股權結構、資本結構與公司價值的實證研究
我國上市公司存在著特殊的股權結構。股權結構與公司價值關系如何？債務融資是否在 公司治理中發(fā)揮其應有的作用？目前國內(nèi)文獻對這些問題的研究大都以股權結構為解釋 變量，沒有考慮債務融資、行業(yè)因素、公司的成長機會、公司規(guī)模、公司上市時間等變 量對公司價值的影響。 股權結構、資本結構與公司價值的實證研究 廈門大學管理學院 肖作平 文獻回顧 自1932年以來，Berle和Means及許多研究者對經(jīng)營者和股東的利益沖突進行了廣泛研 究，努力尋求理解公司的本質(zhì)。股權結構與公司績效的關系命題的提出與Berle和Means 的假說有關。該假說認為，兩權分離式的現(xiàn)代公司由于股權高度分散，公司受控于經(jīng)營 者而非眾多小股東，公司資產(chǎn)是為經(jīng)營者的利益使用而不是使股東財富最大化。由于經(jīng) 營者的個人價值取向與股東間的利益沖突，從而不能保證公司業(yè)績達到最優(yōu)。 圍繞這一命題，人們對此展開了深入的研究。 Morck(1988)利用《財富》500強中的371家公司數(shù)據(jù)，估計了經(jīng)營者所有權與Tobin’Q值間 的分段(piecewise)線性關系，研究發(fā)現(xiàn)Tobin’Q值先隨著經(jīng)營者所有權的增加而增大， 而后隨著經(jīng)營者所有權的增大而減小。Meconnell和Servaes(1990)認為公司價值是公司 股權結構的函數(shù)，他們通過對1976年1173家樣本公司及1986年1093家樣本公司的Tobin’ Q值與股權結構關系的研究，得出如下結論：當內(nèi)部股東持股比例從0開始增加時，Tobi n’Q值開始增長；當這一股權比例達到40%時，Tobin’Q值開始下降，從而存在一曲線關系 ，即Tobin’Q與內(nèi)部股東持股比例成倒U型關系。Hermalin和Weisbach(1991)分析了在紐 約證券交易所(NYSE)上市的142家公司，研究發(fā)現(xiàn)在股權結構的不同區(qū)間上，即內(nèi)部股東 所持股份在0%～1%、1%～5%、5%～20%和超過20%四個區(qū)間上，Tobin’Q值分別隨內(nèi)部股東 擁有股份比例的增加而增加、減少、增加和減少。 目前，對中國上市公司股權結構與業(yè)績關系的研究也越來越多。其中以許小年、孫永 祥、魏剛、陳曉悅等人的研究為代表。許小年(1997)對滬、深兩市上市公司的經(jīng)驗研究 結果表明，國有股比例越高的公司，績效越差；法人股比例越高的公司，績效越好；流 通股比例與企業(yè)績效基本無關。孫永祥、黃祖輝(1999)的經(jīng)驗研究表明，隨著第一大股 東所持股權比例的增加，Tobin’Q值先上升，當?shù)谝淮蠊蓶|所持股權比例達到50%后，To bin’Q值開始下降。魏剛(2000)的經(jīng)驗證據(jù)表明，公司高級管理人員的持股數(shù)量與企業(yè)績 效不存在“區(qū)間效應”，高級管理人員的報酬水平與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關關系，與 其所持股份存在負相關關系，并且受所處行業(yè)景氣度的影響。陳小悅、徐曉東(2001)的 經(jīng)驗研究表明，在公司治理對外部投資者利益缺乏保護的情況下，流通股比例與企業(yè)業(yè) 績之間負相關；在非保護性行業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績正相關；國有股比例、 法人股比例與企業(yè)業(yè)績之間的關系不顯著。 關于資本結構與企業(yè)價值的實證研究，國外的經(jīng)驗研究結果大都表明，財務杠桿與企 業(yè)價值間成正相關關系。如Masulis,Ronald W.(1980)發(fā)表在《財務經(jīng)濟學》上的“資本結構變動對證券價格影響”一文中指出，普通股 價格的變動與財務杠桿水平的變動成正相關關系；Masulis,Ronald W.(1983)發(fā)表在《財務學刊》上的名為“資本結構變動對價值的影響：某些證據(jù)”一文中得 出企業(yè)價值的變動與其負債水平的變動成正相關關系；Laxmi Chand Bhandari(1988)發(fā)表在《財務學刊》上的名為“債務/權益比與普通股期望收益：經(jīng)驗證據(jù) ”一文中得出債務/權益比與普通股期望收益成正相關關系；K.Shah(1994)在“資本結構變 化的信息傳遞性質(zhì)”一文中，考察了資本結構變化對公司股票價格的影響。他觀察到，當 財務杠桿增加時，在資本結構變化宣布的當天，股票價格大幅度上升；相反，當財務杠 桿減少時，資本結構變動的信息一宣布，股票價格大幅度下降。