蒙牛的最全分析資料
摩根精湛財(cái)技狩獵蒙牛 牛根生們始終被動(dòng)搏命 [pic] [pic] 牛根生 　　傳奇般創(chuàng)富的內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)家，是香港中環(huán)寫(xiě)字樓里永遠(yuǎn)的話(huà)題。2004年，隨著“蒙 牛乳業(yè)”(2319.HK)的上市，牛根生和他的“蒙?！背闪诵碌拇怼Ｅ惆樗麄兊顷懴愀鄣?， 是資本大鱷摩根士丹利。熙熙攘攘參與配售的機(jī)構(gòu)與市民，與其說(shuō)是直奔“蒙?！倍鴣?lái)， 不如說(shuō)是真奔給大家講述“蒙?！惫适碌哪Ω康だ鴣?lái)。 　　也許你可以把這說(shuō)成是資本與產(chǎn)業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的雙贏(yíng)案例，但是，資本的本性只為逐 利，通過(guò)解析摩根士丹利以精湛的財(cái)技為“蒙牛”設(shè)計(jì)的投資迷宮，我們可以發(fā)現(xiàn)，其固 然令公司原有股東可以實(shí)現(xiàn)上市退出；也為牛根生套上了一副枷鎖，如果“蒙?！毙б娌?能保持高速增長(zhǎng)，牛根生將有可能喪失對(duì)公司的控制權(quán)；同時(shí)，對(duì)“蒙牛”現(xiàn)金投資僅4. 78億港元的外資系則賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，2004年12月，僅通過(guò)減持1.68億股股份，外資股東 已套現(xiàn)10億港元。如果“蒙?！?006年稅后利潤(rùn)達(dá)到5.5億元，外資系持有的上市公司股份 價(jià)值屆時(shí)還將更高。 　　這里，讓我們從純粹的資本財(cái)技角度，解析“蒙牛乳業(yè)”高市盈率的秘密，發(fā)掘秘密 背后隱藏的摩根士丹利的逐利欲望，從而見(jiàn)證“蒙?！痹谥袊?guó)的資本荒漠中四處碰壁，以 及與跨國(guó)資本博弈的過(guò)程中孤注一擲的艱辛財(cái)富故事。 　　王吉舟/文 　　2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)(行情 論壇)”(2319.HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一 個(gè)奇跡：公開(kāi)發(fā)售3.5億股(其中1億股為舊股)，公眾超額認(rèn)購(gòu)達(dá)206倍，一次性?xún)鼋Y(jié)資金 283億港元，股票發(fā)行價(jià)格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設(shè)計(jì)的詢(xún)價(jià)區(qū)間3.125- 3.925港元的上限，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO融資近14億港元。后來(lái)居上的“蒙牛乳 業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對(duì)手(表1)，“蒙?！钡恼崎T(mén)人牛 根生也再一次成為眾人矚目的焦點(diǎn)。 [pic] 表1：中國(guó)乳業(yè)四巨頭資本運(yùn)作成績(jī) 　　眾所周知，香港資本市場(chǎng)遠(yuǎn)比內(nèi)地成熟，“蒙牛乳業(yè)”能在香港以超乎尋常的高市盈 率融得如此大筆的現(xiàn)金，有些超乎常理。這其中是否隱藏著特殊的玄機(jī)呢？ 　　要解開(kāi)“蒙牛”奇跡的許多謎團(tuán)，要從牛根生創(chuàng)辦“蒙?！闭f(shuō)起。 　　原始資本積累之謎: 1398萬(wàn)元從哪里來(lái) 　　提起牛根生的創(chuàng)業(yè)，有另一個(gè)企業(yè)不得不提—伊利股份。