構的一種手段，上市| |公司可用負債回購股份，通過增加負債，減少權益資本，能夠達到| |提高財務杠桿效果，從而提高每股收益，提升股票內在價值。 | |　　無論是用現(xiàn)金回購還是資產回購股份，都會改變公司的資本結| |構，提高財務杠桿率。在現(xiàn)金回購方式下，假定公司中長期負債規(guī)| |模不變，則伴隨股份回購而來的是股權資本在公司資本結構中的比| |重下降，公司財務杠桿率提高；在用增加債務回購股份的情況下，| |一方面是公司中長期負債增加，另一方面是股權資本比重的下降，| |公司財務杠桿率提高。公司資本結構中權益資本比重的下降和公司| |財務杠桿率的提高，一般來說會導致兩個相互聯(lián)系的結果：一是公| |司加權平均資本成本的變化；二是公司財務風險可能隨債務比重的| |增大到一定點之后而增大。 | |　　最低加權平均資本成本是公司籌資決策目標。一般地，中長期| |債務的資本成本最低，而普通股票的資本成本最高。所以，增加中| |長期負債在公司資本結構中的比重或降低普通股權益資本的比重，| |通?？梢越档凸菊w資本成本。但是，過度舉債也會導致公司財| |務狀況惡化，增加公司財務風險，最終會導致公司整體資本成本上| |升。所以，公司必須優(yōu)化其資本結構，根據(jù)加權平均資本成本最低| |原則，保持各種資金來源間的最佳比例關系。由此，優(yōu)化公司資本| |結構，應是公司決策是否購回其已發(fā)行股份的重要決策依據(jù)。 | |就財務杠桿率而言，只要公司舉債的成本率不大于資產收益率，財| |務杠桿作用將是有利的，即在此范圍內舉債通過提高財務杠桿率會| |提升凈資產收益率，公司加權資本成本將會下降（因為債務利息有| |免稅效應）。但是，隨債務比率和財務杠桿率的增大，公司財務風| |險會隨之上升。當債務比率增大到一定程度時，公司財務風險加大| |勢必使債權人要求提高貸出資金收益率，公司財務成本率將會上升| |并超過資產收益率，公司加權資本成本上升。由此可見，公司債務| |比率和財務杠桿率存在一個“最適度”。這同樣表明，公司是否回購| |其股份以及是否增加中長期債務來購回普通股股本，必須考慮從其| |資產收益率和負債成本率的對比關系、最優(yōu)債務比率和最優(yōu)財務杠| |桿率等方面作出決策。 | |（2） 可以根據(jù)產業(yè)前景和市場情況調整公司凈資產收益率 | |公司的盈利能力在很大程度上受到其所處產業(yè)發(fā)展前景的影響，隨| |著世界越來越進入科技時代和知識經濟時代，各產業(yè)的成長周期明| |顯縮短。而各國資本市場對上市公司的平均盈利預期水平也會受到| |經濟周期和各產業(yè)發(fā)展前景的影響。資本市場考察上市公司盈利水| |平的主要指標就是凈資產收益率。當公司所處產業(yè)進入衰退期，產| |業(yè)平均利潤率很低的時候，公司若要繼續(xù)維持原有盈利水平來滿足| |資本市場的期望會有相當大的壓力，在這種情況下，公司就可以考| |慮運用股份回購來減少公司股份和股東權益，使公司盈利壓力大為| |減輕。這在目前中國資本市場上尤其具有實際意義。 | |（3）有利于在資本市場上樹立企業(yè)良好形象，有利于配股的順利 | |進行。 | |企業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)直接反映出市場投資者對該公司的綜合評| |價。一些上市公司在上市之初由于業(yè)績尚可、宣傳力度較大，在一| |段時間內容易引起市場的廣泛注意。但隨著上市公司的不斷增加、| |市場熱點的不斷轉移，公司的股價會逐漸“沉默”下去，這時公司配| |股或增發(fā)新股就比較困難。通過股份回購來樹立該公司的良好市場| |形象有利于配股工作的展開。 | | | |3、 股份回購與市場效應 | |（1） | |通常在宏觀經濟面不好、市場資金緊張等情況下，市場容易進入低| |迷狀態(tài)，若任其持續(xù)低迷將有可能導致市場拋壓較重，形成價格下| |降、流動性更差的惡性循環(huán)。此時，若容許上市公司進行股票回購| |，把上市公司的閑置資產返回股東，在一定程度上增強了市場的流| |動性，有利于公司合理股價的形成。1987年10月紐約股票市場出現(xiàn)| |股災時，在兩周之內就有650家企業(yè)發(fā)表收購股份回購計劃，以抑 | |制本公司股價的進一步下跌。 | |（2） | |上市公司是本公司情況的最知情者，其回購價格的確立在一定程度| |上是比較接近于公司實際價值(反兼并情形除外)，使虛擬資本價格| |的變動更接近于實物生產過程，有助于抑制過度投機。 | |（3） | |此外，在市場過度投機的情況下，若股價過高，可能在投機泡沫破| |散后導致股價持續(xù)低迷，此時公司有必要動用先前回購之庫存股份| |進行干預，使股價回至實值，從而在一定程度上有益于防止過度投| |機。 | | | |但以上分析對中國證券市場還不太適用。眾所周知，中國股市的高| |投機性一直是一個比較嚴重的問題，其原因有很多，在此就不作分| |析。筆者只想指出一點，即中國股市的信息保密和披露等問題一直| |比較嚴重，股份回購從最初策劃到股東大會批準實施往往要間隔很| |長的一段時間(至少三個月)，因此就難以避免信息提前泄露的問題| |甚至進而引發(fā)捕風捉影、誤傳信息的問題，從而引起市場股價的波| |動。比如云天化在股份回購消息正式公布前市場股價就已經大幅上| |漲；而其它更有一些情況雖與云天化有某些相似，但實際上并不存| |在實質性股份回購動作的上市公司，也在市場隨意傳聞和莊家誤導| |下出現(xiàn)股價異常上漲現(xiàn)象。另外國外股份回購抑制投機的機制中庫| |存股的運用是非常重要的一個因素，庫存股使得公司可以比較靈活| |地控制流通股的數(shù)量，通過對流通股數(shù)量的調控影響價格。而中國| |《公司法》明確規(guī)定公司在股份回購后10日內必須要注銷掉這些被回| |購的股份，再加上若真有回購，回購部分往往可能是非流通股，這| |就在事實上堵死了庫存股在中國的應用之路。 | |因此，在中國證券市場上很有可能象以往出現(xiàn)熱點時那樣，在一兩| |個可能正在嘗試中的條例以外，虛假信息到處流傳，加大這類股票| |的投機泡沫；而上市公司又缺乏平抑對自身股票投機的手段，所以| |最終很可能使一大批不明真相、盲目跟風的股民高位套牢。 | | | |4、 股份回購與員工持股 | |在國外公司員工持股特別是管理層持股是非常普遍的事。當存在“ | |庫存股”制度時，公司可以從股東處購買本公司股份并將這部分股 | |份交給職工持股會管理或直接作為“股票期權”獎勵公司的管理人員| |。 | |根據(jù)我們對員工持股或管理層持股制度在中國上市公司實施的可行| |性分析來看，目前最大的障礙之一就是缺乏獲得可用于這種制度的| |股份的合法渠道。國外股份回購的重要...
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