他得出結論：股票價格 隨公司財務杠桿的增加而上升，隨公司財務杠桿的減少而下降。 國內(nèi)關于資本結構與企業(yè)價值的實證研究甚少，其中以陳曉悅與李晨(1998)為代表。 陳曉悅與李晨選取了1993年3月21日以前在滬市上市的A股進行分析，并選取了1993年7月 至1994年3月作為分析時間段。通過計算各參量間的相關系數(shù)以及進行多元線性回歸后， 他們獲得結論：上海股市收益與負債/權益比率、公司規(guī)模負相關，與BETA正相關。 我國上市公司存在著特殊的股權結構。國家股、法人股、流通股在公司治理中是否發(fā) 揮作用？股權集中度在公司治理中發(fā)揮何等作用？它們與公司價值關系如何？債務融資 是否在公司治理中發(fā)揮其應有的作用？它與公司價值間成何等關系？目前國內(nèi)文獻對這 些問題的研究還不是很深入，結論似是而非。我國學者的研究大都以股權結構為解釋變 量，沒有考慮債務融資、行業(yè)因素、公司的成長機會、公司規(guī)模、公司上市時間等變量 對公司價值的影響。 本文試圖彌補上述的不足，為了控制其他公司特征因素對公司價值的影響，本文在分 析產(chǎn)業(yè)類別對公司價值影響的基礎上，選用財務杠桿、公司規(guī)模、公司上市時間等作為 控制變量，并考慮了股權集中度對公司價值的影響，建立了更具有解釋能力的模型，以 便尋求一些新的經(jīng)驗證據(jù)。同時，本文也重新檢驗了股權結構與公司價值間的經(jīng)驗關系 的理論解釋。 理論分析與研究假設 一、股權結構與公司價值 公司價值是公司股權結構的函數(shù)，之所以存在這種函數(shù)關系，是因為公司股權結構與 促進公司經(jīng)營運作的治理機制之間具有相關關系。 1.股權集中度與公司價值 由于存在監(jiān)督成本和“搭便車”問題，公司股權分散化對公司經(jīng)營會造成不利的影響， 主要表現(xiàn)在：(1)使公司股東無法在集體行動上達成一致；(2)對公司經(jīng)營者的監(jiān)督弱化 ，特別是大量存在著小股東，他們不僅缺乏參與公司決策和對公司高層管理人員進行監(jiān) 督的積極性，而且也不具備這種能力。(3)容易造成經(jīng)營者的短期行為。(4)公司并購有 時不利于經(jīng)理人員積極性的發(fā)揮；(5)經(jīng)營者利益與股東利益很難相一致，容易產(chǎn)生自由 現(xiàn)金流量過度投資問題，從而降低公司價值。 而股權的集中或大股東的存在在一定程度上有利于公司的經(jīng)營激勵。股權有一定的集 中度，有相對控股的股東，并有其他大股東的存在，對公司治理機制作用的發(fā)揮總體上 來說是較有利的。同時對于少數(shù)大股東聯(lián)盟治理的結構，由于出現(xiàn)與第一大股東相抗衡 的股東，第一大股東的行動會受到制衡，在股東大會和董事會上難以形成絕對控股權下 第一大股東的“一言堂”現(xiàn)象。另一方面，這些大股東又可通過董事會直接對管理層進行 有效的監(jiān)督，從而使股東利益和經(jīng)營目標得到較好的執(zhí)行。因此，少數(shù)大股東的聯(lián)盟治 理結構，使董事會成為真正代表股東利益的股東聯(lián)盟。 2.國家股與公司價值 在我國上市公司特殊的股權結構下，證券市場敵意并購和代理權爭奪對經(jīng)營者的監(jiān)督 受到了嚴重削弱。作為國家股的“代理人”——國有資產(chǎn)管理機構，它在公司治理結構中并 不是“積極的監(jiān)督者”，難以對經(jīng)營管理者作出正確的評價和有效的獎懲，有時甚至出現(xiàn) 所有權虛置缺位的情況。國家股產(chǎn)權主體缺位，國家股持有機構沒有真正確定，沒有真 正解決好誰作為國家股的代表問題。國家股權代表委派機制沒有真正形成，沒有解決好 產(chǎn)權主體進入企業(yè)問題，所有者不能對企業(yè)實行有效的控制與監(jiān)督。且國家股比例的提 高在總體上導致內(nèi)部人控制和由此引發(fā)的道德風險會對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生更大的負面 效應。由于國家股并沒有真正的“人格化”，國家股的股權代表在公司中并不能完全代表 國家的利益。因此，國家股比例應與公司價值成負相關，含國家股的上市公司比不含國 家股的上市公司其價值要低。 3.法人股與公司價值 與國家股不同的是，當前我國的法人股雖然不能上市流通，但可以根據(jù)協(xié)議進行轉讓 ，其不像流通股持有者以追求市場短期價差為目的，而更關注公司中長期的經(jīng)營發(fā)展情 況，并以求得良好的股利回報為目的。法人股是指機構持有的股份，這些機構包括股份 公司、非銀行金融機構及非獨資的國有企業(yè)等。法人股代表的資本不僅僅是國有資本， 更多的是民營資本和集體所有的資本。