1998年，牛根生是“伊利股 份(資訊 行情 論壇)”的董事兼主管生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的副總裁，卻忽然被董事會(huì)免去職務(wù)，送北 京學(xué)習(xí)。這對(duì)一個(gè)41歲的副總裁，意味著體面的流放和變相的失業(yè)。 　　此時(shí)的牛根生，處在流年不利的低谷。在后來(lái)的采訪(fǎng)中，他甚至喟嘆過(guò)當(dāng)年在北京 的人才市場(chǎng)四處碰壁的境遇，并坦承選擇做乳業(yè)是因?yàn)樽约簩?shí)在不懂別的行當(dāng)。1999年 1月，牛根生和同樣在這次干部調(diào)整中失勢(shì)的幾個(gè)“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公 司，它的注冊(cè)資金是100萬(wàn)元。此時(shí)的“伊利”，上市已經(jīng)3年，當(dāng)年銷(xiāo)售額高達(dá)11.5億元 ，與仍租用民房辦公的“蒙牛”不可同日而語(yǔ)。不過(guò)，正是“伊利”的原始股，為“蒙?！?提供了起飛急需的資本。 　　1999年8月18日，新生沒(méi)幾個(gè)月的“蒙?！本尤贿M(jìn)行了股份制改造—成立內(nèi)蒙古蒙牛乳 業(yè)股份有限公司，注冊(cè)資本猛增到1398萬(wàn)元，折股1398萬(wàn)股，發(fā)起人是10個(gè)自然人。他 們是：牛根生、鄧九強(qiáng)、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開(kāi)泰、 謝秋旭。從那時(shí)起，這些人始終是“蒙?！必?cái)富故事中的主人公。其中，鄧九強(qiáng)和謝秋旭 ，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工業(yè)設(shè)備的呼和浩特市輕工機(jī)械(資訊 行情 論壇)有限公司的老板(后來(lái)投身“蒙?！弊隽烁倍麻L(zhǎng))；后者是以前給“伊利”后來(lái) 給“蒙?！庇∨Ｄ?、冰淇淋包裝盒的潮州陽(yáng)天印務(wù)有限公司的董事長(zhǎng)；其他人大都是原“伊 利”公司的管理與技術(shù)人才。 　　按照牛根生之后的說(shuō)法，此時(shí)的參股者事實(shí)上有40余人，但礙于當(dāng)時(shí)自然人股東超 過(guò)10個(gè)就會(huì)影響上市的規(guī)定，公司進(jìn)行了這樣的安排。而根據(jù)有關(guān)政策，當(dāng)時(shí)國(guó)家并沒(méi) 有類(lèi)似規(guī)定。如果當(dāng)時(shí)的投資者僅為10人，除牛根生投資180萬(wàn)元外，其他平均每人要投 資100萬(wàn)元，是什么樣的原因?yàn)椤懊膳！币齺?lái)了這樣的巨額個(gè)人投資？牛根生回答說(shuō)：“可 能我在‘伊利’就喜歡給下屬發(fā)錢(qián)吧，名聲在外！……我一說(shuō)辦公司，大家都覺(jué)得把錢(qián)交給 牛根生放心得很?！?　　在欽佩牛根生個(gè)人感召力的同時(shí)，我們也不能不看到硬幣的另一面：原始股的投機(jī) 欲和1999年中國(guó)資本(行情 論壇)市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板故事的風(fēng)生水起。正是1996年“伊利股份”( 600887)的上市，使“伊利”的職工多多少少分享到了手中價(jià)值1元的原始股扶搖直上到最 高42元的心跳記憶。這個(gè)時(shí)候，如果有人告訴他們，?？偝闪⑿鹿玖?，以后也要運(yùn)作 上市，你有機(jī)會(huì)買(mǎi)原始股，他的反應(yīng)可想而知。