股權(quán)分置背景下的隧道效應與過度融資
股權(quán)分置背景下的隧道效應與過度融資 內(nèi)容提要 本報告結(jié)合中國上市公司融資的現(xiàn)實情況，從理論和實證兩個方面研究中國上市公 司過度融資產(chǎn)生的內(nèi)在原因和過度融資程度，及其對上市公司資本結(jié)構(gòu)以及股市基本功 能的影響，并進一步研究了證監(jiān)會為解決上市公司過度融資而制定的融資限制性政策的 整體及微觀效果。 通過理論研究和實證研究，我們得出了以下結(jié)論： （1）控股股東為了轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，會造成上市公司過度融資。 （2）股權(quán)分置導致了上市公司更大規(guī)模的過度融資。 （3）中國上市公司總體過度融資程度至少為9.41%以上，其中過度融資規(guī)模超過10 00萬元的285家公司平均過度融資程度達到了54.33%左右，平均過度融資規(guī)模為3.08億元 。 （4）過度融資導致上市公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)融資偏好。 （5）利用融資限制性政策來解決上市公司過度融資問題，雖然在整體上有效，但在 微觀層面無效。 在以上研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們提出了如下建議： （1）解決股權(quán)分置是融資規(guī)模市場化改革的前提。 （2）盡快解決股權(quán)分置。 （3）當股權(quán)分置未得到解決時,應實施類別股東表決機制和更嚴格的融資限制性政 策。 目 錄 1. 研究背景 1.1. 研究目的 1.2. 國內(nèi)外相關(guān)研究 2. 股權(quán)分置背景下的過度融資 2.1. 非股權(quán)分置背景下的隧道效應程度 2.2. 股權(quán)分置背景下的隧道效應程度 2.3. 結(jié)論：股權(quán)分置導致了上市公司更大規(guī)模的過度融資 3. 上市公司過度融資的統(tǒng)計描述及分析 3.1. 過度融資的衡量指標 3.2. 中國上市公司的過度融資狀況 4. 過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響及對股票市場的危害 4.1. 過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響 4.2. 過度融資對股票市場的危害 5. 融資限制性政策降低過度融資程度的效果 5.1. 融資限制性政策的整體效果 5.2. 融資限制性政策的微觀效果 6. 結(jié)論及建議 6.1. 結(jié)論 6.2. 建議 1.研究背景 1.1研究目的 隨著中國上市公司數(shù)量的不斷增多，與上市公司融資相關(guān)的各種問題也逐漸暴露。如 上市公司在融資之前出現(xiàn)的盈余管理、編造募集資金投資項目、相互擔保融資形成擔保 圈等問題；在融資后出現(xiàn)的變更募集資金投向、募集資金閑置、將募集資金轉(zhuǎn)移至控股 股東等問題[1]。以上這些問題的產(chǎn)生，都和中國上市公司過度融資相關(guān)。 本文對過度融資的定義如下：如果一個項目并不能給公司帶來正的凈現(xiàn)值，那么為這 個項目的融資即被視為過度融資。過度融資明顯違背了公司價值最大化標準，并逐步喪 失資本市場優(yōu)化資源配置和價值發(fā)現(xiàn)功能，這將動搖中國股市存在的基礎(chǔ)。本研究將結(jié) 合隧道效應和中國上市公司股權(quán)分置的現(xiàn)實情況，從理論和實證兩個方面研究中國上市 公司過度融資產(chǎn)生的內(nèi)在原因以及融資限制性政策實施的效果。 1.2國內(nèi)外相關(guān)研究 自Jensen和Meckling（1976）從研究不同利益主體在契約關(guān)系中產(chǎn)生的利益沖突入 手建立起代理理論以來，公司融資行為的研究領(lǐng)域就突破了以往公司價值最大化的框架 。最近二十年，在不同股東之間的利益沖突以及該沖突對公司股利分配和資本結(jié)構(gòu)等方 面影響的研究逐漸增多。本文認為，控股股東（Controlling shareholder）和小股東（Minority shareholders）之間存在的利益沖突，是導致公司融資行為偏離公司價值最大化目標的 主要原因。 在控股股東和小股東利益沖突的研究方面，Demsetz(1985)、La Porta et al．(1997,1998,1999)、McConnell 和Servaes(1990)、Mikkelson 和 Partch(1989)、Morck等人(1988)認為控股股東和小股東之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴重的利益沖突， 控股股東可能以犧牲小股東的利益為代價來追求自身利益。