法人股包括社會法人股、發(fā)起人法人股、外資法 人股等，不同的法人股東代表著不同的利益集團，因而對利益集團利益的追求為法人股 東有效地監(jiān)督經(jīng)營者注入了動力。因此，法人股比國家股更具有“經(jīng)濟人”人格化特征。 且法人股的高比例有助于實現(xiàn)經(jīng)營者控制權實施的獨立性，有利于經(jīng)營者決策的獨立性 ，從而調(diào)動經(jīng)營者的積極性。由此可見，法人股東在我國上市公司治理結構中發(fā)揮著重 要作用，法人股東在公司治理中成為“積極的監(jiān)督者”。因此，法人股比例應與公司價值 成正相關。 4.流通股與公司價值 在理論上，流通股對上市公司價值的影響，一般是通過股票市場的價格信號和接管控 制功能來實現(xiàn)。但我國外部資本市場極其不發(fā)達，股票市場是弱型有效，甚至連弱型有 效都沒有達到，敵意兼并事件很少發(fā)生。且流通股持有者大多是廣大的中、小股東，他 們因持股比例較小，往往追求的是短期股票買賣價差，而非著眼于公司長期發(fā)展所帶來 的股息收入，具有很強的投機性。1999年滬、深A股市場的換手率分別高達421%和371%。 如此頻繁的買賣行為使流通股東的市場監(jiān)督功能難以實現(xiàn)。而且，我國多數(shù)上市公司在 召開股東大會時，對與會股東有最小持股數(shù)量的限制，而大多數(shù)流通股持股主體是中、 小股東。這樣，大多數(shù)持流通股的股東無權參加股東大會直接行使自己的控制權?？傊?，他們既無監(jiān)督公司的動機，也無監(jiān)督公司的能力。因此，流通股比例應與公司價值成 負相關。 二、資本結構與公司價值 從國外的經(jīng)驗看，企業(yè)的高負債并不必然導致企業(yè)的經(jīng)營低效，問題的關鍵在于債務 的治理是否有效。有效的債務治理，會迫使企業(yè)的經(jīng)營者努力去改變企業(yè)的經(jīng)營狀況， 提高經(jīng)營業(yè)績。如前所述，國外的經(jīng)驗研究大都表明財務杠桿與企業(yè)價值正相關。債務 的治理功能主要體現(xiàn)為債務人面臨著債權人的壓力和破產(chǎn)機制的約束。如果企業(yè)經(jīng)營失 敗，無力履行債務契約，債權人就可以由債權持有者轉化為股權所有者，按照契約或有 關法律對債務人進行相關治理，如對企業(yè)進行破產(chǎn)清算或重組等。為了避免控制權的喪 失，經(jīng)營者只有努力經(jīng)營力爭保持財務狀況良好。但我國的債務治理有所不同，企業(yè)債 務的約束功能是微弱的，我國目前債務的約束是軟約束，企業(yè)的債務并未給經(jīng)營者帶來 多少壓力。我國企業(yè)的債權人主要是國有銀行，銀行和企業(yè)之間的債權債務關系實際上 體現(xiàn)為同一所有者的內(nèi)部借貸關系，企業(yè)債務到期即使不能按期履行還本付息的義務， 銀行也無法行使對企業(yè)資產(chǎn)的最終控制權，銀行不能成為上市公司的股東。且我國破產(chǎn) 法規(guī)定債權人不能對破產(chǎn)企業(yè)進行接管等等，破產(chǎn)和清算對企業(yè)經(jīng)營者不具有約束力。 因此債務在公司治理中不能發(fā)揮有效的作用，債務水平與公司價值不應成正相關關系。 研究樣本和數(shù)據(jù) 一、研究變量定義 本文選用的被解釋變量(獨立變量)——公司價值的度量指標是Tobin’Q。 本文選用的解釋變量——股權結構包括股權集中度、第一大股東持股比例和其他三大股 東持股比例之差、國家股比例、法人股比例和流通股比例。同時，為了說明含有國家股 是否會對公司價值產(chǎn)生影響，本文采用了虛擬變量；為了控制其他公司特征因素對公司 價值的影響，本文選用了公司規(guī)模、資本結構、公司的成長機會等作為控制變量。本文 研究涉及的變量分別定義如表1。 表1 變量定義表 |變量名稱 |變量符 |變量定義 | | |號 | | |托賓Q |Q |托賓Q=公司市場價值/公司市場重置價值① | |股權集中度 |SPC |股權集中度=前五大股東持股比例之和 | |第一大股東持股比例與|FDO |第一大股東持股比例與其他三大股東持股 | |其 | |比例之差=C1-C2-C3-C4② | |他三大股東持股比例之| | | |差 | | | |國家股比例 |SSP |國家股比例=國家股/總股本 | |法人股比例 |LSP |法人股比例=法人股/總股本 | |流通股比例 |CSP |流通股比例=流通股/總股本 | |虛擬變量 |IA |當樣本中有國家股時，IA=1，否則IA=0 | |資本結構 |D/A |資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn) | |成長機會 |GROW |總資產(chǎn)增長率=（1999年總...
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