事實(shí)上，1999年，國(guó)家的職工原始股政 策已經(jīng)叫停，但是，一來(lái)遠(yuǎn)在呼市一角的職工們信息未必靈通；二來(lái)，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時(shí)風(fēng)靡 華夏大地，并被很多人看作“最后一次暴富”的機(jī)會(huì)。我們不能否認(rèn)牛根生的個(gè)人魅力， 也同樣不能無(wú)視當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)這個(gè)大形勢(shì)。 　　牛根生和同事們轟轟烈烈的“融資”，驚動(dòng)了當(dāng)?shù)氐膱?zhí)法部門(mén)，并且被以“非法集資” 的名義凍結(jié)全部款項(xiàng)，所幸最后化險(xiǎn)為夷。 　　“蒙牛”此次增資中，牛根生名下的出資額最大，入股資金180萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的1 2.88%。對(duì)于這180萬(wàn)元出資，采訪(fǎng)過(guò)“蒙牛”的媒體是這樣記錄的：“其中有牛根生夫婦賣(mài) 掉所有的‘伊利’原始股湊出的100萬(wàn)元。”根據(jù)“伊利股份”1998年年報(bào)，牛根生1998年底 持有29991股“伊利”股份，以1999年1-7月“伊利股份”的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)17- 30元的波動(dòng)范圍來(lái)看，套現(xiàn)100萬(wàn)元，他要在最高點(diǎn)全部出手。 　　低調(diào)富豪謝秋旭之謎: 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推理顯示其實(shí)際出資僅為名下股份總額的5.419% 　　闖過(guò)“非法集資”的關(guān)口后，“蒙?！痹趯?shí)業(yè)飛速發(fā)展的助推下，在2002年7月之前，又 進(jìn)行了兩次增資擴(kuò)股，原來(lái)的10位股東增資擴(kuò)股后的出資額度排序?yàn)椋褐x秋旭、牛根生 、鄧九強(qiáng)、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開(kāi)泰。此外，還新增 了15名自然人股東和5家法人股東(圖1)，但新股東投資只占注冊(cè)股本的26.5%。 [pic] 圖1：2002年9月前蒙牛股份數(shù)次增資后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 　　顯然，在這個(gè)增資過(guò)程中出手最猛的當(dāng)屬謝秋旭。他最終以42.15%的股份比例，成 為“蒙牛股份”的第一大股東。此后，由于外資的介入，謝秋旭的持股比例被攤薄，但上 市前其仍持股28.5%，這些股權(quán)到2002年9月即升值到2.8億元，2004年7月更超過(guò)10億港 元，謝秋旭由此進(jìn)入了富人的行列。 　　有趣的是，謝秋旭本人非常低調(diào)。雖然被《新財(cái)富》列入“500富人榜”(詳見(jiàn)本刊2004 年5月號(hào))后身份頻遭曝光，但采訪(fǎng)他的媒體這樣記錄：“謝秋旭長(zhǎng)期以來(lái)一直是‘蒙?！?單一最大股東，在‘蒙?！墓蓶|中，他雖被列為發(fā)起人，但自始至終都沒(méi)有參與經(jīng)營(yíng)管 理，其實(shí)只是股權(quán)投資”，并以此作為“蒙?！苯⒘送晟频?、與西方接軌的法人治理結(jié)構(gòu) 的論據(jù)。 　　其實(shí)，自然人私下信托入股和委托人交易未上市股份公司的股份信托權(quán)益，在國(guó)外 很平常，但在中國(guó)內(nèi)地卻是個(gè)法律的灰色地帶—《公司法》對(duì)于股份公司的發(fā)起人股份有世 界上最苛刻的規(guī)定。而我們?nèi)绻俣ㄖx秋旭的新增投資有代他人出資的可能，就恰好可 以解釋為什么增資過(guò)程中謝秋旭一路“看好‘蒙?！?