Shleifer 和 Vishny(1997)以及Pagano 和 Roel(1998)指出，控股股東可以利用小股東無法分享的控制權(quán)，通過侵害小股東利益來 獲取私利。Johnson等(2000)把控股股東利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將底層公司的資金通 過證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價進行內(nèi)部交易等方式轉(zhuǎn)移到控股股東手中，從而 使底層公司小股東利益受到侵害的行為稱為“隧道效應（tunneling）”。[2] 從控股股東和小股東利益沖突的角度[3]，李迅雷等（2000）指出了這兩類股東之間 的利益沖突，鄭祖玄等（2004）指出控股股東可以通過上市公司股權(quán)融資獲得股權(quán)增值 收益，劉俏、陸洲（2004）考察了中國上市公司在控制股東謀求自己利益的前提下，其 盈余管理和公司資源“隧道效應”的相關(guān)性。何衛(wèi)東（2004）指出上市公司本著為非流通 股東通過其他途徑獲取利潤的目的而進行融資，但未能揭示其具體原理，也未能指出證 監(jiān)會制定上市公司融資限制性政策的原因。 盡管近年來國內(nèi)對上市公司過度融資非常關(guān)注，從監(jiān)管層到普通投資者的各種看法 和爭論也時時見諸報端，但真正符合學術(shù)規(guī)范的研究成果則幾乎沒有，以至于現(xiàn)有研究 未能對中國上市公司融資行為提供可信的解釋。部分原因是因為股權(quán)分置的特殊性使得 中國上市公司的融資行為的作用機理與國外上市公司截然不同；部分是因為過度融資的 市場表現(xiàn)較多[4]，較難從這些問題中歸納出內(nèi)在規(guī)律。本文的研究目的，主要是想解答 如下兩個問題：（1）為什么控股股東在股權(quán)分置的情況下會更大程度地利用隧道效應侵 害小股東利益；（2）為什么不能讓上市公司自主決定融資行為，而需要證監(jiān)會制定的上 市公司融資限制性政策。 基于上述分析，本文研究的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分利用模型研究股權(quán)分置所導致的 中國上市公司過度融資問題，第三部分對上市公司過度融資的狀況進行描述，第四部分 研究過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響及對股票市場的危害，第五部分研究證監(jiān)會融資限制性 政策的實施效果，最后提出針對性政策建議。 2.股權(quán)分置背景下的過度融資 本部分研究控股股東在上市公司融資決策方面的利潤函數(shù)，分析上市公司何種融資 行為能夠?qū)崿F(xiàn)控股股東利潤最大化。從結(jié)果來看，由于流通股與非流通股的定價方式的 不同，與不存在股權(quán)分置的情況相比，中國上市公司控股股東將從上市公司通過隧道效 應轉(zhuǎn)移更多的資產(chǎn)。為了擴大控股股東可轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的數(shù)量，上市公司將進行過度融資。 2.1非股權(quán)分置背景下的隧道效應程度 首先，通過模型來刻畫不存在股權(quán)分置情況下，控股股東通過隧道效應侵占公司資 產(chǎn)的最優(yōu)解。 假設(shè)1：A0是公司的總資產(chǎn)， V0是公司股票的市場價值，公司的負債D是有抵押或者有擔保的無風險債務(wù)。[pic]是流 通股的市凈率，因此存在下式： [pic] (1) 資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移出公司后，公司股票市場價值的損失將通過市凈率而放大。考慮到假設(shè) 1中，公司負債均是無風險債務(wù)，因此市場價值的損失全部表現(xiàn)為股價的下跌，即損失全 部由股東來承擔。 假設(shè)2：A是通過隧道效應轉(zhuǎn)移出公司的資產(chǎn)。V是股東的損失額。公司具有規(guī)模不變 的生產(chǎn)函數(shù)且是共同知識，因此當資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移后，市場并不改變對公司剩余資產(chǎn)盈利能 力的評價。故存在： [pic] (2) 假設(shè)3：具有控制權(quán)的控股股東占有全部股權(quán)的比例為[pic]，0
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