、大手筆增加投入?yún)s不參與管理的謎 團(tuán)，也解釋了“蒙?！?004年在香港上市后“謝氏信托”背后有上千名關(guān)聯(lián)人的疑問(wèn)。事實(shí) 上，根據(jù)“蒙?！闭泄蓵?shū)中披露的資料—“謝秋旭持有‘銀牛’(詳見(jiàn)后文)52207股股份，當(dāng)中 的49378股乃以信托方式為約1000位人士持有”，我們甚至可以準(zhǔn)確地計(jì)算出，謝秋旭本 人實(shí)際出資的股份只占其名下股份總額的5.419%。 　　不過(guò)問(wèn)題是，為什么“蒙牛”要繞行這條風(fēng)險(xiǎn)較大的代出資之路呢？ 溢價(jià)代出資之謎：誤入上市歧途的惟一解藥 　　僅憑“蒙?！痹谡Q生之初就急于將公司形式變更為股份制，就足以說(shuō)明，牛根生當(dāng)初 對(duì)于資本運(yùn)作是個(gè)十足的門(mén)外漢—注冊(cè)資本1398萬(wàn)元、剛成立的小乳品廠(chǎng)，即使在創(chuàng)業(yè)板 市場(chǎng)短期內(nèi)也是不可能上市的。而且，無(wú)論公司多小，只要一變成股份公司，發(fā)起人的 股份3年內(nèi)就既不能出售也不能轉(zhuǎn)讓。除非有把握一定能在這3年內(nèi)上市，否則，保持股 權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)自由開(kāi)放的有限公司形式，直到上市有眉目再進(jìn)行股改才是投資者正確的選 擇。 　　顯然，當(dāng)時(shí)的股東沒(méi)有一個(gè)知道這一點(diǎn)，誤打誤撞沖著創(chuàng)業(yè)板狂奔的結(jié)果，是給自 己設(shè)了個(gè)路障：既然上市無(wú)門(mén)，為了實(shí)現(xiàn)后續(xù)融資，只剩下不斷增加注冊(cè)資本這條道路 。而增加注冊(cè)資本，又不能使公司的主要股東結(jié)構(gòu)發(fā)生改變(否則業(yè)績(jī)不能連續(xù)計(jì)算會(huì)導(dǎo) 致上市無(wú)望)。在增加新股東這條路被自身的上市戰(zhàn)略嚴(yán)格限制的情況下，除了不斷以代 出資的形式追加原股東的投資，別無(wú)他途。 　　所以，由于《公司法》中存在法律障礙，“蒙?！钡恼嬲Y本大手術(shù)，一定要等到股改 3年—2002年7月以后才能進(jìn)行，這也恰好解釋了，為什么“蒙?！痹趯?shí)業(yè)突飛猛進(jìn)的3年中 于資本運(yùn)作上相對(duì)寂靜，直到2002年9月才突然開(kāi)始密集發(fā)力。不過(guò)，也許正是斷了3年 內(nèi)上市的后路，“蒙?！钡念I(lǐng)導(dǎo)層才得以全力以赴研究實(shí)業(yè)。 　　2002年，牛根生在創(chuàng)業(yè)板上市的迷途中與光大證券打了3年的交道后，終于懂得資本 運(yùn)作的個(gè)中三味了，光大證券投行經(jīng)理盧文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金?！?、 “銀?！焙鸵幌盗匈Y本手術(shù)讓人刮目相看，不過(guò)或許更多的變化，來(lái)自摩根士丹利登場(chǎng)之 后。 　　2002年7月，蒙牛股份公司成立3年后，摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家投資機(jī)構(gòu)給“蒙 ?！眲?dòng)起了資本運(yùn)作的大手術(shù)。 　　外資進(jìn)入成本之謎: “蒙牛”投資故事的中外不同版本 　　2002年6月，“蒙牛”與摩根士丹利等三家外資機(jī)構(gòu)簽署了投資意向：外資投入2.16億 元，只占32%的股份，外資投入前“蒙牛股份”有4000多萬(wàn)股，增資后約6000萬(wàn)股外資占不 到1/3，就是2000多萬(wàn)股，折合起來(lái)，“蒙牛股份”的外資進(jìn)入成本為10.1元/股。難怪無(wú) 論是牛根生、主管部門(mén)，還是謝秋旭們都感覺(jué)心理平衡。 　　這個(gè)版本的故事使摩根士丹利看起來(lái)像個(gè)急著掏錢(qián)的傻瓜。你不得不欽佩摩根士丹 利編故事的能力，這個(gè)故事這么符合中國(guó)人的思維習(xí)慣，以至于“蒙牛”在接受采訪(fǎng)時(shí)主 動(dòng)宣傳這個(gè)版本：“本來(lái)‘摩根’投資‘蒙?！膬r(jià)格是8.8元/股，英聯(lián)的加入使價(jià)格上漲到 了10.1元/股?！?　　“蒙牛股份”的外資成本確實(shí)可以這么算，但問(wèn)題的關(guān)鍵是，未來(lái)上市的主體根本就 不是“蒙牛股份”，而是注冊(cè)地點(diǎn)在開(kāi)曼群島的一家新公司China Dairy Holdings(中國(guó)乳業(yè)控股，本文稱(chēng)為開(kāi)曼公司)，“蒙牛股份”只是其境內(nèi)的一個(gè)孫公司， 是個(gè)車(chē)間。一旦開(kāi)曼公司對(duì)“蒙牛股份”的境外控股結(jié)構(gòu)建立起來(lái)，拿著對(duì)China Dairy Holdings的投資計(jì)算“蒙牛股份”的股價(jià)就變得毫無(wú)意義。 　　這個(gè)中國(guó)版本的投資故事，實(shí)質(zhì)上巧妙地利用了中外資本市場(chǎng)游戲規(guī)則的差別。它 的外資版本是— 　　2002年6月5日，開(kāi)曼公司成立，注冊(cè)股本1000股，注資1美元，每股面值0.001美元 。7天后的14日，開(kāi)曼公司又在毛里求斯設(shè)立了全資子公司China Dairy(Mauritius)Ltd.(中國(guó)乳業(yè)毛里求斯有限公司，本文稱(chēng)為毛里求斯公司)?！懊膳！?的《招股書(shū)》對(duì)于這段歷史是這樣描述的：“2002年6月5日，開(kāi)曼群島公司成立……在3家金 融機(jī)構(gòu)投資者投資前，‘金牛’和‘銀?！髯該碛虚_(kāi)曼群島公司已發(fā)行股本的50%”。這段 話(huà)明顯出自高手，其中雖沒(méi)有明說(shuō)，但讓你看上去必然被誤導(dǎo)為是“金?！焙汀般y牛”注冊(cè) 了開(kāi)曼群島公司。但有趣的數(shù)據(jù)是：“金牛”與“銀?！钡某闪r(shí)間比這兩家公司還晚3個(gè)月 。如果再看一個(gè)細(xì)節(jié)：開(kāi)曼公司注冊(cè)成立的同一天，同樣在開(kāi)曼群島這個(gè)地方，摩根士 丹利成立了另一家全資子公司MS Dairy Holdings(摩根士丹利乳業(yè)控股)，后來(lái)并以這家公司作為對(duì)“蒙牛”投資的股東主體，我 們就可以推理出誰(shuí)是開(kāi)曼公司這個(gè)孩子的真正父親—摩根士丹利。再看開(kāi)曼公司的名字： China Dairy Holdings，哪里和“蒙?！睊斓蒙线厓?，倒是和MS Dairy Holdings一脈相承。 　　因此，合乎邏輯的過(guò)程應(yīng)該如圖2—— [pic] 圖2：外資進(jìn)入蒙牛的過(guò)程推演 　　2002年6月5日，摩根士丹利在開(kāi)曼注冊(cè)了兩家殼公司：China Dairy Holdings和MS Dairy Holdings，第一家作為未來(lái)接收自己對(duì)“蒙?！蓖顿Y資金的帳戶(hù)公司，第二家作為對(duì)“蒙牛 ”進(jìn)行投資的股東公司。 　　2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島(BVI)注冊(cè)了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.(金牛公司)和 Yinniu Milk Industry Ltd.(銀牛公司)，兩家公司注冊(cè)股本5萬(wàn)股，注冊(cè)資金5萬(wàn)美元，每股面值1美元?！敖鹋?”的股東是15位“蒙牛”...
蒙牛的最全分析資料